[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)決策是公司融資決策的核心問(wèn)題，它直接決定企業(yè)融資方式的選擇及各種融資方式所占的比重。本文以在上海證券交易所上市的1226家上市公司2006年年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本，選取可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建指標(biāo)體系，通過(guò)主成分分析和多元回歸分析方法，對(duì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素進(jìn)行實(shí)證分析，試圖為國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素提供新的實(shí)證研究證據(jù)。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 影響因素 主成分分析 多元回歸

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展和法律制度環(huán)境的不斷完善，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)生了嶄新的變革。諸多實(shí)證研究表明，很多上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為已具有與發(fā)達(dá)國(guó)家類(lèi)似的特征，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇與過(guò)去相比逐步趨于理性和和務(wù)實(shí)，但仍然存在盲目性。資本結(jié)構(gòu)不僅是財(cái)務(wù)理論研究中的熱點(diǎn)及難點(diǎn)，也日益成為公司理財(cái)決策的關(guān)鍵。本文以2006年部分上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在考慮數(shù)據(jù)可觀(guān)測(cè)性和可獲得性的前提下，運(yùn)用多種統(tǒng)計(jì)方法，分析各因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖為國(guó)內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素提供新的實(shí)證研究證據(jù)，并為企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供支持。

二、研究設(shè)計(jì)

1.研究方法

在公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中，主成分分析法(Principal Components Analysis)是常用且有效的研究方法之一。主成分分析是利用降維的思想，在損失很少信息的前提下把多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個(gè)綜合指標(biāo)的多元統(tǒng)計(jì)方法。由于各主成分之間互不相關(guān)，且在研究復(fù)雜問(wèn)題時(shí)只需考慮少數(shù)幾個(gè)主成分而不至于損失太多信息，因此使用該法更容易抓住主要矛盾，揭示事務(wù)內(nèi)部變量之間的規(guī)律性，使問(wèn)題得到簡(jiǎn)化，提高分析效率。基于以上優(yōu)點(diǎn)，我們首先依據(jù)所掌握的數(shù)據(jù)資料，盡可能多地羅列影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)變量，然后利用主成分分析方法進(jìn)行降維，提煉出上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素，最后用主成分得分對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比進(jìn)行多元回歸分析，確定各因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響程度。

2.研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究現(xiàn)狀為:盧福才通過(guò)對(duì)上市公司負(fù)債率與企業(yè)融資成本關(guān)系的實(shí)證分析，認(rèn)為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市公司的加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本沒(méi)有顯著影響。李書(shū)峰對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行的實(shí)證分析結(jié)果為：國(guó)有化程度和股利政策對(duì)公司總負(fù)債率有很強(qiáng)的解釋力，現(xiàn)金流和企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著影響。文忠橋利用上市公司的截面數(shù)據(jù)，從初評(píng)角度對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行比較和分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素不是穩(wěn)定不變的，同一因素在不同年度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度不同。洪錫熙、沈藝峰采用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)得到的結(jié)果表明:公司負(fù)債比率與其規(guī)模和盈利能力顯著相關(guān)，但公司的權(quán)益性與成長(zhǎng)性?xún)蓚€(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。馮根福、吳林江的研究結(jié)果顯示:股權(quán)流動(dòng)性、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而公司規(guī)模則與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；成長(zhǎng)性因素、抵押價(jià)值與負(fù)債比率相關(guān)性并不大。陳維云、張宗益對(duì)深圳市217家公司進(jìn)行的研究表明:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值、利息保障倍數(shù)和實(shí)際稅率不相關(guān)；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力負(fù)相關(guān)。

借鑒國(guó)內(nèi)已有的研究成果，試提出以下若干待檢驗(yàn)的假設(shè):

假設(shè)1:行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響。

假設(shè)2:非債務(wù)稅盾比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3:公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)4:盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5:有形擔(dān)保資產(chǎn)比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)6:成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)7:償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3.變量設(shè)定

本文所使用的變量的定義和計(jì)算如表1所示。其中，總負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率為被解釋變量，反映上市公司的資本結(jié)構(gòu)。其他指標(biāo)為解釋變量，反映資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

4.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取上海證券交易市場(chǎng)部分A股公司作為樣本。選擇過(guò)程遵循下列原則：(1)金融類(lèi)上市公司不予考慮，因?yàn)榇祟?lèi)公司資本結(jié)構(gòu)具有特殊性；(2)上市年限較長(zhǎng)，以保證公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟;(3)剔除ST類(lèi)和PT類(lèi)公司，這些公司的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)出現(xiàn)異常，或連續(xù)虧損，會(huì)影響研究結(jié)果；(4)選取只發(fā)行A股的上市公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的可比性。根據(jù)上述原則，選取了1226家上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于各上市公司2006年度的年報(bào)。

三、實(shí)證分析過(guò)程及結(jié)果

1.主成分分析

通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS對(duì)所選取的18個(gè)指標(biāo)變量進(jìn)行主成分分析，得出KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.555，認(rèn)為基本適合因子分析，并得到相關(guān)矩陣的特征值及累積方差貢獻(xiàn)率。由于一個(gè)因子與各變量的相關(guān)系數(shù)常常不明顯，難以從總直觀(guān)地看出各個(gè)因子所代表的意義，為此需要對(duì)其進(jìn)行旋轉(zhuǎn)（本文選取方差最大旋轉(zhuǎn)法），以達(dá)到一個(gè)變量盡可能僅與一個(gè)因子相關(guān)，且一個(gè)因子只與全部變量中的極少數(shù)變量有親緣關(guān)系，并使其系數(shù)向0和1兩極轉(zhuǎn)化。

觀(guān)察特征值及累積方差，得到第８?jìng)€(gè)主成分對(duì)應(yīng)的累積方差貢獻(xiàn)率為69.271％，根據(jù)特征值大于１的原則，選取前８?jìng)€(gè)主成分，并計(jì)算出各主成分的得分。

主成分１：該主成分在每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率和權(quán)益報(bào)酬率上均有很大載荷，而對(duì)其他變量的載荷則較小。變量反映了公司的盈利情況，因此可以將該主成分識(shí)別為公司盈利能力。

主成分２：該主成分在總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入取自然對(duì)數(shù)兩項(xiàng)指標(biāo)上有較大載荷。這兩項(xiàng)指標(biāo)是用以衡量企業(yè)規(guī)模的，據(jù)此可將此主成分識(shí)別為企業(yè)規(guī)模。

主成分３：該主成分在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)率上載荷為0.937，在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率上載荷為0.941，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他指標(biāo)的載荷量，據(jù)此判斷該主成分為企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)。

主成分４：在該主成分中，流通股比率載荷為0.874，同時(shí)，第一大股東持股比例這一指標(biāo)載荷為0.870，較其他指標(biāo)顯著，因此將該主成分定義為股權(quán)結(jié)構(gòu)。

主成分５：該主成分在主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率和內(nèi)部留存收益兩項(xiàng)上有最大載荷量。該兩項(xiàng)指標(biāo)服務(wù)于盈利能力的度量。因此可將其與主成分1一起看作是識(shí)別企業(yè)盈利能力的標(biāo)志。

主成分6：該主成分在非債務(wù)稅盾一項(xiàng)上的載荷明顯大于其他指標(biāo)，而非債務(wù)稅盾是稅收效應(yīng)指標(biāo)。

主成分７：該主成分在流動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)上載荷最大，這兩個(gè)指標(biāo)度量了企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱，因此，該主成分應(yīng)定義為償債能力。

主成分８：在該主成分中，有形資產(chǎn)比率載荷量為0.764，充分說(shuō)明該主成分主要可以用來(lái)說(shuō)明資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，據(jù)此給出該主成分的定義。

2.回歸分析

通過(guò)運(yùn)用主成分分析法，我們已經(jīng)得到主成分得分矩陣，以此矩陣作為自變量，用加權(quán)最小二乘法分別對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率做多變量線(xiàn)性回歸。

由于用做回歸分析的兩個(gè)負(fù)債比是大于０而小于1的，不滿(mǎn)足正態(tài)分布假設(shè)，同時(shí)也不會(huì)是回歸因素變量的線(xiàn)性或二次函數(shù)，一般的多項(xiàng)式函數(shù)也不適合，這樣就給回歸分析帶來(lái)了很多困難，使回歸的結(jié)果失真；另一方面，當(dāng)負(fù)債比（Yi）接近0或1時(shí)一些因素即使有很大變化，Yi的變化也不可能太大。從數(shù)學(xué)上講就是函數(shù)對(duì)自變量的變化在0或1的附近是不敏感的，緩慢的，因此可用Logit變換，即：

，i＝1，2

變換后的θ(Yi)∈-∞，+∞ ，i=1，2滿(mǎn)足了正態(tài)分布假設(shè)，況且由于變換是單調(diào)遞增函數(shù)，用θ(Yi)代替Y作回歸分析，其他各因素的相關(guān)關(guān)系是不受影響的。

根據(jù)運(yùn)算結(jié)果，進(jìn)行以下分析：

(1)擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。在對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸中相關(guān)系數(shù)分別為:R=0.531，R2=0.282，調(diào)整后的R2=0.277;在對(duì)流動(dòng)負(fù)債率的回歸中相關(guān)系數(shù)分別為：R=0.405，R2=0.164，調(diào)整后的R2=0.157。可知該方程的擬合程度并不是特別理想，但以總資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，方程的擬合優(yōu)度較高。

(2)F檢驗(yàn)。兩方程的F檢驗(yàn)值分別為47.635和23.771，由此判斷總體模型顯著且非常健壯，并且以總資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量的方程的回歸結(jié)果要更為理想。

(3)T檢驗(yàn)。對(duì)總負(fù)債率的回歸中，在99.5%的置信度下，只有盈利能力，企業(yè)規(guī)模稅收效應(yīng)和償債能力對(duì)負(fù)債率有顯著影響。對(duì)流動(dòng)負(fù)債率的回歸情況也是如此，但T檢驗(yàn)值要略?xún)?yōu)一點(diǎn)。

回歸系數(shù)表顯示的結(jié)果表明：

①盈利能力因子與兩種負(fù)債比顯著負(fù)相關(guān)。該結(jié)果與前文中的假設(shè)相符。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部積累能力較強(qiáng)，可以保留較多盈余，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，內(nèi)部資金的使用會(huì)優(yōu)先于負(fù)債融資，因此這類(lèi)企業(yè)會(huì)更傾向于低水平負(fù)債。而那些盈利能力較差的企業(yè)則不得不依靠擴(kuò)大債務(wù)融資來(lái)解決資金問(wèn)題。

②企業(yè)規(guī)模與兩種負(fù)債比率正相關(guān)。由于企業(yè)規(guī)?？梢员豢醋魇瞧飘a(chǎn)成本的代理指標(biāo)，因此它對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有正的效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模指標(biāo)對(duì)總資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)有顯著影響，回歸系數(shù)均為正，說(shuō)明規(guī)模越大，上市公司的負(fù)債率越高。這是因?yàn)榇蠊灸軌驅(qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，從而抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，破產(chǎn)概率較低，從而較容易獲得貸款；此外公司規(guī)模往往代表著公司的實(shí)力、發(fā)展前景，同時(shí)又意味著在同行業(yè)中的地位，因此大公司信譽(yù)較高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，其采用債務(wù)融資的可能性也較大。

③償債能力與兩種負(fù)債比率均為正相關(guān)，這一結(jié)論與本文的原假設(shè)相符。說(shuō)明了我國(guó)現(xiàn)金流量充裕的企業(yè)可以大量舉債，通過(guò)債務(wù)籌資，擴(kuò)大規(guī)模。同時(shí)也反映了優(yōu)質(zhì)企業(yè)在向銀行貸款時(shí)存在優(yōu)勢(shì)和便利性。

④本文以折舊率作為衡量企業(yè)非債務(wù)稅盾的指標(biāo)，得出了與文獻(xiàn)不一致的結(jié)論：負(fù)債比率與非債務(wù)稅盾程度正相關(guān)。其中，以流動(dòng)負(fù)債率作為因變量的回歸結(jié)果更為顯著。一個(gè)可能解釋是非債務(wù)稅盾是企業(yè)資產(chǎn)安全性的工具變量，具有更多可擔(dān)保資產(chǎn)導(dǎo)致更高的杠桿比率。

⑤資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與總資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān)，而與流動(dòng)負(fù)債比率負(fù)相關(guān)，但兩種回歸結(jié)果均不十分顯著。而前文中的理論假設(shè)是有形擔(dān)保資產(chǎn)比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。造成流動(dòng)負(fù)債率與假設(shè)不相符的原因可能是：總負(fù)債中短期負(fù)債部分不需要抵押品或者不需要擔(dān)保，而我國(guó)上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例相當(dāng)之高。

⑥從對(duì)兩種負(fù)債比率進(jìn)行回歸分析的結(jié)果看，企業(yè)的成長(zhǎng)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩個(gè)因子的回歸結(jié)果不顯著，且所得到的結(jié)論與其他文獻(xiàn)中的相關(guān)論述有所沖突。這可能是數(shù)據(jù)的缺失等原因所致，故本文略去對(duì)這幾個(gè)主成分的討論，以免偏頗。

四、結(jié)論及政策建議

通過(guò)以上的主成分分析和多元線(xiàn)性回歸分析，可以確定影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素及其影響為：(1)盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；(2)企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，且對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響顯著；(3)償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);(4)非負(fù)債稅盾均與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；(5)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債比率關(guān)系尚不確定，成長(zhǎng)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著影響。

根據(jù)本文的研究，可以得出以下政策建議：

第一，企業(yè)盈利能力是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要決定因素，盈利能力較好的企業(yè)往往會(huì)有較多留存收益，傾向于采用內(nèi)源融資形式，而較少采用外部融資方式，這可能會(huì)由于資金量的不足制約上市公司的發(fā)展。因此，應(yīng)積極引導(dǎo)盈利能力較強(qiáng)的上市公司利用資本市場(chǎng)進(jìn)行外部融資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，促進(jìn)上市公司快速發(fā)展。

第二，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)大型企業(yè)，特別是國(guó)有大型企業(yè)長(zhǎng)期依靠銀行融資，采用較多負(fù)債的經(jīng)營(yíng)形式，而小企業(yè)則更為偏好股權(quán)融資。因此，支持小企業(yè)發(fā)展就應(yīng)該積極研究如何改善小企業(yè)的融資環(huán)境，拓寬其融資渠道。

第三，以固定資產(chǎn)折舊表示的非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，因此企業(yè)應(yīng)該根據(jù)非債務(wù)避稅的理論，合理安排上市公司的有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的比例，從而使企業(yè)能夠最大限度地享受稅盾帶來(lái)的收益。

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