[摘要] 一直以來(lái)，我國(guó)上市公司融資普遍存在股權(quán)融資偏好、負(fù)債率低的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象是有悖于“啄食”優(yōu)序融資理論以及權(quán)衡理論等思想的行為，是我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)體制和獨(dú)特經(jīng)濟(jì)環(huán)境的產(chǎn)物，它不僅不利于社會(huì)資源的有效配置，也對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響。本文將嘗試從上市公司融資結(jié)構(gòu)角度，結(jié)合我國(guó)上市公司的具體特點(diǎn)，分析企業(yè)融資偏好的現(xiàn)狀與成因，探討構(gòu)建合理融資結(jié)構(gòu)的建議和對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 融資結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資偏好

一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好負(fù)效應(yīng)分析

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展壯大，我國(guó)證券市場(chǎng)已成為我國(guó)企業(yè)籌集資金的重要場(chǎng)所。2007年全年共有190余家上市公司實(shí)現(xiàn)再融資，其中增發(fā)融資3025.91億元，配股融資232.54億元，創(chuàng)下了滬深股市的歷史最高記錄。權(quán)益融資在一定程度上緩解了企業(yè)自有資金不足等問(wèn)題， 降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， 為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。但是很多上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)?shù)偷那闆r下， 仍然不放棄股權(quán)融資機(jī)會(huì)甚至還積極爭(zhēng)取，致使我國(guó)上市公司的融資順序?qū)崉?wù)與傳統(tǒng)的融資理論相背離，股權(quán)融資偏好的負(fù)效應(yīng)日益顯現(xiàn)。

1.融資結(jié)構(gòu)改變與企業(yè)持續(xù)盈利能力增長(zhǎng)失衡

企業(yè)盈利可持續(xù)增長(zhǎng)是實(shí)施股權(quán)融資的基本保障。在企業(yè)內(nèi)外環(huán)境欠佳的情況下，過(guò)度的股權(quán)融資必然導(dǎo)致資本使用效率下滑，影響企業(yè)盈利能力，不符合上市公司股東利益最大化的要求。據(jù)中國(guó)上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計(jì)，從2000年進(jìn)行配股的93家上市公司看，其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在配股當(dāng)年為15.31%，到2006年下滑到9.42%。這說(shuō)明，上市公司通過(guò)配股資金投資的項(xiàng)目并沒(méi)有給其帶來(lái)預(yù)期的高回報(bào)率，反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平，進(jìn)而對(duì)其持續(xù)盈利能力帶來(lái)不利影響。

2.盲目的股權(quán)融資增大了盲目投資傾向及資金鏈斷裂可能性

上市公司經(jīng)營(yíng)決策者在融資決策時(shí)由于很少考慮到代理成本，因此產(chǎn)生強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好。這種偏好不但表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)者在融資時(shí)首先選擇股權(quán)融資，還表現(xiàn)在即使沒(méi)有融資需要時(shí)，只是符合股權(quán)融資條件，大都選擇進(jìn)行股權(quán)融資。許多上市公司沒(méi)有對(duì)項(xiàng)目的可行性進(jìn)行認(rèn)真研究，只是為了“圈錢(qián)”而拼湊項(xiàng)目，導(dǎo)致盲目投資的傾向，加速資金鏈斷裂可能性。

3.挫傷投資者的信心，影響證券市場(chǎng)健康發(fā)展

上市公司股權(quán)融資與股票市場(chǎng)及股票供求關(guān)系有著聯(lián)系。過(guò)度、過(guò)亂的股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)上市公司“圈錢(qián)”的反感，從而引發(fā)股票市場(chǎng)的狂跌，降低了公司的市場(chǎng)信用，影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析

1.我國(guó)特殊融資環(huán)境導(dǎo)致股權(quán)融資偏好

從宏觀(guān)環(huán)境分析，一方面投資的高增長(zhǎng)是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ瑥亩芏嗌鲜泄径加幸环N資金饑渴癥；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善使得債券融資渠道狹窄難以融資。從微環(huán)境來(lái)分析，由于追求盈利最大化，為降低融資直接成本的支付，致使部分上市公司錯(cuò)誤地偏重股權(quán)融資。

2.股權(quán)融資成本偏低

外股權(quán)融資成本主要由股息及交易費(fèi)用構(gòu)成。而在我國(guó)，上市公司股利政策的實(shí)際情況是，相當(dāng)多的公司長(zhǎng)年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構(gòu)成太大的成本。而實(shí)際上的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。股權(quán)融資實(shí)際成本的相對(duì)偏低是股權(quán)融資偏好的重要?jiǎng)右颉?/p>

3.股權(quán)融資的“軟約束”偏強(qiáng)

在我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)情況下，由于我國(guó)相關(guān)部門(mén)對(duì)于股利的政策和規(guī)定的缺陷及不合理，相對(duì)于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資的約束是一種軟約束，股權(quán)融資的成本是一種軟成本。不同的約束強(qiáng)度會(huì)形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動(dòng)的股權(quán)對(duì)債權(quán)的替代。

4.公司治理結(jié)構(gòu)不完善

長(zhǎng)期以來(lái)一直存在由于以股權(quán)高度集中于國(guó)家的特征。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成了由于國(guó)家股、國(guó)有法人股比重過(guò)大而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象這種現(xiàn)象表現(xiàn)為企業(yè)權(quán)利制衡機(jī)制的缺乏，使得企業(yè)籌資計(jì)劃完全能夠按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行，這是造成企業(yè)股權(quán)融資偏好的制度原因，也是企業(yè)惡意上市圈錢(qián)行為的內(nèi)在根源。

三、構(gòu)建合理融資結(jié)構(gòu)對(duì)策研究

1.加強(qiáng)制度建設(shè)，規(guī)范上市融資行為

一方面根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律和市場(chǎng)規(guī)則強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)融資的相關(guān)制度建設(shè)，實(shí)行真正意義上的核準(zhǔn)制，減少和防范上市公司為達(dá)到股權(quán)融資目的而進(jìn)行認(rèn)為操作；另一方面加大對(duì)上市公司募股資金投資項(xiàng)目和效益的審核，完善信息披露制度和監(jiān)控機(jī)制，規(guī)范上市公司的再融資行為。

2.發(fā)展企業(yè)債券流通市場(chǎng)，促進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國(guó)債券市場(chǎng)與西方國(guó)家相比較弱，主要表現(xiàn)在輕視企業(yè)債券的發(fā)行，對(duì)企業(yè)債券發(fā)行約束條件較多，目前的企業(yè)債券品種單一等。有關(guān)部門(mén)應(yīng)盡快規(guī)范債券發(fā)行相關(guān)制度，應(yīng)增加債券品種，同時(shí)應(yīng)逐步推進(jìn)債券衍生品種市場(chǎng)的發(fā)展，以適應(yīng)不同企業(yè)對(duì)不同融資方式的需求。

3.樹(shù)立正確的融資觀(guān)念，完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

公司管理層樹(shù)立正確合理的融資觀(guān)念，根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)部融資，以降低融資風(fēng)險(xiǎn) 增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自主性。同時(shí)應(yīng)規(guī)范上市公司的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)留存制度， 使上市公司積極進(jìn)行內(nèi)部資本的擴(kuò)張， 增強(qiáng)自身的實(shí)力。

4.加強(qiáng)與完善內(nèi)部治理機(jī)制

在我國(guó)目前市場(chǎng)體系還不盡完善的情況下，需要做的是解決代理人的問(wèn)題，選擇合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)，建立有效的公司激勵(lì)和約束機(jī)制，實(shí)行經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)制度變革。建立經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者人力資本的流動(dòng)和定價(jià)。與此同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)的是對(duì)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)運(yùn)作行為進(jìn)行必要的監(jiān)督，提高財(cái)務(wù)管理的透明度，促使其形成持續(xù)的較強(qiáng)的內(nèi)部約束和激勵(lì)機(jī)制。

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