[摘 要] 隨著巨災(zāi)發(fā)生頻率和損失幅度的加強(qiáng)，全球保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)生了一場(chǎng)偉大的技術(shù)變革——巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化。本文在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化理論基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分布特征及危害程度的考察，導(dǎo)致不同風(fēng)險(xiǎn)單位之間的損失具有相關(guān)性且使保險(xiǎn)機(jī)制失靈的風(fēng)險(xiǎn)，并且得出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是風(fēng)險(xiǎn)融資路徑的必然選擇的結(jié)論。再?gòu)慕鹑趧?chuàng)新的視角，得出巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是風(fēng)險(xiǎn)融資發(fā)展的必然趨勢(shì)。

[關(guān)鍵詞] 巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)融資 風(fēng)險(xiǎn)證券化

人類發(fā)展的歷史，是一部不斷與天災(zāi)和人禍抗?fàn)幍臍v史。能否經(jīng)受巨大災(zāi)害的考驗(yàn)，攸關(guān)一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定。我國(guó)是遭受自然災(zāi)害最為頻繁的國(guó)家之一，每年的大災(zāi)損失越來(lái)越嚴(yán)重，今年初我國(guó)南方冰凍災(zāi)害、前不久汶川大地震都屬于巨災(zāi)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所造成的巨大損失已經(jīng)威脅到人類社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高效的融資安排，是有效管理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)勝各種巨大災(zāi)害的重要方面。但與國(guó)際上大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)保險(xiǎn)機(jī)制來(lái)分擔(dān)化解不同，原本是災(zāi)害“減震器”的保險(xiǎn)目前在我國(guó)尚未能充分地發(fā)揮作用，汶川大地震暴露了國(guó)內(nèi)大災(zāi)保險(xiǎn)制度方面的缺陷。國(guó)際知名巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)建模公司AIR環(huán)球公司日前發(fā)布了一份針對(duì)汶川大地震的損失報(bào)告，報(bào)告估計(jì)地震造成財(cái)產(chǎn)損失將超過(guò)1400億元，但統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)投保財(cái)產(chǎn)損失可能不到70億元。這一數(shù)字也凸現(xiàn)了保險(xiǎn)公司面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化可以定義為保險(xiǎn)人將其承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融證券的創(chuàng)造和發(fā)行轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的過(guò)程包括以下兩個(gè)要素，第一個(gè)要素是金融工程，本質(zhì)上是將現(xiàn)金流“打包”或拆解，并轉(zhuǎn)換為新的證券——巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券。第二個(gè)要素交易巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的最終接受者--資本市場(chǎng)。保險(xiǎn)公司將其承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這個(gè)過(guò)程通過(guò)金融工具的買賣得以完成。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展還面臨很多問(wèn)題。目前，巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍只占了較小的比重，而且，多數(shù)自然災(zāi)害都屬于保單特約承保項(xiàng)目，屬于商業(yè)保險(xiǎn)范圍。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的一個(gè)重要前提是發(fā)達(dá)的金融資本市場(chǎng)，雖然中國(guó)的資本市場(chǎng)在飛速發(fā)展中但離成熟還很遙遠(yuǎn)。由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和巨額損失性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)人投資者難以承受的。

另外風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生僅與巨災(zāi)本身有關(guān)，這是與其他金融工具不同的，缺少與金融風(fēng)險(xiǎn)本身的相關(guān)性，利用投資組合減低風(fēng)險(xiǎn)效果不明顯。巨災(zāi)債券是通過(guò)證券市場(chǎng)將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資人，具有保險(xiǎn)和證券的雙重性，對(duì)金融市場(chǎng)的要求比普通債券更為嚴(yán)格，它需要專門機(jī)構(gòu)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，由專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，要求證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能進(jìn)行中立科學(xué)的評(píng)估，便于投資者做出正確的決策，但目前國(guó)內(nèi)的證券評(píng)級(jí)還很不規(guī)范，透明度不高，缺少一套完整獨(dú)立的評(píng)級(jí)方法和模型。與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中，存在保險(xiǎn)公司和投資者信息不對(duì)等的情況，如何科學(xué)客觀地厘定損失率，制定對(duì)雙方都公平的證券合同還有待研究。

二、風(fēng)險(xiǎn)融資的路徑分析

保險(xiǎn)學(xué)理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)融資是指“用獲取資金來(lái)支付或抵償損失”，它決定的是損失成本由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)以及何時(shí)來(lái)承擔(dān)的問(wèn)題。它也包括兩種途徑，即風(fēng)險(xiǎn)自留和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)自留指?jìng)€(gè)人或企業(yè)通過(guò)自身的儲(chǔ)備、積累一定的風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)償基金，對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)損失進(jìn)行補(bǔ)償和保障的一種方式。此方法在人們生活中被普遍使用，但它也具有明顯的局限性：1.難以充分補(bǔ)償個(gè)體巨額的災(zāi)難性損失；2.降低了社會(huì)財(cái)富的利用效率。因此，對(duì)損失的社會(huì)化處理最終落在了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移身上。

從風(fēng)險(xiǎn)的分布特征及其危害程度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)可以簡(jiǎn)單的分為損失不具有相關(guān)性（即純粹風(fēng)險(xiǎn)或投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)）和損失具有正相關(guān)性（即巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)）兩大類。

對(duì)損失不具有相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)，不管是純粹風(fēng)險(xiǎn)還是投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，都是通過(guò)建立組合，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)分散化原則，在不改變損失（或收益）期望的前提下來(lái)降低每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的平均損失標(biāo)準(zhǔn)差。下面以純粹風(fēng)險(xiǎn)的例子來(lái)說(shuō)明這一原理：

1.單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位風(fēng)險(xiǎn)損失的概率分布：

期望成本=0.5*0+0.5*2000=1000元

標(biāo)準(zhǔn)差=[0.5*(0-1000)2+0.5*（2000-1000)2]1/2=1000元

2.組合A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位（A和B不具有損失相關(guān)性）后風(fēng)險(xiǎn)損失的概率分布：

期望成本=0.25*0+0.25*1000+0.25*1000+0.25*2000=1000元

標(biāo)準(zhǔn)差=[0.25 *（0-1000）2+0.25*（1000-1000)2+0.25*（1000-1000）2 +0.25*（2000-1000）2]1/2 =707元

由此可見(jiàn)，組合兩個(gè)不具有損失相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)單位后，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的期望成本不變（仍然是1000元），而它們的平均損失標(biāo)準(zhǔn)差卻減小了（由1000元減為707元），組合安排降低了每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。以此類推，當(dāng)組合中風(fēng)險(xiǎn)單位的個(gè)數(shù)不斷增加時(shí)，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的期望成本依然不變，而它們的平均損失標(biāo)準(zhǔn)差將變得更小，組合安排更進(jìn)一步降低了每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位所面臨的風(fēng)險(xiǎn)（更加符合大數(shù)法則和中心極限定理的要求）。

對(duì)損失具有正相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)的分析，還是以A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位來(lái)說(shuō)明。假設(shè)A和B具有完全正相關(guān)性，即A和B具有完全相同的可能結(jié)果，則其風(fēng)險(xiǎn)損失的概率分布如下：

期望成本=0.5*0+0.5*2000=1000元

標(biāo)準(zhǔn)差=[0.5*(0-1000）2+0.5*（2000-1000)2]1/2=1000元

可見(jiàn)，當(dāng)組合兩個(gè)損失具有完全正相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)單位后，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的期望成本不變（仍然是1000元），它們的平均損失標(biāo)準(zhǔn)差也不變（仍然是1000元），組合安排并沒(méi)有降低每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。以此類推，當(dāng)組合中損失具有完全正相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)單位的個(gè)數(shù)不斷增加時(shí)，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的期望成本依然不變，它們的平均損失標(biāo)準(zhǔn)差也不變，組合安排不能降低每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于損失不具有完全正相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)單位的平均損失標(biāo)準(zhǔn)差的變化是介于不相關(guān)和完全正相關(guān)之間的情況，如圖所示，其推導(dǎo)在此就不贅述。

由上面的分析可知，正是風(fēng)險(xiǎn)單位之間不具有損失相關(guān)性或不完全具有損失相關(guān)性，才使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移成為可能，這也是保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)運(yùn)作機(jī)制得以建立的前提條件。相反，當(dāng)一個(gè)保險(xiǎn)組合（通常以保險(xiǎn)公司為單位建立）內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)單位面臨完全正相關(guān)的損失時(shí)，這個(gè)保險(xiǎn)體系就將崩潰，也即發(fā)生了我們所說(shuō)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，隨著人類歷史的發(fā)展，具有完全正相關(guān)性的情況只是相對(duì)性的存在，而通過(guò)不具有損失相關(guān)性的系統(tǒng)（或市場(chǎng)）之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移就成為風(fēng)險(xiǎn)融資證券化的必然選擇。所以，人類在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)面前并不是無(wú)能為力的。

三、金融創(chuàng)新使風(fēng)險(xiǎn)融資證券化得以實(shí)現(xiàn)

如前所述，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是風(fēng)險(xiǎn)融資證券化的基本方式。但風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移涉及到損失的承擔(dān)，因此，無(wú)償?shù)剞D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的情況并不能連續(xù)存在，只能作為特殊情況下的無(wú)奈選擇，例如各種互助救濟(jì)就屬于此。而大量的、契約化、制度化存在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是有償風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，比如保險(xiǎn)、套期保值和分散投資等方法。通過(guò)金融市場(chǎng)的交易，把風(fēng)險(xiǎn)交給那些愿意承受且有能力承受風(fēng)險(xiǎn)、適合于承受風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者承受，使資源得到優(yōu)化配置。這種資金與風(fēng)險(xiǎn)之間的轉(zhuǎn)移或重新分配正是金融市場(chǎng)的基本功能之一，換言之，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移必然要通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。而金融創(chuàng)新（或發(fā)展）的核心問(wèn)題就在于如何更有利于風(fēng)險(xiǎn)的控制、轉(zhuǎn)移、消化、吸收和總體風(fēng)險(xiǎn)的防范。

金融市場(chǎng)創(chuàng)新的結(jié)果使得風(fēng)險(xiǎn)融資出現(xiàn)了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的趨勢(shì)，其原理是風(fēng)險(xiǎn)賣者將欲證券化的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)(全部或部分)及相應(yīng)的保費(fèi)收入剝離出來(lái)，出售給特設(shè)再保人，這一機(jī)構(gòu)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組的基礎(chǔ)上發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券，以證券收入作為未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)賠付的準(zhǔn)備資金。從運(yùn)作過(guò)程來(lái)看，通過(guò)運(yùn)用巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化技術(shù)，保險(xiǎn)公司可以將超出自身承保能力的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)出售給資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者。如1999年4月瑞士豐泰也發(fā)行了巨災(zāi)債券，1998年12月德國(guó)安聯(lián)發(fā)行了價(jià)值15億美元的保險(xiǎn)期貨產(chǎn)品，1999年日本東京迪斯尼樂(lè)園也發(fā)行了價(jià)值2億美元的巨災(zāi)債券。

總之，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是風(fēng)險(xiǎn)融資發(fā)展的必然趨勢(shì)，而金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和現(xiàn)代化的通信技術(shù)的廣泛運(yùn)用則為其提供了可能性。作為保險(xiǎn)與金融融合的產(chǎn)物，國(guó)外巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展為我國(guó)發(fā)展巨災(zāi)和劣質(zhì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供了一條新思路:利用金融市場(chǎng)資源有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但是受巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)和特點(diǎn)、金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及各種技術(shù)條件的限制，并非任何巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)都可以構(gòu)造為證券化產(chǎn)品。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)生頻率高的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)損失只能依賴政府救助和社會(huì)援助等非市場(chǎng)方式來(lái)解決，例如美國(guó)全國(guó)洪水保險(xiǎn)計(jì)劃和日本的地震保險(xiǎn)制度，而市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)證券化方式適宜于低頻率的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，在發(fā)展我國(guó)的巨災(zāi)保險(xiǎn)制度時(shí)，不能忽視政府的參與。

參考文獻(xiàn)：

Scott E.HarringtonGregory R.Niehaus著:風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn).清華大學(xué)出版社，2001.10