[摘要] 隨著中國證券市場規(guī)模的日益擴(kuò)大，價(jià)值投資理念的逐漸被接受，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也成為投資者關(guān)心的問題。本文通過對目前中國中小企業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀的分析，論述了現(xiàn)在應(yīng)用于中小板上市公司的幾種主要價(jià)值評(píng)估方法的缺陷與不足。

[關(guān)鍵詞] 中小板 價(jià)值評(píng)估 市盈率乘數(shù)法

市盈率乘數(shù)法是相對估價(jià)方法體系中的一種。該方法是目前中小板上市公司價(jià)值評(píng)估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票價(jià)格與其每股收益的比率。市盈率乘數(shù)法是利用市盈率為基本參數(shù)，根據(jù)公司每股收益與市盈率及股本總額的乘積來確定企業(yè)價(jià)值。市盈率乘數(shù)法作為目前中小板市場較為普遍使用的評(píng)估方法，一方面，用市盈率乘數(shù)確定上市公司價(jià)值而由此作為新股發(fā)行定價(jià)的依據(jù)，是目前首次新股發(fā)行的主要定價(jià)制度，另一方面，很多學(xué)者以及財(cái)經(jīng)媒體在評(píng)判中國股票市場是否高估或低估公司價(jià)值時(shí)主要是以市盈率指標(biāo)為參照系的。再一方面是投資研究機(jī)構(gòu)在論述當(dāng)前國內(nèi)股市投資價(jià)值時(shí)，也通常是將A股與H股及國際市場上一些藍(lán)籌股的市盈率做對比，論證其股票市價(jià)的合理性。由此可見市盈率乘數(shù)法在當(dāng)前評(píng)估中小企業(yè)板上市公司價(jià)值中的主流作用。

市盈率乘數(shù)法最大的優(yōu)點(diǎn)是首先，計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；其次，市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。

但是，運(yùn)用市盈率乘數(shù)法對中小企業(yè)板上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估存在許多問題。

1、 每股盈利的確定。股票市盈率就是股票價(jià)格除以每股盈利的比率。市盈率指標(biāo)實(shí)際上是一個(gè)投資回收期的概念，可以理解為在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時(shí)，經(jīng)過多少年后可以通過股息將投資全部收回來。但這只是一種理想狀態(tài)，實(shí)際上，公司實(shí)現(xiàn)利潤并繳稅后，還要提取法定公積金、法定公益金、少數(shù)股東權(quán)益等等，然后才進(jìn)行利潤分配。一般情況下，某只股票的市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，股票投資價(jià)值就越大；反之亦然。所以成熟的證券市場上，通常十幾倍的市盈率被認(rèn)為是投資的安全區(qū)。但是，如果憑市盈率來作為評(píng)判中小板上市公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，很可能導(dǎo)致投資失敗。因?yàn)椋菏紫壬鲜泄镜慕?jīng)營狀況是動(dòng)態(tài)變化的，市盈率指標(biāo)只能說明上市公司過去的情況，對未來只能是預(yù)測；其次，中小板上市公司存在融資困難的問題，因此派息率往往比較低，這也是人們認(rèn)可成長性比較好的公司市盈率高一些，而成長性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，對市盈率這個(gè)指標(biāo)的計(jì)算以及預(yù)測，只能在單只股票上有實(shí)際意義。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行業(yè)的龍頭企業(yè)，可比公司較少，用平均市盈率來進(jìn)行市場中公司價(jià)值分析是沒有實(shí)際意義的。

2、沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。國際上并沒有評(píng)判上市公司市盈率合理性的統(tǒng)一標(biāo)尺。就成分指數(shù)樣本股的市盈率而言，以6月11日為例，巴西圣保羅證交所指數(shù)目前的平均市盈率為15.62倍，印度孟買SENSEX30指數(shù)目前的平均市盈率為17.14倍，俄羅斯RTS指數(shù)目前的平均市盈率為12.27倍。再看看世界成熟市場的主要指數(shù)：美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)目前的平均市盈率為15.21倍，日經(jīng)225指數(shù)的平均市盈率為16.89倍，集合了歐盟最大的50只股票的道瓊斯歐元50指數(shù)目前的股指水平更是低至10.44倍，而我國香港的恒生指數(shù)目前的估值水平僅有13.39倍。由此可見要進(jìn)行類比或統(tǒng)一是非常困難的。因而，采用市盈率方法為公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估會(huì)陷入誤區(qū)。尤其對于中小企業(yè)板這樣的新興市場，更難以找到合適的市盈率水平這樣的參照物。因而如果利用市場平均市盈率來評(píng)估中小企業(yè)板塊上市公司的價(jià)值，評(píng)估結(jié)果會(huì)出現(xiàn)很大偏差。

3、對于市盈率乘數(shù)法在中小企業(yè)板市場上的使用，樣本數(shù)量的多少、同類企業(yè)市盈率是否客觀合理等因素也會(huì)影響到評(píng)估價(jià)值。即使在歐美國家，理論界和實(shí)務(wù)界對根據(jù)市盈率的高低來評(píng)估股票的投資價(jià)值一直存在爭論。例如，F(xiàn)ama和French認(rèn)為，股票收益率與市盈率之間存在負(fù)相關(guān)：Fuller、Huberts等則認(rèn)為，與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高收益率。近年來，隨著為股東創(chuàng)造價(jià)值的理念成為全球資本市場和越來越多的上市公司的共識(shí)，以及競爭優(yōu)勢理論和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析開始盛行于投資分析家的股票投資價(jià)值分析之中，人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到，企業(yè)股票市盈率數(shù)值的高低對于評(píng)估企業(yè)價(jià)值意義不大，關(guān)鍵的是要洞察隱含在股票價(jià)格和市盈率背后的股票市場對企業(yè)競爭優(yōu)勢和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的預(yù)期是否與企業(yè)實(shí)際狀況吻合。

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