[摘 要] 本文以2006年江蘇省上市公司為樣本，實證考察了高層管理人員薪酬與公司績效、公司規(guī)模、高層管理人員持股比例、國有股比例之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果顯示：高管年度貨幣薪酬與公司績效、公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；與高管持股比例之間存在一種不完全的替代效應(yīng)；與國有股比例存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 高層管理人員 薪酬 影響評價

一、文獻(xiàn)綜述

對于高層管理人員薪酬的影響因素問題，西方學(xué)者已經(jīng)做過較多的實證研究，主要集中在公司績效、高管持股比例、公司規(guī)模、政府管制等方面。我國學(xué)者關(guān)于高管薪酬的實證研究尚處于起步階段。魏剛（2000）以200家A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高層管理人員的年度報酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高層管理人員持股也沒有達(dá)到預(yù)期的激勵效果，僅僅是一種福利制度安排。陳志廣(2002)的實證結(jié)果顯示，2002年我國滬市上市公司高管人員年度薪酬與公司績效、公司規(guī)模和法人股比例顯著正相關(guān)，但是與國家股比例的相關(guān)關(guān)系卻不顯著。張俊瑞、趙進(jìn)文和張建(2003)對我國上市公司高級管理人員的薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效等影響因素進(jìn)行了建模實證分析，結(jié)論顯示高管人員的薪酬與公司績效、公司規(guī)模之間呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，與高管持股比例和國有股比例之間的相關(guān)性較弱，容易受異常值的影響。除此之外，其他的結(jié)論與以上幾位學(xué)者的結(jié)論相類似。

本文基于江蘇省上市公司2006年年度公開披露的數(shù)據(jù)，采用線性回歸分析法，對高管薪酬相關(guān)影響因素進(jìn)行檢驗。

二、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2006年以前在A股上市的江蘇省上市公司為研究對象。總計94家，剔除2家數(shù)據(jù)不全的公司及7家ST公司，最終樣本為85家，相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自于上交所和深交所公布的上市公司年報。

2.研究假設(shè)

假設(shè)1：高層管理人員的年度貨幣薪酬與公司績效存在正相關(guān)的關(guān)系。根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理和股東之間存在信息不對稱、利益沖突的時候，股東就要與經(jīng)理簽訂薪酬-績效契約，來減少由于信息不對稱和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，從而使自己的財富最大化。在薪酬——績效契約下，經(jīng)理的薪酬將根據(jù)公司的業(yè)績來決定，因此高層管理人員必然將通過提高公司經(jīng)營績效來提高自己的薪酬。

假設(shè)2：高層管理人員的年度貨幣薪酬與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。高級管理人員的薪酬除了受公司經(jīng)營業(yè)績的影響外，還受制于其所掌握的資源大小。如果同等程度的激勵、同等程度的努力，那么對于不同規(guī)模的公司來說，高級管理人員所得到的薪酬是不一樣的。在盈利的企業(yè)里，公司規(guī)模越大，所獲得的利潤越多，高管的薪酬也就越多。

假設(shè)3：高管人員的年度貨幣薪酬與其持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于高管人員的薪酬水平是一定的，當(dāng)高管人員貨幣薪酬多時，持股比例就應(yīng)相應(yīng)的減少。在其他條件相同的情況下，對于獲得同樣年度貨幣薪酬但所持各自公司股票比例不同的兩個公司經(jīng)理來說，持股比例少的經(jīng)理便會與股東討價還價，要求獲得更高的收入來補(bǔ)償。Anderson， Banker和Ravindran(1999)的研究也表明，薪酬中的各種支付形式相互之間具有替代性。

假設(shè)4：高層管理人員的年度貨幣薪酬與國有股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國上市公司治理機(jī)構(gòu)中普遍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，國有股大都具有絕對控股地位，而國有資本主體一直處于缺位狀態(tài)，這對于激勵機(jī)制的效用發(fā)揮無疑具有抑制作用。

3.變量與模型選擇

本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司經(jīng)營績效變量，用金額最高的前三名董事的貨幣薪酬總額與金額最高的前三名高級管理人員的貨幣薪酬總額的平均值（AP）作為高級管理人員薪酬變量，用高級管理層的總體持股數(shù)量占公司總股本的比例（MSR）作為高級管理人員的持股變量，用上市公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNSIZE）作為公司規(guī)模的變量，用上市公司年末國有股股數(shù)占公司總股本的比例（SRATE）作為國有股控股變量。

本文構(gòu)造了如下的多元回歸模型，運用EVIEWS3.1進(jìn)行估計與檢驗。

AP＝β1ROE+β2Ln(size)+β3MSR+β4SRATE+ε

三、回歸分析

本文對模型采用了普通最小二乘法(OLS)c回歸，回歸的詳細(xì)結(jié)果如表1列示，對應(yīng)的方程為（括號中的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差）：

AP=1.492ROE+1.112Ln (size)-0.041MSR-0.070SRATE

(0.346)(0.277) (0.226)(0.076)

R2＝0.228，Adj-R2=0.200，S.E.=14.971，F(xiàn)=7.993，P=0.000099， Durbin-Watson=1.895

該回歸模型的F統(tǒng)計量為7.993，P=0.000099表示在回歸模型在1%的顯著性水平上通過了F檢驗；模型中各解釋變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此可以判斷此模型的解釋變量之間不存在多重共線性。此外，模型對應(yīng)的Durbin-Watson統(tǒng)計量為1.895，因此可以認(rèn)為序列不存在自相關(guān)。而在利用White檢驗對模型進(jìn)行異方差檢驗時發(fā)現(xiàn)該回歸模型存在異方差，下面本文利用了White法對模型進(jìn)行異方差修正，修正后的結(jié)果如表2列示：

對應(yīng)的回歸方程為(括號中的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差)：

AP=1.479ROE+1.116Ln (size)-0.058MSR-0.070SRATE

(0.345)(0.273) (0.226)(0.075)

R2=0.207，Adj-R2=0.178，S.E.=0.175，F(xiàn)=7.066，P=0.000281， Durbin-Watson=1.893

1.從模型修正后的結(jié)果可以看出，江蘇省上市公司高管人員年度貨幣薪酬與公司績效、公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且均通過了1%顯著性水平的T檢驗，結(jié)論支持了假設(shè)1和假設(shè)2。但是高管持股比例與國有股比例均未通過T檢驗，說明江蘇省上市公司高管人員年度貨幣薪酬與高管持股比例之間存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)論支持了假設(shè)3，因此江蘇省上市公司不能完全依靠較高的貨幣薪酬來替代股權(quán)激勵的作用，應(yīng)積極實施股權(quán)激勵手段，全面發(fā)揮兩種激勵方式的作用;同樣高管人員年度貨幣薪酬與國有股比例之間存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同樣結(jié)論支持了假設(shè)4，說明國有股比例對高管人員貨幣薪酬具有一定的負(fù)面影響。

2.F統(tǒng)計量為7.066，P=0.000281表示在1%的顯著性水平上通過了F檢驗，回歸方程的系數(shù)不全為0，即回歸方程有意義，這說明了江蘇省上市公司高管人員薪酬與公司績效、公司規(guī)模、高管持股比例、高管持股比例等因素之間呈多元線性關(guān)系。

3.DW統(tǒng)計量為1.893，接近于2，說明了修正后的序列不存在自相關(guān)。同時認(rèn)為該模型的解釋變量之間不存在多重共線性。

四、相關(guān)結(jié)論與建議

對于江蘇省上市公司，加強(qiáng)公司績效與高管薪酬之間的聯(lián)系對發(fā)揮薪酬機(jī)制的有效激勵作用是非常重要的。因此各上市公司在制定高管薪酬方案時應(yīng)將公司業(yè)績作為一項重要的考評依據(jù)，并結(jié)合具體的薪酬結(jié)構(gòu)來確定業(yè)績的衡量指標(biāo)。因此應(yīng)將會計業(yè)績指標(biāo)和市場業(yè)績指標(biāo)兩者結(jié)合起來，形成一個能促進(jìn)公司、個人協(xié)調(diào)發(fā)展的最佳方案。

高管薪酬與公司規(guī)模有著緊密的聯(lián)系，這會激勵高管把公司規(guī)模最大化作為追求目標(biāo)，甚至大搞多元化經(jīng)營，從而忽視了公司盈利水平的和資產(chǎn)效率的增長，這些做法未必符合股東和社會的利益。因此，高管人員應(yīng)兼顧公司規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績的協(xié)調(diào)發(fā)展，不能顧此失彼。

鼓勵高管人員通過多種方式獲得股權(quán)，在公司內(nèi)部建立起長期激勵機(jī)制。合理的薪酬水平和薪酬支付方式能夠?qū)Ω吖苋藛T產(chǎn)生較強(qiáng)的激勵作用，從而提升公司的業(yè)績水平。但是單純的薪酬激勵最主要的弊端是難以避免高管人員的短期行為。當(dāng)高管人員為了任期內(nèi)的高額薪酬而努力提升公司業(yè)績時，可能會以犧牲公司的長期發(fā)展利益為代價。因此，有必要對高管人員實行長期股權(quán)激勵，讓他們成為公司的所有者，使其在決策時考慮到公司的長期發(fā)展和不斷成長壯大。

只有建立起先進(jìn)的產(chǎn)權(quán)明晰、治理規(guī)范的現(xiàn)代意義上的公司治理結(jié)構(gòu)才能稱得上是真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)，才能在企業(yè)內(nèi)部真正建立有效的薪酬體系，實現(xiàn)對企業(yè)高層管理人員的有效激勵。因此政府應(yīng)該加快對企業(yè)徹底改制的步伐，在公司內(nèi)部建立由董事會、監(jiān)事會、薪酬委員會所組成的體系對高管層進(jìn)行必要的激勵與監(jiān)督，建立符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制。

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