在美國(guó)股市企穩(wěn)，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇信號(hào)等一系列利好消息的刺激下，港股最近勢(shì)若長(zhǎng)虹，短短三、四兩個(gè)月以來，香港恒生指數(shù)連連突破一萬五、一萬六、一萬七的三大技術(shù)、心理關(guān)口。

伴隨國(guó)際熱錢大量涌入香江，造成股票市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格猝然走高以及香港各經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與股市表現(xiàn)背道而馳的跡象，都表明諸多不確定的因素有可能會(huì)使港股面臨調(diào)整的壓力。無論從價(jià)值投資，還是資產(chǎn)中長(zhǎng)期合理配置的角度，以穩(wěn)健著稱的香港市場(chǎng)債券品種，尤其是香港市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)債券又重新回到了內(nèi)地投資者的視野。

在今年三、四兩個(gè)月以來，香港恒生指數(shù)連連突破一萬五、一萬六、一萬七的三大技術(shù)、心理關(guān)口。在全球金融危機(jī)的影響下，美歐各國(guó)紛紛開動(dòng)印鈔機(jī)，以期通過對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性來達(dá)到救市的目的。相對(duì)于美國(guó)本土傳統(tǒng)固定收益投資工具收益較低，如美國(guó)國(guó)債目前一年收益率為0.5％，二年國(guó)債收益率為0.85％左右，只要投資環(huán)境稍好，美歐各國(guó)的貨幣就會(huì)流入新興資本市場(chǎng)獲取高回報(bào)。

在相對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)中國(guó)將首先出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，又苦于不能買A股的限制，國(guó)際熱錢因此就源源不斷地涌入香港資本市場(chǎng)，這也是港股在短短三、四兩個(gè)月恒指被迅速推高到接近18000點(diǎn)的原因之一。

香港金融管理局為了維持港幣對(duì)美元的盯住匯率，保證港元兌美元維持在正值范圍，自今年年初開始，已大舉入市。多次買入美元，并向市場(chǎng)注入港元，以紓緩市場(chǎng)對(duì)港元資金需求，截至今年五月，香港銀行體系結(jié)余也史無前例上升至2000億元的歷史高位，資金面的充裕。無疑是近期港股上漲的一個(gè)主要?jiǎng)恿Α?/p>

香港本地經(jīng)濟(jì)基本面依然嚴(yán)峻，目前主要進(jìn)出口數(shù)據(jù)持續(xù)向下，失業(yè)率及企業(yè)破產(chǎn)宗數(shù)持續(xù)上升等，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與股市表現(xiàn)并不一致。短短兩個(gè)月，恒指已上漲45％左右，國(guó)際熱錢在最近這兩個(gè)月已經(jīng)獲利豐厚，設(shè)想一下，如果它們撤出港股市場(chǎng)，盡管港府可能會(huì)再次救市，但是港股在今年下半年的波動(dòng)也許還會(huì)劇烈。

在目前不確定性很高的港股市場(chǎng)中，以穩(wěn)健著稱的香港市場(chǎng)債券品種，尤其是香港市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)債券，無論從價(jià)值投資，還是資產(chǎn)中長(zhǎng)期合理配置的角度，又重新回到了中國(guó)內(nèi)地投資者的視野。

港股中的諸多中國(guó)企業(yè)債券

香港證券市場(chǎng)作為發(fā)展成熟的國(guó)際化資本市場(chǎng)。累計(jì)上市融資量居世界前列，具有資金量極大、流動(dòng)性強(qiáng)、國(guó)際化程度高、融資成本低等特點(diǎn)。相對(duì)于內(nèi)地股市更加成熟和規(guī)范。近年來許多中國(guó)企業(yè)也選擇在香港市場(chǎng)發(fā)行債券，其中包括企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債。香港債券市場(chǎng)的投資主力是機(jī)構(gòu)，個(gè)人也占一部分，主要為高端個(gè)人客戶。

香港發(fā)行的中國(guó)企業(yè)債券，無論是可轉(zhuǎn)股債券還是企業(yè)債，在場(chǎng)內(nèi)交易極少，絕大多數(shù)在香港OTC場(chǎng)外市場(chǎng)做一對(duì)一交易。由于這些債券的價(jià)格基本跟隨股價(jià)波動(dòng)，每日的債券價(jià)格波動(dòng)可能很大，交易價(jià)格主要取決于交易雙方的協(xié)商而定。交易由投行撮合，像香港市場(chǎng)上的野村證券、招銀國(guó)際等券商都可進(jìn)行該品種的投資。這類債券的每筆交易通常在百萬美元以上。值得一提的是，除彭博等專業(yè)查詢系統(tǒng)可以顯示部分價(jià)格外，香港的一般行情軟件都無法獲悉其價(jià)格。

這些場(chǎng)外交易的債券發(fā)行規(guī)模普遍不大，流通量小，當(dāng)投資者賣出時(shí)，可能會(huì)遇到?jīng)]有下家接盤的情況。所以許多內(nèi)地投資者考慮它的投資價(jià)值時(shí)，基本上是從債性上考慮，即獲取買入持有到期的到期收益回報(bào)，或買入后等發(fā)行公司在約定時(shí)間回售后的贖回回報(bào)。

中國(guó)企業(yè)在香港股市發(fā)行債券，以不同幣種結(jié)算方式分類，有港幣結(jié)算、美元結(jié)算、人民幣發(fā)行/美元結(jié)算三類。

圖表2是截止至今年5月5日香港可轉(zhuǎn)債場(chǎng)外交易的收益率情況。其中：中石化(0386.HK)債券贖回年化收益率3.64％。中國(guó)龍工(3339.HK)債券為12.4％，而綠喊中國(guó)、碧桂園、國(guó)美電器的債券收益率則分別高達(dá)到29％、21％和24％。也就是說，如果在5月5日，在香港債券市場(chǎng)以當(dāng)前債券市價(jià)買入中石化、中國(guó)龍工等上述各轉(zhuǎn)債，持有到事先約定的可贖回日，如果發(fā)債公司不發(fā)生破產(chǎn)、倒閉等信用違約事件，并按發(fā)行債券時(shí)承諾的可贖回價(jià)贖回債券，投資者就可以拿到年化3.64％甚至24％的贖回收益率。考慮到中石化和中國(guó)龍工的信用等級(jí)，其收益率已具穩(wěn)健投資價(jià)值。

圖表3是截止至今年5月5日香港中國(guó)公司企業(yè)債場(chǎng)外交易的收益率情況。其中不乏國(guó)人耳熟能詳?shù)闹泻Ｓ?，84年期債券持有到期收益率為2.68％、國(guó)家開發(fā)銀行5.42年期的到期收益率為3.33％、招商局控股4.12年期的到期收益率為4.51％、世貿(mào)地產(chǎn)2.57年期的收益率更是高達(dá)14.08％。這些中字頭的國(guó)有大中型企業(yè)，本身就受益于中國(guó)政府刺激內(nèi)需、行業(yè)振興計(jì)劃，并擁有核心技術(shù)、戰(zhàn)略資源、壟斷地位。盈利能力高于同行業(yè)平均水平，企業(yè)現(xiàn)金流強(qiáng)勁，債券信用風(fēng)險(xiǎn)很小。

在港的中國(guó)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)何在

眾所周知，企業(yè)債券和無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱為利差。利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的信用利差兩個(gè)重要部分組成。

去年自金融危機(jī)發(fā)生以來造成香港市場(chǎng)整體暴跌。香港金融市場(chǎng)信心的崩潰相應(yīng)地也帶來了債券價(jià)格的大幅下挫，甚至對(duì)于像中石化、中國(guó)海外、中國(guó)高速傳動(dòng)等國(guó)有大中型企業(yè)債券在去年底至今年初隨市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)了價(jià)格大幅下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)推動(dòng)整體債券收益率曾一度達(dá)到百分之十幾甚至二十的水平。而近期市場(chǎng)，這些有內(nèi)地背景的港股債券的收益率高到令人眼紅的程度。主要緣于信用利差。

比如在上述圖表2和3中，地產(chǎn)行業(yè)，如碧桂園，合生創(chuàng)展、綠城中國(guó)等地產(chǎn)公司的債券收益率就明顯偏高。由于內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)盈利向來以“高負(fù)債、高毛利、快速銷售”的發(fā)展模式發(fā)展。宏觀政策只要風(fēng)吹草動(dòng)。就很容易使國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金短缺的危機(jī)。加上年初以來房企暫停IPO、某些地產(chǎn)公司資金鏈將要斷裂等市場(chǎng)傳聞不絕于耳。業(yè)內(nèi)普遍加重了一些地產(chǎn)公司的破產(chǎn)預(yù)期，出現(xiàn)了對(duì)其可轉(zhuǎn)換債券的拋售情況，異常的低價(jià)反映投資者對(duì)該債券投資價(jià)值的質(zhì)疑。如房企一旦發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，破產(chǎn)倒閉而無法償付債務(wù)，非但預(yù)期收益率化為子虛烏有，投資者有可能連本金都會(huì)部分或全部損失，所以當(dāng)時(shí)地產(chǎn)公司的債券高收益率也暗含了很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

國(guó)美可轉(zhuǎn)債也是一個(gè)很典型的例子，在黃光裕事件的影響下，國(guó)美電器曾在2008年11月在港交所被緊急停牌，國(guó)美2010年到期的46億元的可轉(zhuǎn)債，屆時(shí)可以人民幣本金102 27％的價(jià)格贖回。當(dāng)時(shí)對(duì)國(guó)美企業(yè)發(fā)生信用違約的可能性陡然增加。因此該債券收益率曾一度飚升到77％。隨著市場(chǎng)對(duì)繼任陳曉領(lǐng)導(dǎo)，國(guó)美順利地進(jìn)入“后黃光裕時(shí)代”的認(rèn)可和業(yè)績(jī)反彈的事實(shí)，市場(chǎng)的恐慌情緒逐漸減弱。相應(yīng)的，隨著債券的交易價(jià)格上升，其贖回收益率也降到了20％左右的水平。

再考慮到港股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地企業(yè)熟悉程度不高，中國(guó)中小企業(yè)本身不被境外投行和香港機(jī)構(gòu)投資者所熟知，造成香港市場(chǎng)對(duì)債券投資價(jià)值的市場(chǎng)認(rèn)知度低。與香港本地的藍(lán)籌企業(yè)或國(guó)際性的知名企業(yè)相比，中國(guó)企業(yè)在未來發(fā)生信用違約等不確定性要更高。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償，信用利差被大幅放大，從而造成其贖回收益率和到期持有收益率高企。

與香港市場(chǎng)不同，中國(guó)到目前為止尚未有真正的企業(yè)違約事件出現(xiàn)。相對(duì)于美國(guó)百年老店克萊斯勒(Ch ryslers)、雷曼(Lehmann)、華盛頓互助銀行(Washington Mutual)等破產(chǎn)、倒閉、兼并收購(gòu)等信用違約事件頻頻出現(xiàn)，在中國(guó)。即使像山東魏橋、中新地產(chǎn)、力諾集團(tuán)之類最后都是有驚無險(xiǎn)。如期償付。因此如果選擇一些大型中資背景公司的香港中國(guó)企業(yè)債券，哪怕是地產(chǎn)公司，據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士分析。這些企業(yè)未來幾年發(fā)生信用違約的風(fēng)險(xiǎn)還是比較低的。

遵循“不熟不做”的投資原理，投資者對(duì)中國(guó)公司情況熟悉度較高，應(yīng)選擇具有國(guó)資背景或擁有全國(guó)性品牌的公司債券。其違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。甚至像國(guó)美的轉(zhuǎn)債，目前雖然贖回收益率有所下降，具體投資決策完全取決于個(gè)人投資者對(duì)于企業(yè)前景的判斷。在目前各銀行的外幣投資產(chǎn)品匱乏，收益率普遍較低的情況下，如果投資者認(rèn)為國(guó)美未來2年內(nèi)發(fā)生破產(chǎn)、違約的可能性較小，那么該券無論從持有到期收益率，還是贖回收益率。仍然有一定的吸引力。

在目前港股走好的情況下。部分可轉(zhuǎn)債股性凸現(xiàn)。顯現(xiàn)較高的權(quán)證內(nèi)在價(jià)值：像中國(guó)綠城轉(zhuǎn)債，于2011年1月到期，目前的贖回收益率達(dá)到29.87％，因?yàn)槠?.31港元的轉(zhuǎn)換價(jià)格對(duì)于當(dāng)前的股價(jià)6.02港元。鎰價(jià)僅為38％左右：而綠城中國(guó)(3900.HK)正股如出現(xiàn)反彈。帶動(dòng)債券價(jià)格上升?？赊D(zhuǎn)債中期回報(bào)將具備更多的想象空問。

鑒于目前港股股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚的情況下，在內(nèi)地各銀行的外幣投資產(chǎn)品匱乏，美元等外幣理財(cái)正迢遇寒冬的時(shí)期。蹤觀香港市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配狀況。突現(xiàn)在一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，從中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的角度，頗具有穩(wěn)健的投資價(jià)值。值得投資者關(guān)注。