一、流動性過剩的深層原因

我國新一輪物價上漲的深層原因，在于我國國民經(jīng)濟在持續(xù)5年10％以上的高速度增長，積累了一些結(jié)構(gòu)性矛盾。突出表現(xiàn)在兩個失衡：即國內(nèi)儲蓄、投資與消費失衡以及內(nèi)需與外需失衡，經(jīng)濟增長在需求上過多地依賴投資和出口，在產(chǎn)業(yè)上過多地依賴工業(yè)尤其是重化工業(yè)。經(jīng)濟發(fā)展的理論與實踐表明，只有高儲蓄，才能維持高投資、高經(jīng)濟增長。我國的總儲蓄率從20世紀90年代年平均39.8％上升到2006年的49％，上升近10個百分點。2006年，居民儲蓄率占總儲蓄率的比重為38.5％，企業(yè)儲蓄率占總儲蓄率的比重為42.2％，政府儲蓄率占總儲蓄率的比重為19.3％。居民儲蓄率的比重比20世紀90年代下降11.9％。與其相聯(lián)系的，2003年至2007年，全社會固定資產(chǎn)投資一直保持在25％的增長速度，5年累計增長2.12倍。2007年投資率上升到42.1％，而消費率則降到49％，為1978年以來最低。我國最終消費率從20世紀80年代的62％以上下降到2006年的50％，下降12個百分點。居民消費率從1991年的48.8％下降到2006年的36％，均達到歷史的最低水平。儲蓄率則從2001年的38.9％上升到2005年的47.9％，5年間快速增長了9個百分點。儲蓄率過高、消費率過低的結(jié)構(gòu)性矛盾引發(fā)的一系列問題，已經(jīng)成為當前宏觀調(diào)控需要應(yīng)對的突出挑戰(zhàn)。投資過度擴張造成一些行業(yè)產(chǎn)能過剩，必須依賴出口擴張消化，從而使外貿(mào)順差占GDP的比重從2003年的1.5％上升到2007年的8％。以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為載體的加工貿(mào)易型所帶來的貿(mào)易順差和巨額的外匯儲備，使得外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道，由此引發(fā)的流動性過剩，導(dǎo)致物價上漲和資產(chǎn)價格的非理性波動，即大起大落。

在投資增長過快、投資率持續(xù)上升的情況下，儲蓄率仍然大于投資，表現(xiàn)為凈出口和資本凈流出。這說明了投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿(mào)順差過大，其根源在于儲蓄率過高，而這又與國民收入分配格局的不合理密切相關(guān)。2003年至2007年，財政收入與企業(yè)利潤年均增長分別超過22％和35％，而城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)民人均純收入年均增長分別為9.8％和6_8％。國家與居民的分配關(guān)系存在著嚴重失衡。2003～2007年，我國稅收收入增長速度分別為：20.4％、25.7％、20％、21.9％、31.4％；同期城鄉(xiāng)居民儲蓄增長速度為：19.2％、15.4％、18％、14.6％、6.8％。前者平均每年增長23.9％，后者平均每年增長14.8％。1997～2004年，我國財政收入增長204.7％，城鎮(zhèn)居民可支配收入增長82.6％，農(nóng)村居民人均純收入增長40.5％。國民收入分配格局的這種變化，是投資與消費失衡的重要原因。針對這一傾向性問題，胡錦濤總書記在2008年7月21日中央召開的黨外人士座談會上指出，要著力擴大國內(nèi)需求尤其是消費需求。胡錦濤總書記在黨的十七大報告也指出，要逐步提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重。這種以消費不足為代價的內(nèi)部失衡和內(nèi)外失衡，在貨幣上表現(xiàn)為銀行體系流動性過剩。近年來消費價格和資產(chǎn)價格上漲，其根源就是流動性過剩。那么，為什么會出現(xiàn)流動性過剩呢?問題又得回到前面所說的兩個失衡上。國內(nèi)儲蓄與消費失衡，儲蓄率過高，直接表現(xiàn)為銀行體系資金過剩，引起貨幣信貸投放過多、投資增長過快、一些行業(yè)產(chǎn)能過剩，從而導(dǎo)致出口快速增長、外貿(mào)順差不斷擴大，加上資本項目順差以及從其他渠道流入的境外資金，造成國家外匯儲備超常增長，使中央銀行不得不吐出大量基礎(chǔ)貨幣用于購匯?；A(chǔ)貨幣是高能量貨幣，到了商業(yè)銀行就可以產(chǎn)生幾倍的乘數(shù)效應(yīng)。中央銀行雖然采取多種措施對沖、凍結(jié)商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣，但流動性過剩問題仍然較為嚴重地存在著。我國目前的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫都是由投資和出口拉動的粗放型經(jīng)濟增長模式，以及作為出口導(dǎo)向模式配套的本幣低估的匯率政策。因此要從根本上治理通貨膨脹，就必須解決銀行體系流動性過剩問題。這又必須解決國內(nèi)儲蓄與消費失衡以及內(nèi)外需失衡問題。

二、房市泡沫的形成與抑制

房地產(chǎn)價格是人們關(guān)注的熱點問題。按照世界銀行聯(lián)合國人居中心的標準，當一個地方的房價收入比超過7以上，就被世界公認為“國際房價最難承受地區(qū)”。而我國一線城市目前房價收入比普遍明顯高于7。北京內(nèi)城區(qū)達到38.2，上海內(nèi)環(huán)為34.1，深圳為25.7，廣州為15.2。我國房地產(chǎn)價格之所以嚴重偏離安全邊際，出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象，有以下幾個方面原因：l iE常性的供不應(yīng)求。我國房地產(chǎn)需求旺盛，主要來自三個方面。一是正處城市化快速發(fā)展階段，帶來新增城市人口的置業(yè)需求。二是城市居民收入水平提高帶來舊房換新房、小房換大房的改善性需求。三是人口結(jié)構(gòu)變化和持續(xù)的舊城改造、城鎮(zhèn)房拆遷帶來的刺激性需求。2.過度性的投資與投機需求。流動性過剩、通貨膨脹壓力以及負利率造成的投資性、投機性需求，加上人民幣升值、熱錢大量涌入帶來的外資投機需求。房地產(chǎn)商品是一種特殊的商品，可以滿足兩種不同的需求，即消費需求和投資需求，以及在投資需求基礎(chǔ)上發(fā)展起來的投機需求。房地產(chǎn)商品一旦賦予投資和投機性需求，就很容易形成價格泡沫現(xiàn)象。3.股市與房市的相互催化作用，股市起著催化劑的作用。2006年至2007年，由于牛市股市的財富效應(yīng)，刺激了股民的購房需求，形成房價看漲預(yù)期，推動著房地產(chǎn)開發(fā)公司上市股票價格的上漲，使得房地產(chǎn)開發(fā)商可以用較低的成本在股市上籌集巨額的資金，從而不惜以高于競拍底價數(shù)倍的高價競相購地，其結(jié)果必然推動著高地價、高房價。而房地產(chǎn)開發(fā)商土地儲備的迅速增加和房價的迅速上漲，又會進一步推動房地產(chǎn)開發(fā)公司上市股票價格的上漲。一旦房地產(chǎn)價格與社會最終購買力(消費者)嚴重脫節(jié)，以及股票市場價格與開發(fā)商的基本面嚴重脫節(jié)，資產(chǎn)泡沫就會破滅。

面對這種發(fā)展態(tài)勢，有人主張由政府出面管制房地產(chǎn)價格，即實行行政定價。我們認為，這樣做只能加劇房地產(chǎn)供不應(yīng)求的矛盾，為房地產(chǎn)價格的劇烈反彈留下更大的空間。在解決住房供求矛盾問題上，必須毫不動搖地堅持市場取向改革，發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。1998年以來，我國城鎮(zhèn)居民的人均住房面積之所以能夠從7平方米增加到30平方米，在很大程度上是由于市場取向改革所帶來的成果。但是，住房既是人類生存的必要品，又是高附加值的商品，不是絕大多數(shù)家庭都能買得起，這就要求必須把市場調(diào)節(jié)房和政府保持房有機協(xié)調(diào)起來。我國新成立的住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，有一個比較完整的思路：即低收入家庭依靠政府提供廉租房解決住房困難，中低收入家庭依靠經(jīng)濟適用房解決住房問題。政府只研究限價房(即面積與價格都有所限制)、廉租房、經(jīng)濟適用房的新的住房政策，高收入家庭的住房問題由市場解決。值得注意的是，國務(wù)院2008年的工作要點，有一個重要轉(zhuǎn)變，即特別強調(diào)抓緊建立住房保障體系，重點發(fā)展面向中低收入家庭的住房，加大廉租住房和經(jīng)濟適用房建設(shè)的力度。這標志著我國房地產(chǎn)政策開始向住房保障傾斜。我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)由以往單純市場化改革轉(zhuǎn)向市場與保障并行的雙軌制。人們期待著一個平穩(wěn)理性的房地產(chǎn)市場的到來。

2008年8月5日，國家統(tǒng)計局發(fā)布經(jīng)濟述評稱，目前無論從宏觀經(jīng)濟形勢與政策，還是市場需求層面，都找不到支持房價持續(xù)高漲的因子。在以往房價的上漲過程中。一方面是人們買漲不買跌的心理，過度地消費了人們的潛在需求；另一方面是過度的投資和投機需求，成為房價上漲的主導(dǎo)因素。因此，長達10年的房價上漲之后，中國房地產(chǎn)市場開始向理性回歸，有客觀必然性。2005年以來，中央政府為了整頓房地產(chǎn)市場秩序，采取了一系列貨幣政策、土地政策、稅收政策和行政手段，并敦促地方政府實施房地產(chǎn)新政，希望過熱的房地產(chǎn)市場回歸理性，但不少地方的土地政策、銀行信貸政策、二手房交易的稅費政策并沒有貫徹宏觀調(diào)控要求，隨后的兩年里房價這頭瘋牛越?jīng)_越高。這些措施在2008年以后，才伴隨國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化漸次生效。2008年上半年各地房價環(huán)比出現(xiàn)下降，說明了國家宏觀調(diào)控的效果終于得到顯現(xiàn)。從需求的角度看，當一種商品的價格上漲至遠離其基本價值，或遠超過國民的消費能力，其價格的最終回落，便成為必然。據(jù)統(tǒng)計，2008年1至5月，40個重點城市新建商品房、二手房累計成交面積同比分別下降24.9％、20.9％。而上半年全國70個大中城市房屋銷售價格同比和環(huán)比漲幅均呈下降趨勢。為了抑制投機性需求，自從2007年下半年以來，央行、銀監(jiān)會出臺了多次加息和提高存款準備金率的政策措施，從開發(fā)商和購買者兩頭收緊信貸閘門，提高貸款條件，抑制投機需求。2008年1月，國務(wù)院又下發(fā)《關(guān)于促進節(jié)約集約用地的通知》，對土地閑置2年以上的將無償收回。2008年上半年，央行依然執(zhí)行從緊的貨幣政策，在半年內(nèi)5次人提高民幣存款準備金率，這意味著房地產(chǎn)開發(fā)商獲得開發(fā)貸款的難度更大，資金面更趨緊張。與其同時，維持房地產(chǎn)開發(fā)商資金快速回籠的另一通道，即銷售，在2008年表現(xiàn)一直不佳。統(tǒng)計數(shù)字顯示。2008年上半年，北京住宅銷售面積為349.3萬平方米，同比下降49.5％；上海商品房銷售面積比2007年同期下降18.5％；深圳新建商品房銷售面積同比減少54.38％。與此同時，在全國重點城市公布的2008年度住房建設(shè)計劃中，住房保障和供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為各大城市住房市場發(fā)展的主要著力點。統(tǒng)計數(shù)字表明，全國10個重點城市2008年度住房建設(shè)計劃中，新建住房面積15294.17萬平方米，其中保障性住房面積共4090.18萬平方米，占新建住房面積的26.7％。其中武漢比例最大，占70.8％，并且對經(jīng)濟適用房實行最高限價，高層建筑每平方米2950元，小高層建筑每平方米2820元。北京的保障性住房也占40％以上。往后我國住房層次將更加明晰，商品房歸商品市場運作，中低收入階層的保障房由政府解決。這對我國房地產(chǎn)市場走向?qū)a(chǎn)生重大而又深遠的影響。當保障房的比例達到一定的高度，房地產(chǎn)開發(fā)商壟斷房地產(chǎn)市場價格的時代就會終結(jié)。那么，今后我國房地產(chǎn)市場的價格會不會大幅度回落?如果出現(xiàn)大幅度回落，其后果也是不堪設(shè)想的。2008年7月出版的新華社主辦的《瞭望》周刊，稱我國城市房價過快上漲會帶來一系列嚴重問題，必須加以有效地控制，但也要警惕大漲之后出現(xiàn)大落。如果未來住房市場持續(xù)低迷，加上銀行貸款緊縮，估計會有越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)因資金鏈斷裂而陷入困境，房地產(chǎn)業(yè)就有可能進入周期性調(diào)整。

房地產(chǎn)是我國新一輪經(jīng)濟快速增長的重要支柱之一，與工業(yè)化、城市化有著密切的聯(lián)系。房地產(chǎn)建設(shè)帶動生產(chǎn)性行業(yè)有50多個，僅建筑業(yè)的就業(yè)人數(shù)就達3000多萬人。更何況房地產(chǎn)與銀行金融業(yè)關(guān)系極為密切，一旦房地產(chǎn)出現(xiàn)嚴重下滑，其負面效應(yīng)不可低估。我國的城市化是政府主導(dǎo)型的城市化。城市的發(fā)展越來越依賴于房地產(chǎn)業(yè)的效益。這就必須從地方政府的生存與發(fā)展條件即稅收說起。地方政府追求稅收最大化。1994年的分稅制，規(guī)定地方工業(yè)增值稅75％上繳中央政府，25％留給地方政府。如果地方政府只搞工業(yè)化，財政收入就會大大降低。于是地方政府就找到了城市化。城市化的稅收，第一是建筑業(yè)，第二是房地產(chǎn)業(yè)，第三就是與土地相關(guān)的稅收。房地產(chǎn)稅和建筑稅差不多占地方政府稅收的50％，土地稅收占10％，兩者加起來就是60％。我國現(xiàn)行的稅收分為預(yù)算內(nèi)稅收和預(yù)算外稅收。其中預(yù)算內(nèi)稅收50％來自城市化中占地稅收；預(yù)算內(nèi)稅收主要是解決地方政府吃飯問題，預(yù)算外收入來自建設(shè)規(guī)模。地方政府要過好日子，就必須大搞建設(shè)，擴大預(yù)算外收入。所以，地方政府就選擇城市化，選擇土地，因為土地是被地方政府壟斷的資源。而且現(xiàn)行的城鄉(xiāng)二元土地制度，為地方政府低價從農(nóng)民那里征購?fù)恋靥峁┝朔奖?。地方政府的建設(shè)資金，即城市化投資主要靠預(yù)算外財政，而預(yù)算外財政主要靠土地。因為政府不能隨便到銀行取錢，必須以土地作為抵押貸款。土地出讓收入支持地方政府30％左右的城市化投資，其余的城市化投資是以土地抵押的形式提供貸款。從某種意義上說，我國的城市化是以土地抵押的金融為依托的城市化。當農(nóng)業(yè)用地變?yōu)檎恋貎渲行?，土地儲備中心持土地證找評估中心對土地作評估，銀行接評估值的70％給政府放貸。接下來就要看這個地方的地價上漲是否能夠真實地與評估值相對應(yīng)。而土地市場的發(fā)展又取決于房地產(chǎn)市場的發(fā)展。房地產(chǎn)開發(fā)公司的80％左右的資金是以房產(chǎn)和土地抵押貸款的，房地產(chǎn)消費者的75％左右的購房款是以其收入為抵押貸款的。整個房地產(chǎn)市場的發(fā)展幾乎完全取決于金融的承受能力。房地產(chǎn)一旦碰到嚴重挫折，首當其沖的是金融。所以，中央政府和地方政府是不愿意看到房地產(chǎn)價格的大起大落，因為其后果是不堪設(shè)想的。

根據(jù)我國當前的實際情況，如果房地產(chǎn)價格下跌45％，絕大多數(shù)2007年買房的家庭，將面臨著市場價格低于應(yīng)償付貸款額的挑戰(zhàn)，屆時斷供現(xiàn)象將有可能大面積發(fā)生。在貨幣政策緊縮的情況下，如果房價下調(diào)預(yù)期形成，那么，投資和投機性房產(chǎn)需求將會退出市場，自給性需求將會延遲釋放，階段性的房地產(chǎn)供求將會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，處于高位的房價也就會失去支撐，房地產(chǎn)市場就會持續(xù)低迷，風(fēng)險就會逐漸累積。房地產(chǎn)市場是一個非常特殊的市場，其運行與銀行體系相當密切。其變化對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。即使房地產(chǎn)市場出了問題，擠泡沫也要非常講究藝術(shù)。亞洲金融危機后，香港房地產(chǎn)市場經(jīng)歷過暴跌，出現(xiàn)較為嚴重的負資產(chǎn)現(xiàn)象，經(jīng)過香港金融當局長達5年的調(diào)整，市場逐步走上正軌，并沒有向其他領(lǐng)域蔓延。而日本在房地產(chǎn)泡沫開始積聚時沒有采取積極措施，等到泡沫很大時采用比較劇烈的手段捅破，結(jié)果導(dǎo)致房地產(chǎn)市場乃至整個國民經(jīng)濟長達20年的低迷。經(jīng)驗告誡我們，處理房地產(chǎn)市場問題，要特別注意講究藝術(shù)。

三、股市泡沫的形成與抑制

最近1年來，我國股票市場價格出現(xiàn)較大幅度的回落。2008年上半年跌幅高達48％，和全球股市大體相當，基本上回落到2006年的水平。2007年11月至2008年7月，我國股票價格跌幅接近60％，市場市值縮水15萬億元左右。應(yīng)當這樣看，2007年11月以來，我國股票市場出現(xiàn)的這輪深幅調(diào)整有其必然性。一是對當前股市上漲的累積風(fēng)險的釋放。2006年以來，隨著股票市場價格的飛速上漲(從2005年6月的998點，上漲到2007年10月的6124點，漲幅超過500％以上)，A股市場的市盈率也急劇上升。至2007年6月，滬、深兩市加權(quán)市盈率達80多倍，大大高于通常認為的30\"---40倍之間的合理市盈率標準。這表明，A股市場的股票價格已經(jīng)大大超出了其內(nèi)在價值，股市泡沫已經(jīng)形成。二是受美國經(jīng)濟增長放慢和周邊股市調(diào)整的影響。2007年第4季度以后，美國的次貸危機越演越烈，對全球金融市場造成強烈的沖擊。全球主要股票市場半年左右的時間，下跌幅度超過20％。美國經(jīng)濟增長的放慢加劇了人們對全球經(jīng)濟未來的擔憂，降低了人們對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期。投資的意愿也因此受到抑制。三是中央宏觀調(diào)控的成效。近年來，為了防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，中央多次調(diào)整金融機構(gòu)存款準備金率，存貸款基準利率，嚴把土地、信貸兩個閘門，調(diào)整證券交易印花稅，使流動性過剩逐步緩解，股市的供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

但是，當前我國股市價格如此大幅度猛跌，是不正常的，其估值已經(jīng)偏離我國宏觀經(jīng)濟的基本面。股票市場價格的漲跌在相當程度上是和人們的心理預(yù)期聯(lián)系在一起。股票市場是一種虛擬經(jīng)濟。因為股票市場買賣的不是具有使用價值的商品，而是可以在未來獲得收益的金融資產(chǎn)。股票市場的價格波動與實體經(jīng)濟的價格波動相比，往往更為劇烈，更為頻繁。當股價持續(xù)上漲時，越來越多的資金被吸引進來，這又會導(dǎo)致股價的進一步上漲，并使更多的資金進入市場，在牛市樂觀氣氛感染下，無論是優(yōu)質(zhì)股，或者是垃圾股，都紛紛上漲，人們總是能找到股價不斷上漲的“理論根據(jù)”，并把所有的利好消息加以放大，直到某一天泡沫破裂，股價暴跌。當股票價格持續(xù)下跌時，則會出現(xiàn)相反的現(xiàn)象，價格持續(xù)下跌，資金持續(xù)流出，悲觀失望情緒持續(xù)蔓延。我國股票市場運作的一種很特殊的現(xiàn)象，即往往是上市公司賺股民的錢，老股民賺新股民的錢。當股市持續(xù)下跌，把大量資金逼回銀行，還會帶來諸多難題。即加重銀行經(jīng)營的負擔，降低銀行的經(jīng)濟效益。近年來，我國銀行面臨的突出問題，是存款嚴重超過貸款，即“存貸差”嚴重。以2007年為例，我國金融機構(gòu)存款余額為40.1萬億元，貸款余額為27.8萬億元，“存貸差”12.3萬億元。由于銀行股在股權(quán)指數(shù)中權(quán)重較大，儲蓄回流銀行越多，銀行效益越差，到頭來銀行股越是下跌，整個股指跟著下跌。更為嚴重的，銀行存貸差越大，必然誘發(fā)大量放款沖動，乃至發(fā)生嚴重信貸風(fēng)險。胡錦濤總書記在2008年7月21日召開的黨外人士座談會上指出，要引導(dǎo)資本市場、房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，穩(wěn)定對經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期。新華社因此連續(xù)發(fā)表七論A股。一論的題目是：股市完全可實現(xiàn)穩(wěn)定健康發(fā)展；二論的題目是：經(jīng)濟平穩(wěn)較快，股市長期向好基礎(chǔ)未改；三論的題目是：讓股市發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實價格；四論的題目是：為什么要促進股市健康發(fā)展；五論的題目是：市場信心重聚，穩(wěn)定已成強音；六論的題目是：長期投資價值日益顯現(xiàn)；七論的題目是：在復(fù)雜形勢下經(jīng)受錘煉與洗禮。中國證券會負責人2008年7月下旬，強調(diào)指出：總體上看，當前我國資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)和動力沒有發(fā)生根本改變，國家大力發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略部署沒有變，推動資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的根基沒有變，實現(xiàn)資本市場可持續(xù)發(fā)展途徑?jīng)]有變。引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展，穩(wěn)定對經(jīng)濟的預(yù)期，已被列入2008年下半年經(jīng)濟工作的重要內(nèi)容。大力發(fā)展資本市場，穩(wěn)步發(fā)展股票市場，大幅度提高直接融資在我國融資結(jié)構(gòu)中的比重，是我國市場取向改革繼續(xù)深化的客觀要求。今后我國的資本市場和股票市場還會有一個較大的發(fā)展。那么，如何預(yù)測今后股票市場的基本走向呢?在奧運會期間維持股市穩(wěn)定，已經(jīng)成為市場各界的共識。奧運會之后，股市很難出現(xiàn)大的下跌。因為整個市場已經(jīng)處于比較低的位置。況且宏觀調(diào)控已基本到位，不會進一步加大力度。“有保有壓”的靈活政策(如放寬對中小企業(yè)的貸款)逐漸貫徹落實。因而，2008年下半年的宏觀調(diào)控環(huán)境，會比上半年寬松一些。即股市會處于比較寬松的氛圍中。上市公司的業(yè)績可能會比預(yù)期的好。國際上被認為只會漲不會跌的國際原油價格，最近也開始回落。在通貨膨脹和流動性嚴重過剩的情況下，資金如何尋找出路呢?股票市場恐怕是較好的投資場所。