誕生8個(gè)月，24家企業(yè)發(fā)行的39只中期票據(jù)共達(dá)1672億元，融資規(guī)模超過(guò)2008年77家企業(yè)IPO融資的總和1036億元。

牛年伊始，A股市場(chǎng)上仍未出現(xiàn)IPO發(fā)行或者再融資的松動(dòng)，“饑渴”的企業(yè)們卻早已輾轉(zhuǎn)到了另一個(gè)交易平臺(tái)——銀行間債券市場(chǎng)上。

始于2008年4月的中期票據(jù)就是基于銀行間債券市場(chǎng)所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新工具。在其發(fā)行元年因?yàn)閭械幕鸨凸墒械牡兔远蠓女惒?。?jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站顯示，僅去年一年，24家企業(yè)發(fā)行的39只中期票據(jù)共達(dá)1672億元，融資規(guī)模超過(guò)2008年77家企業(yè)IPO融資的總和1036億元。

新的一年里，南方航空、中國(guó)重汽、招商局、山西煤電等大型企業(yè)集團(tuán)也計(jì)劃在中期票據(jù)上躍躍欲試，就連鐵道部也宣告招標(biāo)發(fā)行200億元的中期票據(jù)來(lái)應(yīng)對(duì)運(yùn)營(yíng)資金的周轉(zhuǎn)問(wèn)題。

債市新貴

“要建立一個(gè)有效率的金融市場(chǎng)，必須有個(gè)突破口?！?/p>

中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)上交易流通，被準(zhǔn)入這個(gè)市場(chǎng)的投資者更像美國(guó)引入合格機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制的概念。所以，并不是所有的企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)能參與其中，被準(zhǔn)入進(jìn)場(chǎng)的銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商、基金以及企業(yè)也只能在特定的權(quán)限下才能購(gòu)買發(fā)行的中期票據(jù)。

由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得購(gòu)買無(wú)擔(dān)保的金融產(chǎn)品，以現(xiàn)在的情況來(lái)看，發(fā)行均未擔(dān)保的中期票據(jù)，也使保險(xiǎn)資金暫時(shí)無(wú)緣這個(gè)市場(chǎng)；而基金公司按規(guī)定也不能購(gòu)買中期票據(jù)，所以在這個(gè)融資平臺(tái)上“資金推動(dòng)型行情的主力毫無(wú)疑問(wèn)是銀行”，國(guó)海證券李杰明曾表示。

中財(cái)中國(guó)銀行研究中心主任郭田勇在接受《英才》記者采訪時(shí)分析認(rèn)為，中期票據(jù)有點(diǎn)兒“怪胎”的感覺(jué)。因?yàn)閺闹衅谄睋?jù)在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)售，屬于貨幣市場(chǎng)范疇，但從期限來(lái)看，一般融通好幾年的中期票據(jù)，實(shí)質(zhì)上還是資本市場(chǎng)上的新融資工具。

“說(shuō)它是在貨幣市場(chǎng)也行，是資本市場(chǎng)也行，兩邊都可以靠?？陀^來(lái)說(shuō)，中期票據(jù)對(duì)于優(yōu)勢(shì)企業(yè)，是一個(gè)很好的融資平臺(tái)。在中國(guó)債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)的情況下，填補(bǔ)了中國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)真空?！?/p>

不論其“出身”如何，在我國(guó)間接融資占總?cè)谫Y的80%以上，由銀行向?qū)嵸|(zhì)經(jīng)濟(jì)部門發(fā)貸這種間接融資狀況長(zhǎng)期得不到改變的情況下，“中期票據(jù)的推出應(yīng)該說(shuō)豐富了我們債券市場(chǎng)的品種?！敝袊?guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)時(shí)文朝對(duì)中期票據(jù)給予了高度的肯定。

即使公司債早已推出，但是與每年發(fā)放給企業(yè)幾萬(wàn)億元的銀行貸款相比，區(qū)區(qū)幾百億元的公司債已顯得如此單薄?！肮局苯觽鶆?wù)融資工具市場(chǎng)的發(fā)展幾乎是一片空白。所以我們要建立一個(gè)有效率的金融市場(chǎng)，必須有個(gè)突破口?！?/p>

這就是中期票據(jù)推出的背景，“一方面要改變整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)，另一方面要為貨幣政策順暢的傳導(dǎo)創(chuàng)造一個(gè)好的渠道和建立一個(gè)良好的機(jī)制，第三是分散向銀行系統(tǒng)日益集中的風(fēng)險(xiǎn)，主要是這三方面的考慮?！?時(shí)文朝總結(jié)道。

大公司“專利”

這些發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)中，不乏“中”字號(hào)的大型集團(tuán)公司。

“對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，是通過(guò)直接融資、還是間接融資；是通過(guò)股權(quán)融資、還是債券融資，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)看，長(zhǎng)久來(lái)說(shuō)是不會(huì)有什么太大的影響?！睍r(shí)文朝的依據(jù)來(lái)自，1958年著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒共同創(chuàng)建了關(guān)于公司資本成本的“雙M定理”，即在一個(gè)完全的市場(chǎng)中融資方式是與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的。

它潛在的意思就是說(shuō)，一個(gè)公司到底需要用百分之多少的貸款、百分之多少的IPO。最終通過(guò)什么樣的方式融資取決于企業(yè)自身的需要和企業(yè)自身的偏好，這事只能通過(guò)實(shí)踐當(dāng)中的經(jīng)驗(yàn)大概來(lái)判斷。

在美國(guó)100年的市場(chǎng)發(fā)展中，中期票據(jù)始終與公司債共存，兩者的重要區(qū)別在于：中期票據(jù)發(fā)行方式是非常靈活，在注冊(cè)有效期的額度內(nèi)，企業(yè)想什么時(shí)候發(fā)就什么時(shí)候發(fā)，想發(fā)多少就發(fā)多少，完全取決于發(fā)行企業(yè)自身的需要，這一點(diǎn)公司債是做不到的。

而在國(guó)內(nèi)，相對(duì)于同期的銀行貸款，現(xiàn)在發(fā)行的中期票據(jù)條件的確相當(dāng)優(yōu)惠，不但沒(méi)有要求擔(dān)保，而且利率比同期銀行貸款低。比如，2008年底，中石油發(fā)行的第二期200億元3年中期票據(jù)，利率僅為2.8%，首日換手率就達(dá)81%。其他企業(yè)的利率也基本維持在3%、4%左右。

“我們是自愿擔(dān)保，就是說(shuō)一個(gè)企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)，你可以選擇擔(dān)保也可選擇不擔(dān)保。比如中石油靠它自身的信譽(yù)，不需要?jiǎng)e人的擔(dān)保，完全可以拿到低成本的融資。”時(shí)文朝表示。

不過(guò)，這些發(fā)行中期票據(jù)少則十幾億元多則發(fā)行幾百億元的企業(yè)，均為主體評(píng)級(jí)AAA級(jí)的明星企業(yè)，不乏中電信、中鋁、中核、中化、中外運(yùn)這些大型集團(tuán)公司。

雖然企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊(cè)機(jī)制是完全開(kāi)放的，哪怕企業(yè)只有一塊凈資產(chǎn)，從理論上說(shuō)均可發(fā)行。不過(guò)，是否有機(jī)構(gòu)愿為其承銷，發(fā)行后有沒(méi)有投資者買單可就是另外一回事了。

而對(duì)于發(fā)行人和承銷商而言，在吃不準(zhǔn)企業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)的情況下，他們是不會(huì)冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的。因此，目前中期票據(jù)似乎只是“大公司”專有的。

不過(guò)，在發(fā)行市場(chǎng)化的原則下，郭田勇認(rèn)為這個(gè)口子有可能放開(kāi)，中期票據(jù)應(yīng)該是跟企業(yè)的自身狀況有關(guān)，中小企業(yè)也有可能發(fā)中期票據(jù)，只是利率可能比較高。銀行、金融機(jī)構(gòu)會(huì)有一套判斷和選擇的標(biāo)準(zhǔn)。

改變銀行業(yè)

如果銀行業(yè)的盈利長(zhǎng)期是靠這種大的存貸比利差來(lái)形成，是無(wú)法與國(guó)際上的大銀行來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的。

中期票據(jù)以較低的融資成本以及寬松的發(fā)行方式無(wú)疑造福了融資企業(yè)。但隨著日后發(fā)展，豈不是擠兌了銀行的老本生意——這些本可以由銀行貸款形式向企業(yè)發(fā)放的資金，如今已被中期票據(jù)取代了。

比如說(shuō)貸款利率，在資金來(lái)源一定的情況下，原來(lái)的貸款利率比如說(shuō)一年期的5.58%，發(fā)行的債務(wù)融資工具（短期融資券或者中期票據(jù)）也可能就3.5%左右，這樣有２個(gè)點(diǎn)的利率商業(yè)銀行就拿不著。如果所有這些工具都是銀行買，它就會(huì)受“損失”，短期來(lái)看銀行的收益率會(huì)受到影響。

中期票據(jù)面值利率低還是不低，時(shí)文朝認(rèn)為只是目前市場(chǎng)表現(xiàn)的狀況，它以后可能會(huì)高。利率完全是市場(chǎng)化的，由市場(chǎng)決定。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，在票據(jù)市場(chǎng)推出的初期，收益率肯定是受到影響的。

那么，未來(lái)呢？對(duì)于一個(gè)以銀行為中介，間接融資占總?cè)谫Y比例80%以上，世界三大經(jīng)濟(jì)體里銀行存貸比利差最大的國(guó)家，曾是央行高層出身的時(shí)文朝就表示“從長(zhǎng)期看這種趨勢(shì)，我們目前主要靠貸款的趨勢(shì)肯定會(huì)發(fā)生改變的，而且擋都擋不住?！倍绻y行業(yè)的盈利長(zhǎng)期是靠這種大的存貸比利差來(lái)形成，是無(wú)法與國(guó)際上的大銀行來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的?！八糟y行業(yè)的盈利模式也需要來(lái)轉(zhuǎn)變?！?/p>

如果大的企業(yè)都進(jìn)了直接債務(wù)融資市場(chǎng)，商業(yè)銀行為了生存，就必須把眼睛睜得大大地去發(fā)現(xiàn)、培育中小企業(yè)，這樣實(shí)際上卻為改善對(duì)中小企業(yè)的服務(wù)提供了一種制度性的安排。

不過(guò)，從整個(gè)銀行系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展也使單個(gè)的銀行風(fēng)險(xiǎn)得到了分散。相對(duì)來(lái)講，貸款的風(fēng)險(xiǎn)小了，雖然發(fā)行體還是那些企業(yè)，而承接的投資者卻各式各樣。準(zhǔn)入的銀行間債券市場(chǎng)的投資者，包括有經(jīng)批準(zhǔn)的大小銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司、基金公司，以及企業(yè)甚至個(gè)人。

所以，對(duì)單個(gè)的銀行而言或者單個(gè)的機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)是減小了。比如近期中石油發(fā)行總計(jì)400億元的兩期中期票據(jù)，“這400億以前大部分是在工行、建行的貸款，現(xiàn)在買了這400億中期票據(jù)的投資人多了，有50多家，風(fēng)險(xiǎn)分散了，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)得到了分散。”