[摘 要] 本文在分析自由現(xiàn)金流量概念的基礎(chǔ)上，從現(xiàn)金流形成角度總結(jié)出自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，并進(jìn)一步探討了自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的特殊作用。

[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量計(jì)算 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 作用

在現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論中，“現(xiàn)金流量”與“企業(yè)價(jià)值”已成為其基本的、核心的概念。而在企業(yè)價(jià)值的估價(jià)和財(cái)務(wù)管理過程中，自由現(xiàn)金流量又是一個(gè)極為關(guān)鍵的概念。

一、自由現(xiàn)金流量的概念

自由現(xiàn)金流量最早是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新概念。如今它在西方公司價(jià)值評(píng)估中得到了非常廣泛的應(yīng)用。自由現(xiàn)金流量的名稱眾多，如增量現(xiàn)金流量、剩余現(xiàn)金流量、可分配現(xiàn)金流量、可自由使用的現(xiàn)金流量等。不同的學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流量的理解也不盡相同。

科普蘭教授比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。”

布瑞德福特·康納爾教授對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義與科普蘭教授相似，并將其定義為：投資者的利益（自由現(xiàn)金流量）是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營運(yùn)資本上的投資等，所形成的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。

達(dá)莫德蘭教授將自由現(xiàn)金流量分別用于股票價(jià)值評(píng)估和企業(yè)價(jià)值評(píng)估，提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念。股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營費(fèi)用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長率所需的資本支出、增加的營運(yùn)資本之后的現(xiàn)金流量。而自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。

肯尼斯·漢克爾和尤西·李凡特在他們合著的《現(xiàn)金流量與證券分析》中提出，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減去資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意支出部分。因?yàn)檫@些隨意支出可節(jié)省下來卻不會(huì)影響公司的未來增長。他們認(rèn)為只要不是為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金支出都應(yīng)回加到自由現(xiàn)金流量中；公司可以在不影響持續(xù)經(jīng)營的情況下避免這些支出，而若公司沒有這些支出，公司的自由現(xiàn)金流量會(huì)得以增加。他們的研究注意到了折舊和稅收的影響，并創(chuàng)造性地提出將隨意性資本支出回加到自由現(xiàn)金流的計(jì)算中，這對(duì)加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營管理十分有利。

可以看出，以上幾種觀點(diǎn)并沒有本質(zhì)的區(qū)別。他們解釋自由現(xiàn)金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。

本文把自由現(xiàn)金流量定義為：自由現(xiàn)金流量指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及其增長的需要后，能夠提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）自由支配的現(xiàn)金。對(duì)自由現(xiàn)金流量的理解需注意以下幾點(diǎn)：第一，自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估相聯(lián)系，因此，現(xiàn)金流的計(jì)算是基于企業(yè)未來的現(xiàn)金流入流出，而不是針對(duì)已經(jīng)發(fā)生的客觀事實(shí)，自由現(xiàn)金流量的計(jì)算結(jié)果是估算結(jié)果。第二，自由現(xiàn)金流量的來源是基于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，而不是企業(yè)的融資活動(dòng)，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值增長的動(dòng)力來源于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。第三，自由現(xiàn)金流中的“自由”是一個(gè)相對(duì)概念，即相對(duì)于必須扣除的、受約束的支出，企業(yè)對(duì)剩余的現(xiàn)金具有更大的自由支配權(quán)，但不是隨意支配。

二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)在于對(duì)目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的理解和測(cè)算。通常從現(xiàn)金流形成角度計(jì)算自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量來源于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入；自由現(xiàn)金流量的必要支出為對(duì)營運(yùn)資本的短期投資和對(duì)長期資產(chǎn)的長期投資，分別表現(xiàn)為營運(yùn)資本增加和資本支出。因此，從現(xiàn)金流形成角度建立的自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-營運(yùn)資本增加-資本支出

第一，經(jīng)營現(xiàn)金流量的計(jì)算。經(jīng)營現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的利潤表。自由現(xiàn)金流量計(jì)算的基本出發(fā)點(diǎn)是將股東和債權(quán)人看作一個(gè)整體，因此，企業(yè)向債券人支付利息的行為實(shí)際上是資金在企業(yè)內(nèi)部的流動(dòng)。但企業(yè)所得稅是支付給第三方（即政府）的，應(yīng)作為企業(yè)的現(xiàn)金流出，所以，經(jīng)營現(xiàn)金流量的計(jì)算應(yīng)以息前稅后利潤作的調(diào)整為基礎(chǔ)。即：

經(jīng)營現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷

=息前稅前利潤（EBIT）-所得稅+折舊與攤銷

第二，營運(yùn)資本增加的界定。營運(yùn)資本是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占用的資本。營運(yùn)資本增加指在一個(gè)會(huì)計(jì)期間（一般為一年），企業(yè)的期末營運(yùn)資本相對(duì)于期初的增加數(shù)。其計(jì)算公式推導(dǎo)如下：

營運(yùn)資本增加=營運(yùn)資本期末數(shù)-營運(yùn)資本期初數(shù)

營運(yùn)資本增加的相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

第三，資本支出的界定。資本支出指企業(yè)各種長期資產(chǎn)占用的資本。

資本支出的相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。需要注意的是，各種長期資產(chǎn)的期初數(shù)和期末數(shù)都應(yīng)按照資產(chǎn)原值計(jì)算，而不是按照賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。特別是其他長期資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表提供的年末數(shù)據(jù)是攤銷后的數(shù)值，必須將攤銷數(shù)額進(jìn)行還原，然后計(jì)算其變化量。由此得出：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-營運(yùn)資本增加-資本支出

=EBIT-所得稅+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出

=稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出

=稅后凈營業(yè)利潤-凈投資

其中，凈投資由流動(dòng)資本投資、固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)投資構(gòu)成，這三部分可以分別用各自的年末余額減去年初余額得到。

三、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的作用分析

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將預(yù)測(cè)變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)價(jià)值、企業(yè)部分或整體價(jià)值的估算過程，是一種對(duì)標(biāo)的（股權(quán)、資產(chǎn)或企業(yè)）所做出的價(jià)值判斷。目前流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有很多，包括資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、相對(duì)估價(jià)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA法、期權(quán)定價(jià)法等。其中，理論上比較成熟，操作上相對(duì)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法逐漸成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。通常可使用的現(xiàn)金流量有經(jīng)營現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量、實(shí)體現(xiàn)金流量和股利現(xiàn)金流量等。相比之下，自由現(xiàn)金流量作為價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有強(qiáng)大的功能和特殊作用：

第一，自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力。擁有大量穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的公司更能增強(qiáng)自己的實(shí)力，因?yàn)樗麄兛梢岳眠@些現(xiàn)金流量降低負(fù)債率、改善和協(xié)調(diào)與債權(quán)人的關(guān)系；或者提高股利分配率，使得企業(yè)不斷增強(qiáng)。

第二，自由現(xiàn)金流量更合理地評(píng)價(jià)了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。經(jīng)營現(xiàn)金流量的確也具有評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的功能，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量只考慮了過去的現(xiàn)金能力，而自由現(xiàn)金流量中包含著應(yīng)該扣除持續(xù)經(jīng)營條件下必要的現(xiàn)金安排部分，如企業(yè)不得不進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備的更新和改造、管理系統(tǒng)的更新以保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。換言之，對(duì)自由現(xiàn)金流量的審視致力于企業(yè)“繼往開來”，不僅考核企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，還同時(shí)把未來的創(chuàng)現(xiàn)能力納入考核之中?？梢钥隙ǖ卣f，目前財(cái)務(wù)上能推崇的許多支付能力評(píng)價(jià)指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等指標(biāo)都存在“清算假設(shè)”前提，局限性十分明顯。

第三，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值模型中基本變量。過去，財(cái)務(wù)上的許多估價(jià)模型中都以未來股利作為未來現(xiàn)金流量的代表。但是實(shí)際上，由于一些公司并不支付股利，因此股利并不是未來現(xiàn)金流量的惟一和最好的代表。由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特創(chuàng)立的財(cái)務(wù)估價(jià)模型就是建立在一個(gè)公司的價(jià)值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。目前這一模型的應(yīng)用范圍十分廣泛。其優(yōu)越性是顯而易見的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。

第四，自由現(xiàn)金流量是連接企業(yè)投資決策、籌資規(guī)劃和股利政策的決策變量。自由現(xiàn)金流量不僅是財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本變量，而且也成為連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過程的橋梁與紐帶，也就是說財(cái)務(wù)管理過程就是對(duì)未來自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)等規(guī)劃和控制的過程，另外，我們也只有通過自由現(xiàn)金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財(cái)務(wù)核心問題聯(lián)系起來、統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是孤立地考慮公司籌資、投資和股利分配決策。比如，具有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量的公司與其他同類公司相比，更傾向于提高外部資本的比重，預(yù)期以高財(cái)務(wù)杠桿為特征。因?yàn)榻?jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率就越小，發(fā)生破產(chǎn)和重組的概率也越小，外部籌資的成本就越小，所以公司更傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿，增加外部籌資。反之，自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)和現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司則會(huì)降低外部籌資，降低股利分配比率，提高權(quán)益籌資。

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