摘要：影響黃金價格走勢的因素可以歸結為兩大類：商品屬性方面的因素和貨幣屬性方面的因素。全球金融危機爆發(fā)后，避險需求推高金價，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)拐點，救市釋放的流動性同樣會促使黃金的貨幣屬性還原，支撐黃金價格。

關鍵詞：金融危機；黃金；貨幣屬性

1引言

從雷曼兄弟破產(chǎn)的2008年9月15日開始，發(fā)端于美國的次貸危機迅速變成了席卷全球的金融危機，資本市場急轉直下。2008年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)回落了33.8％，大宗商品價格爆跌，油價和銅價分別下跌53.5％和54.2％。與此同時，黃金價格卻上漲了5.8％，這是自2002年見底以來，黃金價格的連續(xù)第七年上漲。2009年初，道瓊斯指數(shù)連續(xù)重挫，黃金價格仍逆勢上揚。風雨飄搖之際，黃金為何一枝獨秀，且與通貨膨脹率背離、卻與美元聯(lián)袂上攻?本文將從黃金的屬性著手，考察其價格的歷史演化，期冀撥云見日，尋找這些令人困惑問題的答案。

2影響黃金價格因素的歷史考察

馬克思在《資本論》第一卷中論證了一個結論：“黃金并非天然是貨幣，但貨幣天然是黃金”，這句至理名言指出了黃金包含的兩種屬性：商品屬性和貨幣屬性。在人類歷史的演化中，為了滿足不斷增長的貨幣供應量需求，貨幣的本位逐漸由黃金轉化為信用，這樣，貨幣供應量很容易突破社會商品流轉中的貨幣必需量，形成信用貨幣的超經(jīng)濟發(fā)行，并導致信用貨幣在貨幣屬性層面上產(chǎn)生一系列問題。

20世紀40年代前后，為了擺脫經(jīng)濟衰退，美國在“羅斯福新政”的導向下實行積極的財政政策和貨幣政策，其結果是擴大了貨幣供應量。在經(jīng)濟、金融運行效果上，貨幣供應量的擴大及其乘數(shù)效應使貨幣屬性的修正中存在著信用貨幣貶值的趨勢。至1973年，貨幣供應量的持續(xù)高速增長導致了布雷頓森林體系的解體。隨著美國的財政、貿(mào)易收支惡化，黃金價格如脫疆野馬，扶搖直上，從美元黃金固定比價的35美元/盎司，暴漲至1980年的870美元/盎司。

20世紀80年代初，里根執(zhí)政，改變了美國此前奉行的積極財政政策和貨幣政策。為了擺脫經(jīng)濟滯脹帶來的壓力，里根政府轉向貨幣自由主義政策，通過增加稅收、降低貨幣供應量的增長速度、提高利率等調(diào)控手段來抑制通貨膨脹，這直接減小了貨幣屬性修正的壓力，于是黃金市場開始了向下調(diào)整，國際市場金價從1980年初的870美元/盎司，下跌至2000年的250美元/盎司。歷經(jīng)20年的熊市，黃金幾乎為市場投資者所淡忘。

在世紀之交，網(wǎng)絡泡沫破裂了，全球股市下跌，避險資金推動了黃金價格上漲。為了拯救因網(wǎng)絡泡沫破裂而導致的經(jīng)濟衰退，格林斯潘主持的美聯(lián)儲實行過度寬松的貨幣政策，向金融市場釋放了海量流動性，全球消費者價格指數(shù)、股票和大宗商品價格一路高歌猛進，黃金價格曾一舉突破1000美元/盎司。

從黃金價格的歷史演化可以得出結論，影響黃金價格走勢的因素可以歸結為兩大類：其一，黃金商品屬性方面的。與其他商品一樣，主要受供求關系影響。其二，黃金的貨幣屬性方面的。在遇到信用泡沫膨脹、國際關系不穩(wěn)定以及經(jīng)濟、金融危機時，黃金的貨幣屬性得到某種程度的還原。

3金融危機以來影響黃金價格的因素分析

上文得出的結論為研究黃金價格提供了分析框架，下面沿著這一框架，來研究全球金融危機下黃金市場的價格走勢問題。

3.1黃金供求基本平衡

從近四年的供給和需求來看，全球黃金供求總體平衡(表1)。供給方面，礦業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，雖然2008年舊金重煉有所增加，但央行的出售減少；需求方面，盡管受金融危機影響，工業(yè)需求、首飾需求減少，但保值和投資需求增加了。

根據(jù)世界黃金協(xié)會WGC預測，未來央行的出售仍將維持低位水平，礦業(yè)生產(chǎn)面臨品位下降和融資問題，特別是勘探項目的融資困難將使全球礦業(yè)黃金的產(chǎn)量在未來幾年難以增長。WGC認為對沖基金的去對沖將要結束，未來唯一可能增加黃金供應的因素是舊金重煉，面對高金價，一些受危機影響國家的人民可能拋售黃金(首飾)來獲取現(xiàn)金。雖然全球不斷惡化的金融、經(jīng)濟形勢和裁員減薪可能使黃金首飾的需求減少，但危機的避險需求和不斷升高的黃金價格會吸引更多的資金增加黃金的投資配置。

因此，供求平衡甚至需求略大于供給將是今后幾年的主題，黃金的商品屬性不會給價格造成較大波動。

3.2黃金價格與通貨膨脹率的相關性

金融危機爆發(fā)之前，黃金價格的走高伴隨著通貨膨脹率的上升，因而給人們造成的直覺印象就是：通貨膨脹率上升，金價一定上漲；反之，通貨膨脹率下降，金價一定下跌。然而，金融危機爆發(fā)之后，黃金價格走勢卻與通貨膨脹率出現(xiàn)了背離，令人困惑不解。其實，普通大宗商品，如，石油、銅、鋁，其價格走勢通常與通貨膨脹率有很強的正相關，這是因為通貨膨脹往往是由于基礎原材料(大宗商品)價格上漲所導致的。

黃金是個例外。經(jīng)50年的數(shù)據(jù)檢驗表明：黃金價格走勢和通貨膨脹率相關系數(shù)僅為0.26，表現(xiàn)出非常弱的正相關(圖1)。由此可見，存在通貨緊縮預期的情況下，黃金價格上漲亦屬正常。

3.3黃金價格與美元的相關性

全球金融危機下，市場風險厭惡情緒高漲，避險需求導致大量基金及投資者涌入黃金市場。從美國商品期貨交易委員會公布的數(shù)據(jù)來看，自2009年初至2月底，基金持有COMEX黃金凈多頭寸就增加了四萬手，全球最大的黃金ETF—SPDR持續(xù)大舉買入黃金，連續(xù)增持，該基金的黃金持有量已刷新歷史新高達到一千噸，已超越中國及日本國家儲備的存金量。

從近40年的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，美元與黃金保持大約80％的負相關關系(圖2)，因此毫無疑問，美元走勢對黃金價格的走勢具有重要的影響。

自2008年下半年伊始，美元兌歐元從1.6比1迅速升值到雷曼兄弟破產(chǎn)前夜的1.4比1，在美國財政部推出《2008經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案》之后，美元兌歐元也曾一度下跌到1.48比1。當時，市場普遍認為，如果美國推出7500億美元的救市計劃，將發(fā)行大量貨幣進而導致美元大幅貶值。實際上，9月份緊急法案獲國會通過之后，美元卻與黃金價格同時上漲，直至2009年的3月。其根本原因在于：雷曼兄弟的破產(chǎn)導致信貸市場凍結，金融機構之間的信任完全喪失，眾多金融機構開始想方設法囤積美元現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物。三個月期美國國債的收益率迅即從原來的1％—2％變?yōu)榻咏诹?，這意味著投資者已經(jīng)不再在乎任何的收益，只要能保證現(xiàn)金的安全和易流動性即可。

2009年3月18日，在多重救助措施均無法挽回投資者信心、政府財政赤字不斷加大的壓力下，美聯(lián)儲終于做出收購3000億美元長期美國國債的決定，美元立即掉頭向下，與黃金分道揚鑣了。

金融危機爆發(fā)以來，美國政府已通過提供緊急貸款、將關鍵機構部分或全部國有化、降低利率、提高銀行存款保障額度、建立市場救助基金、發(fā)布經(jīng)濟刺激方案等多重措施，對本國金融體系和宏觀經(jīng)濟實施同時救助。從1913年到2008年，美聯(lián)儲在九十五年間投放的基礎貨幣量為7500億美元，而從2008年11月開始，美聯(lián)儲在四個月時間內(nèi)增發(fā)了同等數(shù)量的基礎貨幣。使基礎貨幣總量達到1.535萬億美元，據(jù)2009年3月25日美聯(lián)儲披露，其負債規(guī)模已高達2.07萬億美元，約合美國GDP的15％。盡管如此，美聯(lián)儲主席伯南克仍然認為美國聯(lián)邦政府應該在拯救銀行業(yè)的問題上撥出更多資金。在宣布購買長期國債的同時，美聯(lián)儲還將購買8500億美元與“兩房”相關的抵押債券；而奧巴馬政府則尋求國會批準從10月開始的下一財年3.55萬億美元的預算計劃。

需要強調(diào)的是，全球金融危機是否已見底的問題，從去年至今仍然沒有確定的判斷，美國政府對危機嚴重程度估計不足的情況也因而連續(xù)出現(xiàn)，比如，針對美國國際集團(AIG)的救助就先后實施了四輪之多。這就意味著，作為美國中央銀行機構的美聯(lián)儲，其未來的負債額將很有可能繼續(xù)快速增長，并且不排除美國政府支出突破3.55萬億美元年度預算框架的可能性。為政府債務特別是財政赤字提供融資，不僅將犧牲美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性，而且債券貨幣化等同于該機構直接開動印鈔機，大量增加貨幣供給，黃金價格的走勢就相當明了。

綜合黃金的商品屬性和貨幣屬性分析，金融危機爆發(fā)以來黃金價格上漲主要依賴于避險資金的推動。在未來預期全球經(jīng)濟出現(xiàn)拐點的時段，黃金將面臨這些避險資金的獲利回吐壓力，價格必然會面臨短期的劇烈振蕩(例如：2009年4月2日，G20倫敦金融峰會落下帷幕。投資者對世界經(jīng)濟的預期開始樂觀起來，金價出現(xiàn)回調(diào))。但由于全球救市釋放的大量流動性在經(jīng)濟好轉時同樣會促使黃金的貨幣屬性還原，最終將導致黃金價格繼續(xù)上漲。

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