摘要：引發(fā)于次貸危機的金融海嘯是一種新型的金融危機，其發(fā)生機理與以往歷次危機具有明顯的差異。本文以新的視角深入剖析其復(fù)雜成因，結(jié)合大量危機事件帶來的經(jīng)驗教訓(xùn)，討論了改進當(dāng)代監(jiān)管的適宜模式，以防患于未然。

關(guān)鍵詞：金融海嘯；金融危機；次貸危機；金融監(jiān)管

金融海嘯區(qū)別于一般性金融危機的顯著特點，是其沖擊波頻發(fā)、覆蓋到全球。次貸危機已經(jīng)爆發(fā)兩年，回首以往可以發(fā)現(xiàn)，這次海嘯波及的廣度和深度一再超出人們的預(yù)期，其嚴(yán)重性和破壞性一再被低估。因而，只有摒棄傳統(tǒng)的觀點和分析框架，以新的視角深入剖析其形成原因，才能認(rèn)清這次危機的本質(zhì)，從而有助于對癥下藥，制定出有效的監(jiān)管模式。

一、金融海嘯的復(fù)雜成因

由于金融海嘯在金融史上是首次出現(xiàn)，違反了人類現(xiàn)有的一般常識和既定觀念，至今使得整個市場為之驚詫和迷惑不解。但冰凍三尺非一日之寒，靜下心來仔細(xì)追根溯源，我們發(fā)覺其發(fā)生的機理十分復(fù)雜，絕非某幾個原因的簡單疊加，而是多種因素長期積弊、交互影響、輕視治理而共同鑄成的大錯。

(一)多邊博弈引發(fā)次級放貸過寬

次級貸款的違約行為是引發(fā)金融海嘯的直接起因，但問題的復(fù)雜性就在于，促成這一行為的不僅僅是其體現(xiàn)者——購房借款人，還有政府、貨幣當(dāng)局、放貸銀行和貸款經(jīng)紀(jì)商等。各種角色的參與者圍繞各自的利益取向相互博弈，終于促成了美國有史以來覆蓋范圍最大、條件失之過寬的次級貸款發(fā)放。

政府為了彰顯政績，片面推行“居者有其屋”政策并制訂拒貸罰款措施，對次貸的過寬發(fā)放起到了高壓式的導(dǎo)向作用；

貨幣當(dāng)局為了拉動經(jīng)濟，實行長期低息政策，形成資本市場較高的流動性和貨幣市場較低的借貸成本，為貸款機構(gòu)得以利用短期資金為長期房貸融資這一非常危險的模式提供了寬松的市場條件；

放貸銀行為了增加利潤并順應(yīng)政策，熱衷于通過資產(chǎn)證券化拓展房貸資金來源，同時借助各種形式的SPV(特設(shè)機構(gòu))將未來的次貸風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，放寬了對購房借款人的準(zhǔn)入門限和信用紀(jì)錄要求；

貸款經(jīng)紀(jì)商為了擴大業(yè)務(wù)量，攫取更多的服務(wù)費和傭金，趨向有意或無意地放松對借款人的各種必要調(diào)查，并大大降低了貸款的標(biāo)準(zhǔn)。

購房借款人的超前消費觀念、“寅吃卯糧”陋習(xí)、對房貸促銷廣告的輕信、對未來還貸壓力的茫然、對房價上漲額永遠超過還貸額的幻想、甚至加上“搭便車”、“走著瞧”等投機心理，使得次貸需求總量迅速攀升。

(二)多元參與帶來責(zé)權(quán)利長鏈脆弱

對于未證券化的住房抵押貸款，其放貸銀行本身就是風(fēng)險的承擔(dān)者，因此會自覺地對借款人的償還能力進行嚴(yán)格審查，只要管理和經(jīng)營謹(jǐn)慎，違約率一般很低。但這種只有一個債權(quán)債務(wù)環(huán)節(jié)的做法嚴(yán)重限制了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，并且隨著信貸規(guī)模的不斷增長，相應(yīng)的各種風(fēng)險也在不斷累加。

為滿足社會住房需求和銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險的需要，房利美、房地美等專門收購銀行按揭貸款的機構(gòu)大膽創(chuàng)新，以住房抵押貸款為支撐發(fā)行MBS(按揭支持證券)，開拓出住房貸款資金的新來源，降低了貸款利率和銀行風(fēng)險，形成由房貸發(fā)放一資產(chǎn)出售一證券發(fā)行三個環(huán)節(jié)組成的資金循環(huán)，大大促進了房地產(chǎn)市場的繁榮。

自90年代以來，投資銀行等金融機構(gòu)也逐利加入該循環(huán)，并由承銷發(fā)展到自營，對證券化資產(chǎn)多次打包分級，推出CD0(擔(dān)保債務(wù)憑證)等復(fù)雜衍生品；原本作為增信機構(gòu)的保險公司MG等也開始大量經(jīng)銷與CDO相聯(lián)系的CDS(信用違約互換)，使原來的責(zé)權(quán)利長鏈至少增加到五個環(huán)節(jié)以上(見圖1)。隨著鏈條越拉越長，責(zé)權(quán)利關(guān)系變得模糊不清，約束松懈脆弱，面對各種風(fēng)險極易斷裂。這次金融危機恰好見證了該長鏈崩潰的全過程。

(三)多次復(fù)合促使金融衍生品異化

由最初簡單的資產(chǎn)證券MBS，到后來的衍生證券CDO、CDS，最后發(fā)展到多次打包的CD02、CD03等，今天“流程”復(fù)雜、“技術(shù)”含量高的金融產(chǎn)品基本上屬于衍生品，而且大部分是多次衍生品，它們可以不斷地用各種形式加以重新組合，變化多端。例如CDS不僅包裝信貸資產(chǎn)，還能夠用來包裝其它各種金融資產(chǎn)。只有金融產(chǎn)品的設(shè)計者和發(fā)行者才真正知道它們的風(fēng)險所在(嚴(yán)格地說有時就連他們自己也難以完全掌控這些衍生品的特性)，眾多金融從業(yè)人員也是往往不明就里，更何況作為交易對手的投資方。

各種證券化產(chǎn)品今天已被金融業(yè)視為新的利潤增長點，在放任自流的監(jiān)管大環(huán)境下，結(jié)果是大部分金融衍生品的生產(chǎn)和經(jīng)銷開始與融資便利、套期保值、分散風(fēng)險這些良好的初衷背道而馳，走向了誠信經(jīng)營和穩(wěn)健經(jīng)營的反面。一是想方設(shè)法從投資者兜里掏錢，二是各種金融機構(gòu)互為利用、互相賺取利息和傭金，致使金融衍生品不斷異化為某些金融機構(gòu)掠奪社會財富的“快捷”工具和手段。然而搬起石頭來反而砸了自己的腳，此番次貸危機帶來的接連不斷的損失就是它的直接苦果之一。

(四)多極逐利孳生信用評級失準(zhǔn)

美國三大權(quán)威評級機構(gòu)對次貸證券的評級失準(zhǔn)，沒有反映其真正的內(nèi)在風(fēng)險，從而誤導(dǎo)了眾多的投資者甚至監(jiān)管者。評級機構(gòu)的見利忘義是關(guān)鍵，結(jié)合其他構(gòu)成因素、觸發(fā)因素，共同造成了這一帶有“催化劑”性質(zhì)的弊端。

以贏利為目的的次貸衍生證券經(jīng)過多次分解、組合并重新打包后，其復(fù)雜程度大為提高，加大了對其進行準(zhǔn)確評級的難度，以及驗證評級準(zhǔn)確性的難度；

次貸證券的發(fā)起人、發(fā)行人從維護自我利益的角度出發(fā)，強烈希望提交評級的資產(chǎn)支持證券能夠獲得盡量高的評級，并以此作為選擇評級機構(gòu)和付費的條件；

商業(yè)化的評級機構(gòu)在激烈的市場競爭中為了承攬業(yè)務(wù)、留住客戶并求得本身利潤最大化，甘愿拋棄道德和原則，降低評級標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)出誤導(dǎo)他人的評級信息；

作為最后的增級措施，雖然要求增加保險公司提供外部擔(dān)保，但后來的事實說明，危機發(fā)生時的趨同行為只會把保險公司也拉下水，而無助于風(fēng)險的分散；

投資者面對復(fù)雜的次貸衍生證券，需要在高風(fēng)險和高盈利之間做出高難度的抉擇，而心理學(xué)和實踐都證明了貪婪最容易讓人喪失警惕、偏偏愛聽信誤導(dǎo)信息。

(五)多方趨同導(dǎo)致市場機制失效

新型金融危機給人印象最為深刻的一點是：市場機制仿佛在一夜之間突然失效了!連美國這樣最為崇尚自由市場經(jīng)濟的國家，也不得不一次又一次頻繁借助于政府的直接干預(yù)、連續(xù)注資，解救一批又一批瀕臨倒團的金融機構(gòu)。市場機制是按照價值規(guī)律發(fā)揮作用的，而價值規(guī)律成立的前提是買賣雙方利益取向的不同、決策行為的不同。當(dāng)這些前提和條件一旦弱化或消亡，面對一個目標(biāo)趨同、行為趨同的單一過程，市場機制自然會趨于失效。

賣方趨同：美國1999年頒布《格雷姆—里奇—布利雷法案》后完成了從嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)變。越來越多的商業(yè)銀行開始涉足金融衍生品交易。這樣造成了業(yè)務(wù)歸屬證券業(yè)與信托業(yè)的投資銀行、歸屬保險業(yè)的AIG、歸屬政策性金融機構(gòu)的房利美和房地美、再加上銀行業(yè)的各個大型機構(gòu)，它們在同一個方向上進行創(chuàng)新競爭，致使決策模式趨同、市場行為趨同。如果在某一領(lǐng)域(如房貸證券化)產(chǎn)生失誤，便會立即引起全局性危機。

買方趨同：金融衍生品的復(fù)雜性和規(guī)模效益使得其市場上的買方從一般企業(yè)、組織、散戶轉(zhuǎn)向以機構(gòu)投資者為主。除了各種對沖基金、共同基金、養(yǎng)老基金外，投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司、政策性金融機構(gòu)也同時成了巨額持有者。這不但使得市場買方由社會各行業(yè)、各階層大比例集中到金融業(yè)同一體系之內(nèi)，而且使得買方與賣方的差異界限日益淡化，更加促成了決策模式的趨同、市場行為的趨同。

產(chǎn)品趨同：由于上述交易主體、交易目的的趨同，又帶來了產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計的趨同。支撐證券化的資產(chǎn)池趨同、衍生證券的參數(shù)趨同、信用增級的方法趨同，甚至最后連產(chǎn)品的營銷策略都在趨同。這種產(chǎn)品的趨同反過來又進一步加重了交易主體和交易目的的趨同。最終使得美國的房貸證券化雖然市場龐大，遍布到了全世界，’但卻品種稀少、性質(zhì)單一，市場相關(guān)性大大提高，一旦在某一品種上產(chǎn)生差錯，極易引發(fā)連鎖式系統(tǒng)性危機。

監(jiān)管方法趨同：金融管制放開后，雖然美國的金融業(yè)迅速走向混業(yè)經(jīng)營，但有效的監(jiān)管制度并沒有及時跟上。在投行、商行采取不同的監(jiān)管政策取向下，各自領(lǐng)域內(nèi)的具體監(jiān)管措施單一，增加了趨同現(xiàn)象的發(fā)生。其中，對投資銀行業(yè)務(wù)、金融衍生市場采取的是放任政策，企圖無為而治；對商業(yè)銀行雖然按照巴塞爾新協(xié)議實行了嚴(yán)格的監(jiān)管，但過于統(tǒng)一的支柱要求條款、統(tǒng)一的風(fēng)險控制模型、統(tǒng)一的IT處理流程等，卻招來了所有受約束機構(gòu)的行為趨同而導(dǎo)致市場癱瘓，自我調(diào)節(jié)機制失效。

二、金融海嘯對當(dāng)代監(jiān)管的啟示

金融海嘯的復(fù)雜成因和發(fā)生機理，對現(xiàn)有金融監(jiān)管的制度建設(shè)及其實施提出了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，也為今后的金融監(jiān)管提供了生動的借鑒素材。把握當(dāng)代金融發(fā)展的脈搏。反思金融海嘯帶給我們的經(jīng)驗教訓(xùn)，可以在以下若干方面得到十分寶貴的啟示。

(一)混業(yè)經(jīng)營的大趨勢呼喚統(tǒng)一監(jiān)管

現(xiàn)代金融混業(yè)經(jīng)營已成為世界性趨勢，面對外來壓力和提高自身國際競爭力的需要，我國走向混業(yè)經(jīng)營也是必然。根據(jù)國外已有經(jīng)驗，對于混業(yè)經(jīng)營實行統(tǒng)一監(jiān)管具有明顯優(yōu)勢：既可以減少摩擦成本和信息采集成本，改善督察質(zhì)量，獲得規(guī)模效益；也可以降低多重監(jiān)管對金融創(chuàng)新的阻礙，彌補分業(yè)監(jiān)管時的監(jiān)管真空，從而提高監(jiān)管水平和金融業(yè)整體競爭力。

但是，推進金融業(yè)的法制改革和借鑒外國的金融統(tǒng)合監(jiān)管法，應(yīng)當(dāng)注意同我國現(xiàn)有的經(jīng)濟、法律、社會和文化環(huán)境相吻合。在實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的多種模式中，由于全能銀行方式對于監(jiān)管水平、內(nèi)控制度、產(chǎn)權(quán)明晰、法制環(huán)境等方面都有較高的條件要求，所以我國現(xiàn)階段并不適宜全能銀行制。

現(xiàn)有實踐表明，金融控股公司是適合我國的較好形式。應(yīng)當(dāng)優(yōu)先發(fā)展以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融控股公司，并從法律上明確其性質(zhì)和地位，規(guī)范其組建方式。建議國家制定專門的金融控股公司法，對其組織形式的性質(zhì)、地位以及組建方式進行具體規(guī)定；亦可修改現(xiàn)有《公司法)，作出相關(guān)專門規(guī)定，以求逐步建立適應(yīng)我國的現(xiàn)代金融監(jiān)管制度。

(二)市場機制頻頻失靈呼喚主動型監(jiān)管

從短期看，由于監(jiān)管體制變動的路徑依賴和進行金融全方位改革所具有的復(fù)雜性，我國當(dāng)前金融監(jiān)管體制暫時不宜做過大改變，但可以在增強各監(jiān)管機構(gòu)獨立性的同時完善更大范圍的監(jiān)管機制。特別是面對市場機制頻頻失靈，應(yīng)當(dāng)促進金融監(jiān)管由被動型向主動型的轉(zhuǎn)變。

這次金融風(fēng)暴使加強監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威性和加大監(jiān)管權(quán)限成為許多國家的現(xiàn)實選擇。從可操作性出發(fā)，建議適時提升銀、證、?！叭O(jiān)會”的法律地位，改變其事業(yè)單位性質(zhì)，列為國務(wù)院行政部門序列，獨立行使行政機構(gòu)職責(zé)；并相應(yīng)在《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》之外制定獨立的證券業(yè)、保險業(yè)等單行法規(guī)，以便與我國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制相協(xié)調(diào)。

此外，還應(yīng)建立具體的金融危機處置法規(guī)，提高金融監(jiān)管的國內(nèi)與國際合作能力，完善涉外金融監(jiān)管法律機制。待條件與時機成熟后，再考慮在《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等一系列法律法規(guī)的基礎(chǔ)上制定統(tǒng)一的金融業(yè)監(jiān)督管理法，全面就金融監(jiān)管的基本原則和宗旨、金融監(jiān)管體制、金融監(jiān)管部門的職權(quán)與責(zé)任、金融監(jiān)管的主要內(nèi)容等各個方面做出規(guī)定。

(三)多種風(fēng)險交迭演變呼喚動態(tài)化監(jiān)管

現(xiàn)代金融產(chǎn)品及其交易的時變性、復(fù)雜性決定了金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)不斷做出調(diào)整，以適合市場發(fā)展的需求。而金融監(jiān)管應(yīng)具有的靈活性與現(xiàn)行金融立法之間可能存在一定的差距，因此，加強實時監(jiān)管要解決金融法律法規(guī)的相對滯后問題，以利于實現(xiàn)動態(tài)化的金融監(jiān)管。

金融產(chǎn)品的定價由于受到不完全信息的制約，有限理性的微觀主體對其選擇、追逐與投機，使得金融產(chǎn)品價格往往處于波動之中，風(fēng)險增大，因而須提高對市場透明度的監(jiān)管。應(yīng)進一步完善《上市公司信息披露管理辦法》及其他實施細(xì)則，同時修訂《證券法》、《公司治理準(zhǔn)則》等法規(guī)中的相關(guān)條款，做好規(guī)定間的銜接，增加披露內(nèi)容，創(chuàng)新披露監(jiān)管方式，強化披露日常管理，切實提高披露信息的真實性和透明度。

另外，我國對信息披露缺少標(biāo)準(zhǔn)化的要求，給了某些上市公司扭曲真實、詳細(xì)情況的可乘之機。同時，若披露時限過長，也容易使小道消息滋長蔓延，誘發(fā)內(nèi)幕交易行為，使信息失去披露的意義。對此，建議我國借鑒日本的《金融商品交易法》，將信息披露的電子提交義務(wù)化，既能減輕監(jiān)管機構(gòu)的負(fù)擔(dān)、提高監(jiān)管效率，也可以減少披露義務(wù)人的披露成本，使投資者易于及時獲取有效信息。

(四)法律、會計等多邊問題呼喚協(xié)同式監(jiān)管

作為現(xiàn)代經(jīng)濟核心的金融體系與很多方面均有關(guān)聯(lián)，各類監(jiān)管機構(gòu)之間應(yīng)加強配合，建立信息共享和解決金融問題的協(xié)同機制。例如，近年來高管薪酬大幅增長、獎勵股票期權(quán)等做法是最有爭議的難題之一，“金手銬”背后凸顯的是股東與管理層之間的利益沖突，既涉及法律制度，也涉及會計準(zhǔn)則。

美國和我國現(xiàn)行的法律制度對此均是一種程序?qū)虻恼{(diào)控方式，在提出“必須合理”或“不得損害公司利益”等抽象要求后，把具體方案的制定與批準(zhǔn)留給公司自行解決。而會計準(zhǔn)則要求將股票期權(quán)的公允價值確認(rèn)為費用，回應(yīng)投資者對其交易實質(zhì)的關(guān)注，以求間接約束管理層的行權(quán)和獲益。但是因股權(quán)激勵而虧損的有關(guān)事件說明，單獨實施法律制度或會計準(zhǔn)則均無法有效約束管理層的自利行為。

所以，應(yīng)協(xié)同法律制度和會計準(zhǔn)則的控制功能，如在《公司法》里明確提出檢驗股票期權(quán)方案的“合理性”標(biāo)準(zhǔn)，同時將會計準(zhǔn)則的適用、對股票期權(quán)實質(zhì)的揭示一并納入法律所規(guī)定的決策過程，將擬定、審查、批準(zhǔn)股票期權(quán)方案時對董事、高管和相關(guān)專業(yè)人員勤勉盡責(zé)義務(wù)的要求具體化。構(gòu)建與金融監(jiān)管相適應(yīng)的立法、執(zhí)法和司法的協(xié)同機制，以提高現(xiàn)代金融監(jiān)管的科學(xué)性、實用性和前瞻性。

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