[摘要] “整體上市”作為近期證券市場(chǎng)上的一項(xiàng)創(chuàng)新，成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。本文通過研究有關(guān)公司發(fā)出的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整體上市或計(jì)劃整體上市的有關(guān)公告，以及這些公司的財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)的有關(guān)數(shù)據(jù)，分析了整體上市的可行性，指出要實(shí)現(xiàn)整體上市的基本要求。通過回歸分析、事項(xiàng)研究等方法對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，指出了資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)是整體上市的兩道關(guān)口。

[關(guān)鍵詞] 整體上市 股權(quán)結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)質(zhì)量

一、研究目的和意義

在這樣的一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境里，很多公司在集團(tuán)內(nèi)部通過收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、增發(fā)股票等方式進(jìn)行資產(chǎn)整合，以集團(tuán)整體的面孔出現(xiàn)在資本市場(chǎng)上。關(guān)于整體上市的相關(guān)研究，大多數(shù)停留在規(guī)范分析上。從理論上研究集團(tuán)公司要實(shí)現(xiàn)整體并非一朝一夕，也并不可以大規(guī)模地復(fù)制，需要具備一定的條件。在理論研究之上，很多學(xué)者選取已實(shí)現(xiàn)整體上市的公司進(jìn)行個(gè)別案例研究。本文嘗試從實(shí)證角度來分析整體上市的可行性分析。

二、文獻(xiàn)回顧

整體上市的理論基礎(chǔ)主要集中在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。黃湘源通過實(shí)例分析，說明了整體上市對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)上大量存在母子控股型上市公司而言，能幫助消除關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響；二是整體上市本質(zhì)上是一種旨在改造上市公司質(zhì)量的并購重組，它對(duì)于上市公司做大做強(qiáng)的促進(jìn)作用是十分明顯的。整體上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)也很清晰，控股股東與中小股東的利益趨于一致。樂嘉春和吳培新在剖析TCL集團(tuán)整體上市案例的基礎(chǔ)上，整體上市后的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)能夠募集到企業(yè)發(fā)展所需的擴(kuò)張資金，做大做強(qiáng)。再有，整體上市能塑造出一大批績(jī)優(yōu)藍(lán)籌和具有較好成長(zhǎng)性的上市公司。鄧曉卓通過比較TCL集團(tuán)和武鋼股份的整體上市的方式，說明了整體上市不僅有利于上市公司的質(zhì)量迅速提高，也可以迅速提高國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的質(zhì)量、減少投機(jī)者對(duì)國(guó)內(nèi)股市的操縱。

三、假設(shè)研究

不同模式下的整體上市有其不同點(diǎn)，上市的過程也不盡一樣。通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)整體上市的公司占了大多數(shù)，就是利用現(xiàn)有的殼資源，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。本文所討論的整體上市模式，是指集團(tuán)公司在已經(jīng)存在上市子公司的前提下，通過集團(tuán)公司與上市子公司之間的購并與重組，實(shí)現(xiàn)母公司主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的上市。整體上市，對(duì)所有上市公司的控股集團(tuán)都是一個(gè)極度垂涎的誘惑。但是，整體上市并非易事，上市公司還需邁過資產(chǎn)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)兩道關(guān)口?；谶@樣的分析我們有這樣的假設(shè)：

H1：資產(chǎn)優(yōu)良，盈利能力強(qiáng)的上市公司更可能選擇整體上市。

H2：第一大股東持股比例越高，公司越有可能選擇整體上市。

四、實(shí)證分析

有關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)及資料來源Wind資訊系統(tǒng)，以及證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)。研究整體上市前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的有關(guān)數(shù)據(jù)來反應(yīng)上市之前的有關(guān)財(cái)務(wù)狀況。將行業(yè)和公司規(guī)模作為匹配指標(biāo)，在所有A股中選擇行業(yè)和規(guī)模最相近公司作為控制樣本。

因變量是否選擇整體上市HL是個(gè)二分變量，是否整體上市用HL來表示，對(duì)于選擇整體上市的公司，HL等于1，非整體上市HL等于0，選用Logistic回歸模型是合理的。

文章選用模型為：

:如果公司選擇整體上市則為1，否則為0

:所研究的會(huì)計(jì)年度的第一大股東持股比例

:所研究的會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率

:所研究的會(huì)計(jì)年度的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，作為控制變量引入模型

:所研究的會(huì)計(jì)年度的兩年總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率，作為控制變量引入模型

:殘差項(xiàng)

通過數(shù)據(jù)的一般描述性統(tǒng)計(jì)，選擇整體上市的公司資產(chǎn)收益率平均為17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于控制樣本中的公司資產(chǎn)收益率6.7%。選擇整體上市的公司第一大股東持股比例的均值為57%，高于控制樣本即非整體上市的公司的第一大股東的持股比例均值45%。

通過Logistic回歸分析，有以下結(jié)果：

從上表可以看出，第一大股東持股比例越高，公司越傾向于選擇整體上市，這與假設(shè)H1一致。公司的資產(chǎn)質(zhì)量越高，即凈資產(chǎn)收益率越大，公司選擇整體上市的可能性越大，與假設(shè)H2一致。

五、結(jié)論

整體上市并非易事，上市公司還需邁過資產(chǎn)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)兩道關(guān)口。我們通過回歸分析得到，第一大股東持股比例和凈資產(chǎn)收益率對(duì)是否選擇整體上市有顯著正相關(guān)的影響關(guān)系，即大股東持股比例越高的公司，更有整體上市的傾向。整體上市公司對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量也有所要求，研究結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率越高，公司越傾向于整體上市。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃湘源:整體上市是不是趨勢(shì)[J].資本市場(chǎng)，2004（01)

[2]錢啟東伍青生王國(guó)進(jìn):關(guān)于“整體上市”的研究[J].上海綜合經(jīng)濟(jì)，2004(04)

[3]黃清:國(guó)有企業(yè)整體上市研究——國(guó)有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析[J].管理世界，2004(02)

[4]鄧曉卓:“整體上市”的方式比較[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2004，(05)

[5]樂嘉春吳培新:“整體上市”演繹國(guó)資改革新思路[J].上海國(guó)資，2004，(03)