[摘要] 本文以上海證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司高管在二級市場上買賣本公司股票的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，分析高管是否擁有關于股票的內幕信息，分析的結論為：高管要么沒有關于股票價格在短期內的走勢的內幕信息，要么在二級市場買賣股票時，通過聯(lián)合其他主力機構，刻意地隱瞞其所擁有的內幕信息。

[關鍵詞] 內幕信息 股價信息含量

以上海證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司誠信記錄中的董事、監(jiān)事、高級管理人員持有本公司股份變動情況作為依據(jù)，將董事、監(jiān)事、高級管理人員持有本公司股份變動情況做如下的處理，將股票種類為A股，貨幣種類為人民幣，變動原因為二級市場買賣，變動起止日期為2007年1月1日到2007年12月31日的股票作為研究樣本，共得到100筆董事、監(jiān)事、高級管理人員增持本公司股票的記錄。

本研究采用CAPM資本市場研究的市場模型（Market Model）來估計正常條件下股票的期望收益率。

，其中 （1）

其中，為第i種股票在第j日的收益率，數(shù)據(jù)的取值為:，其中為第i種股票在第j日的收盤價;為第j日上證指數(shù)的收益率；為第i種股票的估計值；為第i種股票的估計值；為隨機誤差項。

其中式（1）回歸方程的判定系數(shù)的含義為大盤變動解釋上市公司股價變動的比例，依據(jù)以往的研究(如Morck ， Yeung和Yu， 2000； Qi Chen et al. ， 2007)，1-則可以用來衡量公司層面信息對股票價格波動中的影響大小，其中為式（1）回歸方程的判定系數(shù)。陳夢根，毛小元利用此實證了我國股價信息含量與市場交易活躍程度之間的關系，本文以上海證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司高管在二級市場上買賣本公司股票的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，分析高管是否擁有關于股票的內幕信息。

定義每一種股票董事、監(jiān)事、高級管理人員增持本公司股票為第0日（若前后幾筆交易的時間相隔在5天以內，則取第一筆交易為0日），取-90到-1共90個交易日的數(shù)據(jù)來估計、，即j屬于[-90，-1]之間的整數(shù)，

用式（1）中估計出來的、值，估計出每一種股票在時間窗口[-90，+50]中的期望收益率。

第i種股票在第j日的超額收益率，按以下公式計算：

這里，j所取的時間窗口為[-90，50]。為了研究樣本在重大事件披露公告發(fā)布期間的超額收益，本文定義了平均超額收益指標(Average Abnormal Return，簡化為AAR)為:，其中，N為樣本數(shù)。

其中，j為相對于公告發(fā)布的日期，j=-90，…，-1，0，1，…，50。

如果事件發(fā)生對股價無影響，AAR， CAR均服從均值為0的正態(tài)分布。這樣可以通過對AARj，CARj是否為0進行檢驗來確定事件的發(fā)生對股價是否產生影響。

其檢驗統(tǒng)計量分別為:

我們用T檢驗，在0.05的置信水平下，進行檢驗。高管不同的買入量可能對股票價格的影響程度不同，按高管的買入量將樣本股票分成三組，一次性買入5000股以上、一次性買入8000股以上、一次性買入13000股以上的三組樣本、分別考察這三組樣本。

對于2007年高管買入的樣本股票分別計算AAR、ACAR，其檢驗結果參見下圖：

在圖中可以看出，在高管買入股票前90天到前58天，CAR基本上都在0上下，但此后的交易日里，ACAR兩次急劇上升，期間有不同程度的股價回調，在高管買入股票的前23天，ACAR達到最大值，而高管買入股票的時間，恰好是CAR從最大值回落到0附近時，這可能是莊家與上市公司相互聯(lián)手，利用高管買進向投資者傳遞某種信號，而方便莊家出貨。

而T檢驗的結果表1也證明了在高管買入股票后ACAR與0有顯著性的差異，T檢驗的結果如下：

表1 ACAR單樣本T檢驗

表2 AAR單樣本T檢驗

從表2當中我們可以看出，平均超額收益AAR只有在高管買入5000股以上這一組樣本中與0在0.05的置信水平下有顯著性的差異，而另外兩組與0無差異。

對股價信息含量，采用以下方式進行研究，將每一組的樣本股票在[-90，-1]交易日區(qū)間的數(shù)據(jù)按照式（1）進行回歸，可以得到高管在買入股票前股票價格對公司反映程度的一組，同樣，也對樣本股票[1，50]交易日區(qū)間的數(shù)據(jù)按照式（1）進行回歸，也得到另一組，進行配對的T檢驗，結果如下：

表3 高管賣入股票前后股價信息含量的配對T檢驗

對于買入5000股以上、8000股以上的這兩組樣本而言，買入前后，股價信息含量差值之均值分別減少了0.1122和0.08583，股價信息含量顯著性的減少，高管買入股票導致股票價格對大盤走勢的依賴性更強。

對于買入13000股以上的這組樣本而言，買入前后，股價信息含量差值之均值減少了0.07606，但此減少在0.05置信水平下不顯著。

結論：1.高管買入股票后，短期內股票價格反映上市公司基本面信息反而減少，對大盤走勢的依賴性更強。

這個結論似乎與常理不合，一般認為，高管買入股票后，股票價格應該立馬上漲，但從分析來看，實際情況并不是這樣，反而第一組、第二組的ACAR明顯為負，而第三組雖然明顯為正，但其均值卻很小，可能存在的原因有：一是通過高管買入股票這一公開的信息做掩護，有莊家出貨；二是為了避免高管買入股票向投資者傳遞某種信息，有主力強行控制股價隨大盤走勢波動而波動，進行所謂的“洗盤”。

2.隨著高管買入股票數(shù)量的增多，買入前后的股價信息含量的差異越來越不顯著。

從表3當中最后一列可以看出，隨著高管買入股票數(shù)量的增多，買入前后的股價信息含量差異的顯著性水平越來越大，股票價格對大盤走勢的依賴性越來越強；從表2當中，AAR與0有顯著性差異水平的置信度隨著高管買入股票數(shù)量的增多越來越低，也就說明，AAR所受到的沖擊隨著高管買入股票數(shù)量的增多反而越來越小。出現(xiàn)這種情況的可能原因為高管買入大量股票時，為了避免引起投資者的極大關注，短期內強行控制股價隨大盤波動，或者是投資者不再相信高管買入大量股票是在向外界透漏其擁有的私人信息。

綜合上述，可以認為高管要么沒有關于股票價格在短期內的走勢的內幕信息，要么在二級市場買賣股票時，通過聯(lián)合其他主力機構，刻意地隱瞞其所擁有的內幕信息。

參考文獻：

[1]Morck， Randall， Bernard Yeung， and Wayne Yu， The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements? Journal of Financial Economics，2000，59:215-260

[2]Qi Chen，Itay Goldstein and Wei Jiang，Price Informativeness and Investment Sensitivity to Stock Price[J].Review of Financial Studies， 2007， 20(3)， 619-650

[3]陳夢根毛小元:股價信息含量與市場交易活躍程度[J].金融研究，2007年第3期:125-139