[摘要]由于國有資產(chǎn)面臨著沉淀成本、未來不確定性，所以使國有資產(chǎn)流失時還包括流失的期權(quán)價值，這部分機會成本也會影響國有資產(chǎn)流失估算。因此，我們提出加強國有資產(chǎn)流失管理的原則，在于補償沉淀成本和降低未來不確定性，盡量減少國有資產(chǎn)流失的期權(quán)價值。

[關(guān)鍵詞]沉淀成本；國有資產(chǎn)；不確定性；實物期權(quán)

[中圖分類號]F123.7 [文獻標識碼]A [文章編號]1007－1962(2009)03－0022－02

從現(xiàn)有的國有資產(chǎn)流失理論角度看，往往都是在確定條件下做出的，沒有考慮未來不確定性。大多數(shù)國有資產(chǎn)投資都是不可逆或者可延期的，特別是未來的不確定性，會大大削弱新古典國有資產(chǎn)投資凈現(xiàn)值規(guī)則。這是因為企業(yè)擁有的投資機會類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)。一旦執(zhí)行期權(quán)，就會失去期權(quán)價值，這部分期權(quán)的機會成本也應(yīng)該包括在投資成本中。由于國有企業(yè)流失往往忽略未來不確定性，所以忽略流失所帶來的機會成本(期權(quán)價值)，從而大大低估國有資產(chǎn)流失程度。因此，不能直接應(yīng)用新古典凈現(xiàn)值方法考慮國有資產(chǎn)流失，而是需要考慮一種不確定性條件下的期權(quán)方法，這一方法被稱為實物期權(quán)方法。

一、國有資產(chǎn)流失的實物期權(quán)方法

體制轉(zhuǎn)型時期，要素市場不完善，未來高度不確定性，使國有資產(chǎn)流失出現(xiàn)。更為重要的是，因未來的不確定性，國有資產(chǎn)流失還會產(chǎn)生流失的機會成本，這部分機會成本被稱為期權(quán)價值也應(yīng)該包括在國有資產(chǎn)流失中。因此，在不確定性條件下，不僅因要素市場不完善或者非法手段導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，而且因未來不確定性使國有資產(chǎn)沉淀成本產(chǎn)生的期權(quán)價值，也會因國有資產(chǎn)流失(執(zhí)行期權(quán)價值)一起流失，這是非常重要的一種隱性流失。

在文中，我們將國有資產(chǎn)流失理解為一種執(zhí)行期權(quán)行動，此時沉淀成本、不確定性和可延期性等會進人流失決策中來。在什么條件下，實物期權(quán)方法是有效的?一是，投資決策必須是可延期的。如果投資不是可延期的，那么投資機會在后來就不是開放的，所以也就不存在等待投資的選擇了。二是，投資決策必須至少是部分沉淀的。如果投資沒有沉淀成本，那么就沒有選擇價值了，這是因為企業(yè)現(xiàn)在投資還是后來投資都不會有任何損失。三是，必須有投資優(yōu)越性的不確定性。嚴格來說，必須有投資劣勢的可能性，企業(yè)才能更偏好撤消投資決策。在確定性條件下，投資的好處都可能完全預(yù)測到，不可能偏離計劃的行動路線圖。最后，企業(yè)可以預(yù)期有關(guān)投資項目好處的未來新增信息。否則，企業(yè)會立即投資，不會等待潛在的信息收益。這是等待投資的期權(quán)選擇的條件。

當這四個條件滿足時，就意味著等待投資有期權(quán)價值，進而等待投資和等待新增信息就會產(chǎn)生機會成本。如果在確定性條件下，我們僅僅根據(jù)凈現(xiàn)值方法考慮國有資產(chǎn)流失程度就可以了。然而，如果考慮未來不確定性，那么，還要考慮因未來信息變化對資產(chǎn)流失的機會成本——期權(quán)價值的影響，從而帶來更大的國有資產(chǎn)損失。

等待投資的期權(quán)價值類似于股票上的金融看漲期權(quán)。此時，看漲期權(quán)價值C可由布萊克一斯科勒斯(Black-Sc-holes)公式獲得，從而看到影響期權(quán)價值的大小。

從表中可以看出，投資的預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值越大，初始投資支付額越小，在機會消失前投資決策(執(zhí)行期權(quán))的可能性越大，貼現(xiàn)現(xiàn)金流的標準差越大，無風(fēng)險利率越大，延期放棄的現(xiàn)金流越大等，都會增加等待投資的期權(quán)價值，導(dǎo)致企業(yè)等待投資。反之，就會立即投資，這些行為本身已經(jīng)將期權(quán)價值考慮進去了。

由于國有資產(chǎn)流失受到若干因素的影響，不僅遭受制度不完善——包括所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，委托一代理等影響，而且還需要受到未來不確定性的影響。更為重要的是，未來不確定性越大，期權(quán)價值越大，從而產(chǎn)生的國有資產(chǎn)流失越大。因此，從實物期權(quán)角度看，因未來不確定性和國有資產(chǎn)沉淀成本大小顯得十分關(guān)鍵。在這種情況下，根據(jù)實物期權(quán)理論解釋了國有資產(chǎn)流失的原因，特別是未來不確定性，使流失的機會成本(期權(quán)價值)很大，從而構(gòu)成國

有資產(chǎn)流失的一部分機會成本。

二、加強國有資產(chǎn)流失管理的基本原則

在體制轉(zhuǎn)型時期，由于國有資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)市場不完全，信息不完全或未來高度不確定性是普遍存在的，國有資產(chǎn)流失不僅存在，期權(quán)價值也流失掉了。從而使國有資產(chǎn)流失程度更大。這說明，只有認識到國有資產(chǎn)流失的機會成本(期權(quán)價值)，才能大大減少國有資產(chǎn)流失及其惡性影響。為此，我們需要做到：

首先，構(gòu)建良好的國有資產(chǎn)進出的外部市場環(huán)境。大力發(fā)展土地、勞動、資本、技術(shù)、信息市場等，促進專業(yè)化分工，尊重契約和保護產(chǎn)權(quán)，降低市場交易成本和不確定性，打破行政壟斷權(quán)力，提高資產(chǎn)價值，確立一個良好的預(yù)期環(huán)境，有助于減少沉淀成本。

其次，降低未來不確定性，國有資產(chǎn)管理可以采用大量的非要素市場治理結(jié)構(gòu)，包括簽訂長期契約、垂直一體化或所有權(quán)變革，甚至提高企業(yè)集團核心競爭力等，因為這些非要素市場治理結(jié)構(gòu)為交易提供了有效的保障，可以最大限度地減少國有資產(chǎn)投資風(fēng)險。不僅可以降低交易成本，還會激勵長期合作和關(guān)系穩(wěn)定，減少逆向選擇和道德風(fēng)險這樣的機會主義行為，降低沉淀成本和不確定性。

最后，加強國有資產(chǎn)管理，政府對于降低沉淀成本和不確定性的作用是非常重要的。一方面，在公共基礎(chǔ)設(shè)施、教育和培訓(xùn)、研究和開發(fā)等領(lǐng)域進行直接投資；同時，政府還可以減少各種稅率或者實施加速折舊，盡量避免出現(xiàn)原有國有資本設(shè)備貶值，特別是需要硬化軟預(yù)算約束預(yù)期，減少政府財政補貼、降低投資風(fēng)險等。另一方面，在某些情況下，政府也可以間接地管理資產(chǎn)沉淀成本，或者說，盡量減少它們出現(xiàn)的概率。換言之，減少沉淀資產(chǎn)的逆向效應(yīng)的方法是減少沉淀成本帶來的風(fēng)險。例如，完善保險制度、社會保障體系，以及國有資本預(yù)算體系等。這些措施都可以降低沉淀成本，促進資產(chǎn)流動和遷移，有助于降低未來不確定性。

三、一般性結(jié)論

綜上所述，從實物期權(quán)角度解釋了國有資產(chǎn)流失的重新估算，與確定性條件下的國有資產(chǎn)流失估算不同，更能體現(xiàn)轉(zhuǎn)型時期國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)狀。當國有資產(chǎn)流失與市場不完善聯(lián)系時，福利水平的提高自然與完善市場直接有關(guān)。雖然完善市場制度有助于減少沉淀成本，但有時，沉淀成本很重要且不容易減少，需要采取非要素市場結(jié)構(gòu)，例如垂直一體化、長期契約、所有權(quán)變革等。同時，政府在降低國有資產(chǎn)投資和管理中沉淀成本，特別是不確定性方面也發(fā)揮不可替代的作用，包括建立社會保障體系、稅收優(yōu)惠和加速折舊，特別是模仿金融期權(quán)定價方法考察物質(zhì)資本投資和預(yù)算等，從而加強國有資產(chǎn)管理體制創(chuàng)新。

責(zé)任編輯 余 巖