7月14日天還沒(méi)亮，位于美國(guó)加州的因迪美聯(lián)邦銀行門前就排起了人龍，大批儲(chǔ)戶因擔(dān)心財(cái)產(chǎn)受損，一大早便來(lái)提現(xiàn)，造成了流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)天，金融大鱷索羅斯表示，房利美和房貸美的危機(jī)不是最后一次，這次還在惡化的信貸危機(jī)將對(duì)本已放緩的美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。“長(zhǎng)達(dá)一年的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩是我們一生中最為嚴(yán)重的金融危機(jī)?！彼f(shuō)，“房利美和房貸美面臨的是償付危機(jī)而不是流動(dòng)性危機(jī)。它們?cè)诮杩罘矫鏇](méi)有問(wèn)題事實(shí)上就算存在這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(美聯(lián)儲(chǔ)，F(xiàn)ED)也會(huì)為其提供流動(dòng)性?！彼髁_斯補(bǔ)充稱，政府(援助房利美和房貸美)的大規(guī)模舉措可能令美元持續(xù)承壓，“我認(rèn)為美元很脆弱，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)正步入衰退，而美國(guó)政府的行動(dòng)涉及到債務(wù)累積，各種指標(biāo)都顯示這個(gè)國(guó)家的擔(dān)保信用正在惡化?！?/p>

一、美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)重大事件進(jìn)程

2007年2月，美國(guó)最大次級(jí)房貸公司Countrywide Financial Corn.因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大而減少房貸，第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)New CenturyFinancial發(fā)布盈利預(yù)警，同時(shí)匯豐控股為美國(guó)次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備。此時(shí)，美國(guó)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。3月，New Cen-turyFinancial宣布瀕臨破產(chǎn)，美國(guó)股市應(yīng)聲大跌：道瓊斯指數(shù)下跌2％。標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌2.04％，納斯達(dá)克指數(shù)下跌2.15％。7月，穆迪標(biāo)普減低了次級(jí)貸款債券的評(píng)級(jí)，引發(fā)了全球范圍內(nèi)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。截至8月底，發(fā)達(dá)國(guó)家在短短兩周時(shí)間里向市場(chǎng)注入了超過(guò)8500億美元的流動(dòng)性。12月，美歐央行聯(lián)手應(yīng)對(duì)信貸危機(jī)，推出了一系列支持市場(chǎng)流動(dòng)性的新措施。為了緩解次級(jí)貸款危機(jī)，從2007年8月17日美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次下調(diào)貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率，至2008年3月，貼現(xiàn)率從6.25％降至3.25％，聯(lián)邦基金利率從5.25％降至3％。巨大的宏觀調(diào)控力度，從側(cè)面反映出了這次次級(jí)貸款危機(jī)造成的破壞性以及在全球金融市場(chǎng)上的影響力。

二、美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的形成

上世紀(jì)80年代(見(jiàn)下圖)，美國(guó)完善了一些關(guān)于房屋貸款的法律法規(guī)。進(jìn)入21世紀(jì)后，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的低利率政策，導(dǎo)致了越來(lái)越多的美國(guó)人有了能夠買房的意愿和能力，致使房地產(chǎn)市場(chǎng)的供小于求，引起了房?jī)r(jià)的快速上漲。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度，也激發(fā)了放貸機(jī)構(gòu)的投資熱情，原本只能向優(yōu)質(zhì)貸款申請(qǐng)者以及Alt-A貸款申請(qǐng)者發(fā)放的貸款，由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和良好的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境(見(jiàn)表1)，為了追求高額的利潤(rùn)，使得放貸機(jī)構(gòu)降低了信用等級(jí)的評(píng)估，開始向次級(jí)抵押貸款申請(qǐng)者放貸。而出于能在市場(chǎng)上融資、提高流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本或者避稅等目的，放貸機(jī)構(gòu)將它的次級(jí)抵押貸款以證券化和非證券化的方式在二級(jí)市場(chǎng)上出售。以證券化方式出售的，是通過(guò)將抵押債權(quán)匯集重組為抵押資產(chǎn)包，即住房抵押貸款支持債券(Mortgage Based Securities，MBS)。

當(dāng)投資銀行獲得這些債券時(shí)，為了滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益者的投資偏好，基于同一個(gè)抵押貸款資產(chǎn)池，引入了分級(jí)的模式，通常包括優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)。然后以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步發(fā)行資產(chǎn)支持的證券，也就是擔(dān)保債務(wù)憑證(collateral Debt Obligation，CDO)。然后把CDO再出售給保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)和其他的一些投資者。

對(duì)于CDO來(lái)說(shuō)，根據(jù)評(píng)級(jí)的不同，也可以分成三類：一類是風(fēng)險(xiǎn)最低的CDO，一般是由優(yōu)先級(jí)債券合成，由于其資產(chǎn)狀況良好，往往能獲得AAA評(píng)級(jí)，能夠受到投資者的追捧；第二類是中高風(fēng)險(xiǎn)的CDO，由于其沒(méi)能獲得較好的信用評(píng)級(jí)，無(wú)法出售給投資者，于是由投行自身組建的對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)來(lái)購(gòu)買；第三類就是投資銀行自身持有的CDO創(chuàng)造出合成CDO。在合成化抵押債務(wù)證券中發(fā)起人通過(guò)與SPV簽訂以基礎(chǔ)資產(chǎn)池為信用參考資產(chǎn)的信用違約互換合約(creditDefauhSwap，CDS)，在不實(shí)際出售資產(chǎn)的情況下轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，SPV根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)池組合對(duì)投資人發(fā)行受益證券，SPV將發(fā)行受益證券的收入用于購(gòu)買另一組低風(fēng)險(xiǎn)債券納入抵押資產(chǎn)組合(coUateral)，以其本息收入作為日后支付投資人、或是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池中資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，支付信用保障買方之用。

但是好景不長(zhǎng)，由于美聯(lián)儲(chǔ)兩年來(lái)17次加息，房地產(chǎn)貸款還款利率也隨之上調(diào)，導(dǎo)致放貸者的成本顯著提高，一些收入來(lái)源有限的次級(jí)抵押貸款申請(qǐng)者因?yàn)闊o(wú)力償還，致使拖欠債務(wù)的比率不斷上升，貸款違約情況不斷增多。同時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了低迷的狀況，使得多家次級(jí)貸款放貸機(jī)構(gòu)由于投資虧損，陷入了壞賬危機(jī)，并進(jìn)一步爆發(fā)了全球金融市場(chǎng)上的危機(jī)。當(dāng)我們假定次級(jí)房屋貸款的損失嚴(yán)重率為35％時(shí)，將Alt-A貸款的可能損失考慮進(jìn)去的話。損失總規(guī)模估計(jì)為1519億美元；當(dāng)估計(jì)的損失嚴(yán)重率達(dá)到50％時(shí)，總的損失規(guī)模將達(dá)到2170億美元。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)嚴(yán)重的相關(guān)性，而實(shí)際的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止超過(guò)這些(見(jiàn)表2)。由于MBS尤其衍生出來(lái)的信用衍生產(chǎn)品CDO等的現(xiàn)金流直接或間接的來(lái)源于次級(jí)房屋貸款，從表3可以看出，MBS的損失規(guī)模高達(dá)990億美元，而CDO產(chǎn)品的損失就達(dá)到了230億美元。

三、信用衍生產(chǎn)品對(duì)美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的沖擊

從上述分析可以看出，CDO與合成CDO等信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)在美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)中發(fā)揮了不可忽視的作用。

信用衍生產(chǎn)品(credit Derivatives)是國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)(International Swaps and Derivatives Association。ISDAI為了描述一種新型場(chǎng)外交易合約于1992年創(chuàng)造的新名詞，按照ISDA的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱。它是將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)，以一定的成本轉(zhuǎn)移給其他能夠承擔(dān)或愿意管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，從而達(dá)到降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。

信用衍生產(chǎn)品是對(duì)傳統(tǒng)金融衍生工具的一種創(chuàng)新，在很多方面都具有優(yōu)勢(shì)：首先，信用衍生產(chǎn)品和傳統(tǒng)的方法相比，能夠在保留資產(chǎn)的同時(shí)，剝離信用風(fēng)險(xiǎn)，這就使得信用風(fēng)險(xiǎn)能以低成本、高效率的方式流動(dòng)起來(lái)。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以在不改變與客戶關(guān)系的前提下運(yùn)作，一方面保證了貸款者調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，另一方面又可以不損失貸款者的收益權(quán)。這就很有效地解決了銀行“信貸悖論”的問(wèn)題。其次，信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響，通過(guò)分離信用和資本來(lái)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，更加有效的配置信用風(fēng)險(xiǎn)，減少銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)。第三，正由于信用衍生產(chǎn)品可以分離風(fēng)險(xiǎn)，因此在資產(chǎn)定價(jià)方面，可以排除信用風(fēng)險(xiǎn)的極大隨機(jī)性，更加有效地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。第五，由于信用衍生產(chǎn)品本質(zhì)上還是屬于一種衍生品，所以它具有衍生品的特性，在很大程度上可以規(guī)避法律稅收等問(wèn)題，而且具有很強(qiáng)大的“杠桿”效應(yīng)。

但是我們不能完全被信用衍生產(chǎn)品擁有的優(yōu)勢(shì)麻痹了雙眼。這次美國(guó)的次級(jí)貸款危機(jī)就充分說(shuō)明和顯露了衍生產(chǎn)品在帶給金融系統(tǒng)一定便利的時(shí)候也能給金融系統(tǒng)帶來(lái)很大的危害性：首先是監(jiān)管的問(wèn)題，正由于信用衍生產(chǎn)品能夠分離出信用風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)極不確定的因素，因此，銀行等金融部門就會(huì)降低對(duì)它的信用管理的積極性，這就在相反的程度上又增加了一些風(fēng)險(xiǎn)敞口。而且衍生產(chǎn)品本身一部分的功能就是為了規(guī)避法律法規(guī)，因此，就增加了監(jiān)管部門監(jiān)管的難度。其次，在信用風(fēng)險(xiǎn)被剝離之后，產(chǎn)生的信用衍生產(chǎn)品又通過(guò)上述敘述的渠道進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)造，一方面可能引起資產(chǎn)被重復(fù)抵押，另一方面原本簡(jiǎn)單的MBs被衍化成衍生性的金融類產(chǎn)品，管理者很難評(píng)估出到底風(fēng)險(xiǎn)是被分散掉了還是被集中化了，而非專業(yè)的一些投資者也很難明白其中的本質(zhì)，造成不必要的損失。另外會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇等問(wèn)題，因?yàn)樾庞醚苌袌?chǎng)的出現(xiàn)，銀行等金融部門能夠更加主動(dòng)靈活的進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)組合管理以及整合其風(fēng)險(xiǎn)暴露，而貸款發(fā)放銀行也會(huì)放松對(duì)于企業(yè)的審查和監(jiān)管力度。

四、加強(qiáng)監(jiān)管

因此，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)14日通過(guò)一系列規(guī)范住房抵押貸款活動(dòng)的新措施，保護(hù)低收入購(gòu)房者免遭各種貸款陷阱。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布的新舉措包括：

1 禁止放貸者向沒(méi)有收入證明的借款人提供貸款。

2 放貸方必須確?！帮L(fēng)險(xiǎn)借款人”有余錢用于支付稅收和保險(xiǎn)。

3 限制放貸方懲罰提前還款的“風(fēng)險(xiǎn)借款人”。由于一般次貸項(xiàng)目具有越往后還款利率越高的特點(diǎn)，放貸方不希望借方提前還款。

4 如果借方除住房本身抵押的價(jià)值外沒(méi)有其他支付房貸的能力，放貸方不得提供貸款。

此外，新舉措規(guī)定，對(duì)于貸方的違規(guī)行為，無(wú)需借方本人舉證。美聯(lián)社說(shuō)，這是在消費(fèi)者保護(hù)組織呼吁下，美聯(lián)儲(chǔ)專門做出的修正，以便借方能容易提出投訴。

美聯(lián)儲(chǔ)要求，今后所有抵押貸款項(xiàng)目需明示利率、月供等相關(guān)信息。美聯(lián)儲(chǔ)還將監(jiān)管和打擊帶有欺騙或誤導(dǎo)性質(zhì)的放貸廣告。美聯(lián)儲(chǔ)還禁止交易商“脅迫或慫恿”房屋評(píng)估師歪曲真實(shí)房?jī)r(jià)；放貸方收到月供當(dāng)天就需給借方賬戶記上信用記錄。

另外監(jiān)管機(jī)構(gòu)還通過(guò)三方面來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管：

首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取措施，加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)。這次聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)發(fā)布了新的房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)則，這些規(guī)則不僅將適用于銀行，還將適用于所有發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)，新規(guī)則將致力于解決最近幾年存在于房屋抵押貸款中的問(wèn)題，尤其是次級(jí)抵押貸款當(dāng)中的。

其次，監(jiān)管政策能夠幫助保證房屋信用貸款能夠到達(dá)那些希望借款的人手中，包括那種低收入者。加強(qiáng)對(duì)政府資助企業(yè)監(jiān)管的行為，比如對(duì)于房利美和房貸美公司監(jiān)管的加強(qiáng)便是如此。如果這些企業(yè)實(shí)力強(qiáng)大、管理良好、資金充裕，并且專心于他們的事業(yè)，他們將會(huì)能更好地增加其功能性的貸款信用，而不是將自己置于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)之中。

再次，過(guò)去幾年里金融體系的不穩(wěn)定已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了巨大的影響，因此，除了把精力集中在解決房屋貸款市場(chǎng)以外，監(jiān)管者必須考慮，怎樣才能使美國(guó)的金融體系更加穩(wěn)定，同時(shí)有不損害美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力和創(chuàng)新力。