[摘 要]：金融資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟的漲跌趨勢，對貨幣政策提出了諸多挑戰(zhàn)。本文通過對金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹的實證分析，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹的互動關系非常明顯，尤其房地產(chǎn)價格在一定程度上是通貨膨脹率變化的原因，所以針對通貨膨脹的宏觀調(diào)控政策所要考慮的因素應包括資產(chǎn)價格。

[關鍵詞]：金融資產(chǎn)價格 通貨膨脹 實證分析

貨幣政策是否應該干預金融資產(chǎn)價格的膨脹和波動，是一個廣受關注且富有爭議的問題，從2006年初以來，我國上證綜合一路飆升，從1000點一直上升到2007年10月的6000多點，兩年不到的時間之內(nèi)上升了6倍，隨后，又連續(xù)狂跌，到2008年11月10日更是達到1644點，一年左右的時間下降了3倍。與此同時，2008年3月份消費者價格指數(shù)(CPI)達到8.5％，創(chuàng)出歷史的新高。房地產(chǎn)價格的變化也是如此。在這樣的經(jīng)濟背景下，央行貨幣政策如何面對股市和房市的大幅波動，是一個復雜而困難的問題，我國金融資產(chǎn)價格膨脹在總體通貨膨脹過程中起什么樣的作用也是一個值得探索和研究的問題，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：在第一節(jié)，文獻回顧；第二節(jié)，實證研究；第三節(jié)為結(jié)論和政策含義。

一、文獻回顧

金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹的關系首先可以從它們對貨幣需求的影響來考慮，在貨幣供應量一定的情況下，用于金融資產(chǎn)交易與消費品交易的貨幣具有此消彼長的關系，魏永芬、王志強(2002)通過實證研究就驗證了這點。

其次，金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹的關系表現(xiàn)在僅用商品價格不能完全反映物價水平，Alchian與Klein(1973)提出跨期生活成本指數(shù)(ICLI)，應把資產(chǎn)價格包含在物價指數(shù)中。同樣Bryan和Cecchetti(1993)提出了動態(tài)因素指數(shù)(DFI)的概念，將房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)價格納入了通貨膨脹指數(shù)的測算。

最后，金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹的另一個關系是人們認為金融資產(chǎn)價格的上升會帶來未來通貨膨脹的上升，如Kent和Lowe(1997)認為金融資產(chǎn)價格的膨脹會導致未來商品與服務價格上漲的預期。這主要是金融資產(chǎn)價格的上升會影響企業(yè)或家庭的投資與需求，主要有托賓Q、資產(chǎn)負債表效應和家庭財富效應。

總結(jié)以上分析可以認為，金融資產(chǎn)價格既可能影響當前的通貨膨脹也可能通過預期影響未來的通貨膨脹，在我國的經(jīng)濟現(xiàn)實中通貨膨脹與金融資產(chǎn)價格是否存在相關性，它的具體影響途徑如何，需要通過實證來研究。

二、實證研究

本文在對金融資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹關系之間進行分析時，首先做作兩者的定性分析，即兩者有沒有關系(當然，得出這個結(jié)論是通過定性分析的基礎上得出的)。然后用自回歸(VAR)的方法進行影響程度的分析。我們采用滾動式向量自回歸(Roiling VAR)與增加時滯的自回歸系統(tǒng)(augmentedVAR)Granger因果關系檢驗相結(jié)合的計量估計方法。建立了向量自回歸系統(tǒng)，其變量包括：股市值、股價、房地產(chǎn)價格指數(shù)，消費價格指數(shù)CPI。股市值為上海股票市場月底的市值總和，股價為上證綜合指數(shù)，房地產(chǎn)價格指數(shù)用中房指數(shù)上海城市指數(shù)代替，因為城市指數(shù)編制較早，有較長的時間序列，而且是一個價格指數(shù)，上海的房地產(chǎn)市場化程度較高，能較好地反映市場的供求關系，消費價格指數(shù)是由2005年作為基年的月環(huán)比指數(shù)推算出來的月度時間序列，且是季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為中國統(tǒng)計年鑒及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，股市值、股價均取自然對數(shù)后作分析。

我們對股票價格與CPI的VAR系進行實證檢驗，我們采用的1998年1月至2008年10月的月度數(shù)據(jù)，除第一年樣本點保留為時滯初始值外，我們把其余整個樣本分化成為相互重疊的子樣本，每個子樣本是五年的固定窗口(60個觀測點)。第一個子樣本為1998年1月至2002年12月，第二個子樣本為1998年2月至2003年1月，依此類推。第71個子樣本，即最后一個子樣本為2003年11月至2008年10月。

利用上述方法，對股價、股票市值與CPI之間的關系進行檢驗，結(jié)果如下：

結(jié)果表明在71個樣本中只有兩個樣本通過了參數(shù)不為零的檢驗，所以從，總體上說，我國股票價格與通貨膨脹之間不存在很密切的關系。

為了探究股票價格與物價穩(wěn)定的關系，我們把物價指數(shù)、上證指數(shù)、利率、經(jīng)濟增長率、貸款增長率在上述日期進行多元線性回歸得下面的方程：

(2.47758)(0.35676)(2.87156)(1.89657)(0.31876)

從方程中我們也看到，上證指數(shù)每上升一個百分點，我國的通貨膨脹上漲0.12個百分點，可見，現(xiàn)階段我國股票價格的波動與通貨膨脹的關系不大。

對于房地產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的關系，我們也進行了分析結(jié)果如下：

表2房地產(chǎn)價格指數(shù)對CPI的影響

在71個樣本中一共有16個樣本表現(xiàn)出房地產(chǎn)價格指數(shù)對CPI有影響，有14個樣本中房地產(chǎn)投資公款CPI有影響，二者共同有顯著影響的有7個(見表2)，這7個樣本都分布在2000年以后，雖然影響的系數(shù)不大，但從中我們可以看出房地產(chǎn)價格的上漲對CPI是有一定的影響，尤其是房地產(chǎn)投資，2000年以后投資的快速增長帶動了工業(yè)品價格的上漲，系數(shù)不大的原因是因為CPI中不包括房地產(chǎn)價格，只有一些與房屋使用中的價格，如房租等。如果把住房的一部份看作消費品，房地產(chǎn)價格對CPI的影響應該是巨大的。

三、結(jié)論分析

從上面實證分析來看，金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹的互動關系不是非常明顯，但是房價在一定程度上是通貨膨脹；變化的原因，所以針對通貨膨脹的宏觀調(diào)控所要考慮的因素應包括房價在內(nèi)的金融資產(chǎn)價格。

從我國當前的經(jīng)濟形式看，各種金融資產(chǎn)價格波動不一致，房價經(jīng)歷了幾年的快速上漲，在各方面政策的作用下快速下降，股價經(jīng)歷了幾年的熊市起伏，這時的貨幣政策顯然不可能僅關注一般的通貨膨脹，如何考慮金融資產(chǎn)價格的變化也是一個現(xiàn)實的問題。

目前我國應立足于金融體系的安全關注金融資產(chǎn)價格。以房價為例，雖然房價上漲較快，但它為加快房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高人民的生活水平起到了較大的作用，如果房價下跌過快，不僅會影響行業(yè)本身的發(fā)展，也會使與房地產(chǎn)相關信貸出現(xiàn)問題而危及金融安全。

另外，應逐步把金融資產(chǎn)價格與通貨膨脹結(jié)合起來考慮制定貨幣政策，我國貨幣政策已經(jīng)到了不能忽視金融資產(chǎn)價格的階段，金融資產(chǎn)的總量飛速增長，并在一個較長的時期會保持較大的投機性，金融資產(chǎn)價格的較大波動會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生較大的沖擊，這樣貨幣政策在以通貨膨脹為主要調(diào)控目標時就必須關注金融資產(chǎn)價格，并把金融資產(chǎn)價格變化作為預測未來經(jīng)濟趨勢的一個重要變量。