[摘要] 上市公司信用風(fēng)險評估是目前我國在信用風(fēng)險評估上的較為薄弱的環(huán)節(jié)，而其評估的技術(shù)要求比較高。本文利用KMV模型并結(jié)合我國上市公司的實際，對我國上市公司的信用風(fēng)險進(jìn)行度量研究。由于國內(nèi)尚沒有公開的公司違約數(shù)據(jù)庫可以使用，本文以KMV模型輸出的違約距離來度量上市公司的信用風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞] KMV模型 上市公司 信用風(fēng)險 評估

一、KMV模型的理論基礎(chǔ)及計算方法

KMV模型評價公司信用風(fēng)險的基本思路是:以違約距離(DD)表示公司資產(chǎn)市場價值期望值(V)距離違約點(diǎn)(DP)的遠(yuǎn)近，距離越遠(yuǎn)，公司發(fā)生違約的可能性越小，反之越大。違約距離(DD)以資產(chǎn)市場價值標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示。違約點(diǎn)(DPT)通常處于流動負(fù)債與總負(fù)債面值之間的某一點(diǎn)。對EDF的度量分三步進(jìn)行:首先估計公司資產(chǎn)價值和公司資產(chǎn)波動率:其次計算違約距離DD (Distance-to-Default)，它是用指標(biāo)形式表示的違約風(fēng)險值，最后使用對違約距離進(jìn)行t-檢驗，得出相應(yīng)上市公司的信用風(fēng)險實況。

根據(jù)默頓和Black-Scholes的期權(quán)概念，公司股票價值可表示為: (1)

其中

其中E為企業(yè)股權(quán)市場價值， V為企業(yè)資產(chǎn)市場價值， D為企業(yè)債務(wù)面值， r為無風(fēng)險收益率，T為債務(wù)償還期限， N(d)為標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)，σv為企業(yè)資產(chǎn)價值波動率，σE為企業(yè)股權(quán)市場價值波動率。

公司資產(chǎn)價值V和資產(chǎn)價值波動率σv是隱含變量，顯然不能從期權(quán)定價模型的一個方程中求解出兩個未知變量，這就還需要利用可以觀察到的公司股權(quán)市場價值的波動率σE與不可觀察到公司資產(chǎn)價值波動率σv之間的存在的關(guān)系來聯(lián)立求解。由公司股票收益標(biāo)準(zhǔn)差σE和公司資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)差σv之間的關(guān)系式:

(2)

ηE，V為股票價值對公司資產(chǎn)的彈性，dE/dV為期權(quán)Delta值，即對等式兩邊求導(dǎo)，然后在求期望得到下式:

(3)

通過求解1.1和1.3的聯(lián)立方程組，就可得到公司資產(chǎn)價值和資產(chǎn)價值波動率。

(4)

其中

在KMV模型中， DD被定義為企業(yè)資產(chǎn)未來市場價值的均值距違約點(diǎn)之間的距離，它以資產(chǎn)市場價值偏離違約點(diǎn)(DPT)的標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)來表示。或換言之，要達(dá)到違約點(diǎn)資產(chǎn)價值須下降的百分比對于標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)稱為違約距離。在實際應(yīng)用中， KMV模型的DD計算公式為:

(5)

例如:某A借款企業(yè)資產(chǎn)價值E (V)為500萬，公司資產(chǎn)價值波動率σV為5%違約點(diǎn)(或違約執(zhí)行價格)為450萬元。那么企業(yè)距違約點(diǎn)的距離是:

DD=(500-450)/(500×5%)=2標(biāo)準(zhǔn)差

其經(jīng)濟(jì)含義是該借款企業(yè)只有當(dāng)資產(chǎn)價值在一年內(nèi)減少2個標(biāo)準(zhǔn)差的水平(即10萬元)，才會出現(xiàn)違約。

二、KMV模型評估上市公司信用風(fēng)險的實證分析

本文首先調(diào)整KMV模型中股權(quán)市場價值計算方法，流通與非流通股以不同的價格來計算，然后計算出上市公司的資產(chǎn)市場價值及其波動率，繼而計算出上市公司的違約距離;最后對樣本的違約距離作均值t檢驗，檢驗KMV模型對上市公司整體信用風(fēng)險的識別能力。由于國內(nèi)尚沒有公開的公司違約數(shù)據(jù)庫可以使用，本研究僅以KMV模型輸出的違約距離來度量上市公司的信用風(fēng)險，檢驗參數(shù)調(diào)整后的模型識別我國上市公司信用風(fēng)險的能力，為該模型在我國上市公司信用風(fēng)險評價方面的應(yīng)用作一些初步的探討。同時，考慮樣本公司可比性、行業(yè)差距及公司規(guī)模對實證結(jié)論的干擾，本文選擇配對非ST公司和ST公司遵循以下幾個原則:1.所選股票盡量涵蓋中國股市的大多數(shù)行業(yè)，能夠?qū)ι鲜泄镜目傮w的信用風(fēng)險作出判斷； 2.來自同一個行業(yè)的ST公司和非ST公司的規(guī)模相近，盡量消除公司規(guī)模的不同對結(jié)果的影響；3.2007年每個月最后交易日的數(shù)據(jù)分別研究，保證足夠的數(shù)據(jù)來支持研究結(jié)果；4.所選股票均是在內(nèi)地上市。本文選取24只股票，他們分別取自根據(jù)證監(jiān)會劃分的五個行業(yè)類別，包括房地產(chǎn)行業(yè)(8支股票)、制造業(yè)(4支股票)、批發(fā)和零售貿(mào)易(2支股票)、能源生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)(4支股票)、其他制造業(yè)(支股票)。這24支股票中非ST的有12支， ST的有12支。對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和股本結(jié)構(gòu)分析并利用歷史波動率法估計上市公司的股權(quán)市場價值；上市公司股權(quán)市場價值的計算是結(jié)合中國證券市場的特點(diǎn)，采取流通股非流通股市場價值分別計算的方法；公司的債務(wù)面值為公司財務(wù)年報中總負(fù)債面值；我們假定違約距離的計算時間為一年，無風(fēng)險利率使用中國人民銀行公布的一年期定期整存整取的存款利率（4.14%）;違約點(diǎn)的計算為公司長期負(fù)債的一半加上短期負(fù)債。由公式1.1-1.4得出表1、表2所選上市公司相關(guān)計算數(shù)據(jù)如下：

上市公司的違約距離DD采用公式(5)進(jìn)行計算。利用(5)式得到2007年樣本公司的違約距離結(jié)果如下:

表1 所選上市公司07年違約距離計算結(jié)果

表1原始數(shù)據(jù)來源于大智慧股票分析軟件實時行情

對上市公司整體信用風(fēng)險識別能力的t檢驗，對非ST公司和ST公司的違約距離的均值進(jìn)行t檢驗，得到結(jié)果如下:

表2 違約距離(DD)均值差異檢驗

上述檢驗中自由度V=22，α=0.05，對應(yīng)的t值為1.717，統(tǒng)計量的值落在拒絕域中，所以否定原假設(shè)，說明2005年～2007年期間，非ST公司和ST公司的違約距離差異在α=0.05顯著性水平下是統(tǒng)計顯著的，即非ST公司的違約距離在整體上是大于ST公司的，也就是說ST公司的違約概率要比非ST公司大，這也符合證券市場的現(xiàn)實情況。另外，還可以得出：公司的資產(chǎn)價值受公司的股票市值影響較大，而公司資產(chǎn)價值的波動性略低于公司股票價格的波動。因此， KMV模型在對上市公司信用風(fēng)險的整體度量方面是比較適合的。

三、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，信用風(fēng)險管理技術(shù)會不斷的創(chuàng)新和改進(jìn)，信用風(fēng)險評估理論和技術(shù)也會隨之完善。但是，不管什么樣的風(fēng)險管理體制和技術(shù)都不可能放之四海而皆準(zhǔn)。我們必須根據(jù)我國的經(jīng)濟(jì)社會實際，建立或創(chuàng)建適用于我國特色的信用風(fēng)險管理和評估理論，只有適用的工具和機(jī)制才能帶來效益。我國信用風(fēng)險管理和評估模型與發(fā)達(dá)國家差距較大，學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)模型，掌握其發(fā)展的特點(diǎn)和趨勢，加以吸收和借鑒，并運(yùn)用到我國信用風(fēng)險管理和評估的實際，成為我國商業(yè)銀行以及上市公司信用風(fēng)險管理的必然之勢。

參考文獻(xiàn):

[1]Michel Crouhy，Dan Galai，Rorbt Mark.“A Comparative Analysis of Current Credit Risk Models”[J].Journal of BankingFinancial，2000(24)：59～117

[2] Andreas Charitou，Lenos Trigeorgis.“Option-Based Prediction”.University of Cyprus Working Paper.Social Science Research Network Electronic Paper Collection.2000

[3]肖霞:基于KMV模型的我國上市公司信用風(fēng)險實證研究[J]，金融經(jīng)濟(jì)，2008年第2期

[4]潘莉:KMV模型在我國上市公司信用風(fēng)險評價的應(yīng)用研究[D]

[5]陳靜:上市公司財務(wù)惡化預(yù)測的實證分析[J].會計研究.1999(4):31～38

[6]龔樸何旭彪著:我國上市公司內(nèi)部信用風(fēng)險評級方法研究[J]，華中科技大學(xué)管理學(xué)院工作論文