[摘 要] 近年來，海外私募股權基金逐步將眼光轉(zhuǎn)向中國，具有成長性的中小企業(yè)及民營企業(yè)成為其關注重點。私募股權不僅能為中小企業(yè)提供新的融資渠道，鼓勵其自主創(chuàng)新，還能幫助企業(yè)提高公司治理水平，以及管理團隊的素質(zhì)，促進其快速規(guī)范地發(fā)展，最終實現(xiàn)上市目標。私募股權基金在推動中小企業(yè)發(fā)展的同時，還能在一定程度上吸收過剩流動性，促進資金更合理化流轉(zhuǎn)。因此，我國在進一步完善相應法律法規(guī)的同時，應加快建設多層次的資本市場，為我國中小企業(yè)與證券市場之間搭起一道橋梁。

[關鍵詞] 私募股權基金 融資 創(chuàng)新 資本市場

中小企業(yè)是我國市場體系中最活躍的企業(yè)類型，我國的企業(yè)結(jié)構在數(shù)量上從來就是以中小企業(yè)為主體，中小企業(yè)占經(jīng)濟總量的“半壁江山”。在中小企業(yè)蓬勃發(fā)展的同時，融資難是一個亟待解決的問題，這不是一個地區(qū)、一個局部存在的問題。中小企業(yè)“融資難”在我國是一個比較普遍的問題，它和目前我們國家金融發(fā)展的程度有關，由于我們目前還沒法推出多樣化的融資渠道和融資品種。在歐美資本市場發(fā)達的國家，私募股權是新興企業(yè)、未上市的中小企業(yè)、陷入財務困難的企業(yè)，以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。人民銀行副行長吳曉靈也曾提出，中國應大力發(fā)展私募股權投資基金， 通過私募股權投資基金進行融資， 已成為中小企業(yè)成長過程中不可替代的融資方式。在我國，能在場內(nèi)市場掛牌交易的只能是少數(shù)成熟的大企業(yè)，97%以上的企業(yè)都不能夠在股票交易所掛牌交易，一般的中小企業(yè)對于中國證券法規(guī)定的企業(yè)上市的門檻要求是很難達到的，所以當務之急是發(fā)展場外交易的場地和其他的合法交易場地，培育多層次的資本市場。

一、私募股權基金概述

私募股權投資，即Private Equity（簡稱“PE”），從投資方式角度看，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權投資的資金來源，既可以向社會不特定公眾募集，也可以采取非公開發(fā)行方式，向有風險辨別和承受能力的機構或個人募集資金。在我國，私募股權基金一般是指以私募方式募集資金并投資于私募股權的基金；而廣義的私募股權基金包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購、成長基金、房地產(chǎn)、基礎設施基金、上市后私募增發(fā)投資等。

從金融市場功能的角度來看，私募股權市場具有傳統(tǒng)金融市場融資、風險管理、發(fā)現(xiàn)價格和提供流動性等功能，并在此基礎上有所創(chuàng)新。從融資功能的角度看，私募股權市場為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模公司、陷入財務困境的公司，以及尋求收購的公司等各種類型的融資市場主體提供融資需求。從轉(zhuǎn)移和分散風險的角度看，私募股權市場的投資者通過專業(yè)的中介機構即私募股權基金，對所投資的項目進行分析、篩選、評估并應用多種金融創(chuàng)新工具以降低其風險，實現(xiàn)私募股權市場內(nèi)部風險轉(zhuǎn)移和分散的目的。通過私募股權基金的投資運作模式，不僅實現(xiàn)了對那些流動性差的非上市公司的債券、股權等經(jīng)營控制權進行定價的可能性，使得企業(yè)的產(chǎn)權定價可以在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)；而且從提供流動性，以及降低金融交易成本的角度來看，通過私募股權基金進行的募資、投資和撤資等一系列運作流程，不僅可以實現(xiàn)投資者的資金流動，為其提供豐富的投資渠道，而且也為融資方的產(chǎn)權提供了流動性，使得市場中的供需雙方可以更好地實現(xiàn)自己的交易愿望，從而降低了金融交易的成本。

二、私募股權基金促進中小企業(yè)的發(fā)展

中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)是自主創(chuàng)新的主要載體，從科研開發(fā)到生產(chǎn)應用轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力后，才能體現(xiàn)出效益。而在這個轉(zhuǎn)化過程中，資金的投入十分重要。一個企業(yè)的創(chuàng)新需要投入大量的研發(fā)費用，我們對20個城市大中型企業(yè)投資金額和技術創(chuàng)新作簡單的回歸分析，以第三次工業(yè)普查（1995年）的部分數(shù)據(jù)為樣本，可以得到判定系數(shù)為0.758685，顯示以專利為代表的技術創(chuàng)新和研發(fā)費用支出之間存在相當程度的正相關關系，表明增加研發(fā)費用的投入有利于企業(yè)創(chuàng)新。中小企業(yè)要實現(xiàn)創(chuàng)新，需要良好的融資平臺的支持，而對于大部分的中小企業(yè)而言，一是向銀行借貸或發(fā)行債券借貸，二是通過發(fā)行股票募集資金。但由于中小企業(yè)的資信水平較低，在中國人民銀行多次上調(diào)存款準備金，以及回收流動性過剩的舉措的影響下，利率升高加大了其融資成本，加之銀行嚴格控制貸款規(guī)模，中小企業(yè)面臨的融資困境是雪上加霜。統(tǒng)計資料顯示，2004年～2006年，中小型企業(yè)中因資金不足而被迫中止創(chuàng)新活動的占到了63.2％。（見下表）因此，擺脫銀行的單純依賴，尋找新的成長助推器成為中小企業(yè)的強烈需求。

數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國統(tǒng)計局

三、私募股權基金在我國發(fā)展面臨的問題及應對建議

私募股權基金在我國發(fā)展還相對滯后，對于眾多希望突破融資瓶頸的中小企業(yè)而言，私募股權基金仍然顯得可望不可及。因此，在鼓勵中小企業(yè)利用私募股權基金開拓創(chuàng)新的同時，相關政策和運行機制也必須進一步完善，將私募股權基金納入到我國多層次資本市場的體系中去。

1.政策環(huán)境繼續(xù)優(yōu)化

隨著《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》的修訂，私募股權基金的建立已經(jīng)有了法律依據(jù)，對于私募股權基金采取的公司制、契約型、有限合伙制的具體組織形式，私募股權基金的監(jiān)管部門及其具體職能的劃分，私募股權基金的運作、退出， 投資者風險承擔能力的具體要求，以及各相關方之間的責任義務等具體實施細則方面還有待進一步完善，并結(jié)合具體實踐逐步發(fā)展。在稅收政策方面，政府應把發(fā)展私募股權融資產(chǎn)業(yè)納入中國經(jīng)濟發(fā)展的總計劃，避免雙重征稅以促進私募股權基金發(fā)展，為私募股權基金創(chuàng)造一個良好的經(jīng)濟環(huán)境和市場體系，克服中國經(jīng)濟活動中慣有的立法滯后而造成的種種不良后夠的弊病，確保私募股權基金良好的外部環(huán)境，使其充分發(fā)揮對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用。

2.投資公司股權多元化

目前投資于私募股權基金的外資比重較大，據(jù)清科集團研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2007私募股權基金中本土募集資金在數(shù)量上是外資募集資金的不到三分之一，金額上僅約為八分之一。私募股權基金盈利率相當高，應大力發(fā)展本土基金，令更多的本土投資者分享我國企業(yè)創(chuàng)新和成長中形成的利益。

投資于我國企業(yè)的私募股權基金中除外資控股的，主要是國有投資公司，如中國高新投資集團公司和深證市創(chuàng)新投資集團有限公司等。這樣的公司應發(fā)揮市場和政府的雙重作用，傾向于依據(jù)產(chǎn)業(yè)政策等國家計劃選擇投資項目，同時，金融風險過于集中到了政府那里。這樣政府就承擔了過多的責任，超過了政府側(cè)重于宏觀上的調(diào)控，提供完善的法律法規(guī)政策環(huán)境，督促信息及時有效紕漏的職責范圍。要做到私募股權基金的市場化，可以通過分散投資公司的股權的方式。在“北京國際金融論壇2007年會”上，中國人民銀行副行長吳曉靈表示除保險公司、證券公司、信托公司可以有一定比例的資金可以投資私募基金外，也應該允許銀行在審慎管理的原則下投資私募基金，另外也可以通過政府出資，私人經(jīng)營的方式。二者都能使私募股權基金成為一個微觀市場主體，對各個投資項目進行公平地評價與選擇。充分發(fā)揮微觀市場主體的選擇作用，才能更好地發(fā)揮私募股權基金對企業(yè)和項目的選擇作用，進而鞏固其推動企業(yè)傳新發(fā)展的積極作用。

3.資金退出渠道多元化，建立多層次的資本市場

退出是私募股權基金實現(xiàn)收益的關鍵環(huán)節(jié)，因此多元化的退出機制應該是個方向，沒有退出機制它就賺不了錢，也就沒有投資的熱情。私募股權基金投資回報方式主要有三種，包括公開發(fā)行上市、售出或購并、公司資本結(jié)構重組。私募股權基金投資于企業(yè)，目的并不在于取得企業(yè)控股權，而是通過幫助企業(yè)做大做強后，獲利退出，繼續(xù)尋找下一個具有成長潛力的企業(yè)投資。因此，只有私募股權基金退出企業(yè)的渠道通暢，才能增強投資者的信心，私募股權基金才能發(fā)揮最大效用。國外的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個由柜臺交易、產(chǎn)權交易、并購市場、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場等組成的互相補充銜接的多層次的發(fā)達的資本市場體系，這為私募股權基金提供了多樣化的退出渠道， 營造了良好的市場環(huán)境。而我國目前的多層次資本市場還在建設中，中小創(chuàng)業(yè)板市場推出正在積極籌備中，尚未建成一個全國性的產(chǎn)權交易市場。中小企業(yè)上市門檻高，產(chǎn)權交易不活躍，這些因素阻礙了私募股權基金的流動性，進而阻礙了其發(fā)展。

因此，要發(fā)展私募股權基金，我國應盡快建立多層次的資本市場體系。2004年1月，國務院在《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確指出：“在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立起滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系?！睂诿绹募~約證券市場、納斯達克市場、電子公告牌市場和粉單市場，我國可建立上海證券交易所、深圳證券交易所、柜臺交易、產(chǎn)權交易市場。多層次，相互銜接的完善的資本市場體系建成會為私募股權基金的發(fā)展提供更廣闊的空間。

4.培養(yǎng)專業(yè)化的管理隊伍

與國外相比，我國私募股權基金的發(fā)展時間還不長，目前投資于我國企業(yè)的外資私募股權基金還占較大比例，無論從是本土投資者獲益更多還是從產(chǎn)業(yè)股權安全穩(wěn)定的角度考慮，都有大力發(fā)展本土私募股權基金的迫切需要。而私募股權基金投資的特點決定了對其成功經(jīng)營需要相關投資知識功底非常扎實的專業(yè)人士。如對企業(yè)項目的評估，對企業(yè)資產(chǎn)負債現(xiàn)金流分析等，如果缺乏專業(yè)知識而盲目投資，很可能反而加劇了資本市場的不穩(wěn)定性。因此，為了保障投資者的合法權益和投資收益，應規(guī)范投資者和資金管理機構之間的委托代理關系，制定行業(yè)標準，約束資金管理者的投資行為。同時對從業(yè)人員進行嚴格的考核，提高其準入門檻，建立完善的用人制度。另外相應監(jiān)督部門應發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，對投資理財公司等中介機構進行考核監(jiān)督，以確保投資者的利益。在當前我們較缺乏相關管理經(jīng)驗的情況下，可以通過合資方式學習境外管理人的技術，培育本土私募股權投資基金管理人，同時逐步形成職業(yè)基金管理人市場，建立行業(yè)自律組織。

綜上所述，私募股權基金不僅推動了中小企業(yè)自主創(chuàng)新，為其提供了更廣闊的融資渠道，而且有利于中小企業(yè)在短時間內(nèi)實現(xiàn)資源優(yōu)化整合，使中國眾多的非上市公司與國際資本相結(jié)合，在一定程度上吸收過剩流動性，促進資金更合理化流轉(zhuǎn)，對加快建設我國多層次的資本市場體系也具有一定的積極作用。

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