[摘 要] 本文通過參考各種信息，分析總結(jié)了我國的市場機制、資本市場狀況、公司治理結(jié)構(gòu)、相關(guān)法律法規(guī)等一些影響上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的宏觀及微觀方面的制度原因，并結(jié)合公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的原則、公司金融理論及相關(guān)稅收政策等對上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題進行探討研究。在此基礎(chǔ)上，從宏觀資本市場環(huán)境和企業(yè)自身微觀環(huán)境兩個方面提出了幾點相應(yīng)改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題的措施和建議。

[關(guān)鍵詞] 上市公司資本結(jié)構(gòu)

一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論體系

所謂企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本來源的構(gòu)成與比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。狹義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單指企業(yè)各種長期資本價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是基于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動對企業(yè)總價值的影響，同時試圖找到最適合企業(yè)的融資方式和融資工具。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征

1.國有股及法人股在我國上市公司總股本所占比重過大，國有股一股獨大的局面是一個不爭的事實。而這種股權(quán)的過度集中與維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運作的代理成本的關(guān)系，以及如何尋找一個股權(quán)集中程度與代理成本的適度關(guān)系一直是專家學(xué)者們熱切關(guān)注的問題。

2.從資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論看，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，通過比較我國和西方發(fā)達國家上市公司的資產(chǎn)負債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達國家上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在比較大差異。

中信證券債券及結(jié)構(gòu)融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經(jīng)驗來看，債市的發(fā)展規(guī)模明顯大于股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值占比13％～14％，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12％～13％，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150％，而我國債券余額總量僅占GDP的53％，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3％ 。

相對于滯后的企業(yè)債發(fā)展，我國2007年上市公司通過首次公開發(fā)行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統(tǒng)企業(yè)債券（除短期融資券）融資額為1777.45億元，可轉(zhuǎn)債累計發(fā)行量為295.28億元，二者總共占股票籌資的26.6%。而美國公司2007年具有投資級的企業(yè)債有望再度超過8000億美元（2006年為創(chuàng)紀錄的8800億美元），同期發(fā)行股票籌資只有530億美元左右。

我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)是股權(quán)偏好型的，這與優(yōu)序融資理論是相反的。優(yōu)序融資理論認為：企業(yè)內(nèi)部融資最優(yōu)；其次是債權(quán)融資；最后才是股權(quán)融資。國內(nèi)的學(xué)者主要從股權(quán)融資成本低廉等角度對此進行了解釋。據(jù)有關(guān)學(xué)者對1996年～2006年期間我國上市公司融資結(jié)構(gòu)情況分析，我國上市公司偏好于股權(quán)融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。這一現(xiàn)象被稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施及建議

1.國家應(yīng)該改善宏觀資本市場環(huán)境。具體包括:（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權(quán)分置時代的同股同價、同股同權(quán)、同股同酬的問題將會得到解決。（2)大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，應(yīng)著重擴大債券市場的規(guī)模和加強企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。(3)加快完善市場機制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發(fā)揮出來，也就是將市場優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經(jīng)營者的外部約束力，經(jīng)營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發(fā)新股，更多地考慮如何提高企業(yè)績效，讓廣大股東滿意。

2.上市公司自身微觀環(huán)境的完善。完善微觀環(huán)境，企業(yè)需從以下幾方面進行:（1）優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)是對公司控制權(quán)的合理配置，使公司所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機制，以產(chǎn)生對經(jīng)營者的有效激勵和約束。(2)注重公司的行業(yè)特性。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的一般規(guī)律調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。技術(shù)密集型的公司，就要求固定資產(chǎn)的比重大，其自有資產(chǎn)的比重也就大，所以負債規(guī)模就不易過高；反之，如果是勞動密集型的公司，就要求流動負債比重相對大，其負債的比例就會相對大一點。(3)充分利用負債融資的“稅盾效應(yīng)”。上市公司應(yīng)主動根據(jù)公司息稅前收益率的高低、公司經(jīng)營收入的變動趨勢、公司信用等級及債務(wù)人態(tài)度等情況調(diào)整公司的負債融資，充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進行。

雖然目前我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)還不是很理想，但隨著社會的不斷發(fā)展，經(jīng)濟活動及生產(chǎn)技術(shù)的不斷進步，其資本結(jié)構(gòu)一定會趨于完善。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財富。對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了良好的啟示。

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