一、流動性的度量

目前，流動性過剩已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的一個重大問題。下面用兩種相對簡單的方法來界定流動性過剩問題。

(一)通過計算貨幣供應(yīng)量與GDP的比率來界定流動性過剩(如表1)

從表1可以看出：我國目前的貨幣供應(yīng)量過多，既表現(xiàn)為近幾年貨幣供應(yīng)量增速較快，又表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量相對實體經(jīng)濟(jì)較多。首先，我國各層次貨幣供應(yīng)量近年來持續(xù)快速增長。2000年～2007年M0、M1、M2年均增長分別為10.5％、15.3％、16.5％。今年以來貨幣供應(yīng)量增長進(jìn)一步加快，今年3月末M0、MI、M2的貨幣供給分別是：30433.07億，150867.47億，423054.53億。其次，我國廣義貨幣M2增長快于實體經(jīng)濟(jì)增長。除2004年外，2000年～2007年廣義貨幣M2增長率均高于同期GDP名義增長率，M2增長率平均比GDP名義增長率高3.6個百分點。貨幣供應(yīng)量的快速增長使得M2對GDP的比值不斷上升。

(二)通過貨幣理論來看我國當(dāng)前的流動性

根據(jù)貨幣數(shù)量理論，貨幣存量等于經(jīng)濟(jì)中的名義交易量除以貨幣流通速度，而且貨幣流通一般來說是一個常量，即短期內(nèi)不會出現(xiàn)大的變化。因此一年中貨幣供應(yīng)量(M2)的增量應(yīng)當(dāng)?shù)扔诋?dāng)年實際經(jīng)濟(jì)(GDP)增量和物價(CPJ)上漲的增量，用公式表示為：

△M2=△GDP＋△CPT

這里，用M2代表流通中的貨幣是比較合理的。從計算結(jié)果(見表2)看，在過去8年中我國的M2增長率均超過實際GDP增長率與CPI上漲率之和，而且有些年份的幅度還相當(dāng)大(如2002年和2003年)。我們追溯20世紀(jì)90年代的數(shù)據(jù)，情況也基本類似。這樣發(fā)展的結(jié)果使我國的M2/GDP比率非常高，即使2006年以來我國調(diào)整了GDP核算方法并由此使GDP總值出現(xiàn)較大幅度上升，但2007年M2/GDP仍然高達(dá)1.64。顯著高于發(fā)達(dá)國家和許多發(fā)展中國家。由此可以看出：我國流動性出現(xiàn)了過剩。

二、當(dāng)前中國流動性過剩的成因

(一)導(dǎo)致我國貨幣流動性過剩的國際原因

1 我國的流動性過剩是在經(jīng)濟(jì)全球化，金融全球化大氣候下的全球流動性泛濫下產(chǎn)生的，具有國際大背景。具體來看，由于世界各國貨幣發(fā)行脫離了黃金準(zhǔn)備約束，在大量金融衍生工具創(chuàng)新的推動下，流動性空前泛濫，在金融日益全球化的今天.金融增長的流動性過剩自然會反映在我國貨幣市場之中。具體說，中國流動性的根源在于：一方面是美元本位的國際貨幣體系，由于擁有貨幣權(quán)，美國可以向世界其它金融體轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本；例如：美國的流動性過剩主要是通過大規(guī)模的金融創(chuàng)薪及其在全球范圍的推廣而形成的。一個證明是，美國的Ml與GDP比值從2000年以來并沒有出現(xiàn)明顯的增長。這說明，僅僅從狹義貨幣看，美國央行控制得很好，M2與GDP的比值甚至有所下降。但M3與GDP的比值顯著增加，達(dá)到20世紀(jì)70年代以來的最高水平。由此可見，以杠桿比例放大為標(biāo)志的金融創(chuàng)新以及金融市場的迅速擴(kuò)張，是導(dǎo)致美國流動性過剩并進(jìn)而傳染到全球致使全球流動性過剩的主要原因之一。

2 由于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期明朗等利好因素，使得境外的投機(jī)資本通過各種渠道涌入國內(nèi)市場。境外“熱錢”沖擊中國經(jīng)濟(jì)體系的基本渠道有三：其一，貿(mào)易賬戶或經(jīng)常賬戶掩蓋下的熱錢流入；其二，外商直接投資(FDI)賬戶掩蓋下的熱錢流入；其三，地下融資渠道或非法金融機(jī)構(gòu)融通的國際熱錢。熱錢流入國內(nèi)之主要目的，是參與資產(chǎn)市場(房地產(chǎn)和股市)炒作.從而推動了房地產(chǎn)、股票市場的總市值成倍的增長，造成了國內(nèi)資本市場流動性過剩。據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示：僅2007年6月，涌入國內(nèi)的熱錢就高達(dá)100億美元。這些從國外涌入我國的熱錢在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下使貨幣供給量成倍增加，進(jìn)而增加貨幣流動性。

(二)導(dǎo)致我國貨幣流動性過剩的國內(nèi)原因

1 貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯儲備的大幅增加使得貨幣當(dāng)局不斷向市場投放外匯占款。巨額的外匯占款進(jìn)一步加重了流動性過剩。目前，外匯占款在我國基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例已達(dá)70％以上，這也是導(dǎo)致商業(yè)銀行流動性過剩的根本原因。

2 對中國經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期及政府積極政策的反面作用，使投資和投機(jī)性外資不斷輸入境內(nèi)。目前，我國處于既要支持由外向型經(jīng)濟(jì)牽引的經(jīng)濟(jì)增長，同時又不能輕易放松資本管制以免整個金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系受到外部沖擊的兩難境地，大規(guī)模的國際資本源源不斷地通過各種途徑注入中國金融體系之內(nèi)相機(jī)牟利。在人民幣不能完全自由兌換的外匯管理體制下，幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定與巨額外貿(mào)盈余之間就構(gòu)成了巨大的矛盾。外貿(mào)盈余增加.增加了穩(wěn)定外匯市場的實力，但同時也強(qiáng)化了外部對人民幣匯率的升值預(yù)期，吸引了大量新資金進(jìn)入我國直接投資甚至投機(jī)。由于政府當(dāng)局為了緩解流動性過剩的壓力，央行不斷上調(diào)利率與存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率和利率的調(diào)整對流動性過剩的遏制收效有限，反而加劇了境外人士對人民幣升值的預(yù)期，在套利機(jī)會的驅(qū)動下，更多的熱錢短時間內(nèi)瘋狂地涌人國內(nèi)。

3 高儲蓄率與高投資率所造成銀行巨大“存貸差”是流動性過剩的“助推器”。近年來，由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，中國儲蓄率也不斷攀升'由此而導(dǎo)致的“存貸差”自1995年一路飆升，2005年存貸差達(dá)到9萬億元，至2007年“存貸差”更是高達(dá)12.33萬億元。一個國家的儲蓄主要分成三部分：居民儲蓄、企業(yè)儲蓄與政府儲蓄。我國的高儲蓄在三者身上都有體現(xiàn)，其共同作用導(dǎo)致當(dāng)前流動性過剩。

三、我國貨幣政策效應(yīng)分析

目前，中國正在采取一系列收緊銀根的貨幣政策。抑制流動性過剩一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開市場操作、提高存款準(zhǔn)備金率。其中，最常用的是公開市場操作，也就是通過大量發(fā)行央行票據(jù)回收多余的流動性；最嚴(yán)厲的是提高存款準(zhǔn)備金率，也就是通過提高金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比率，來降低商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力，從而減少市場上的貨幣供應(yīng)。

(一)加息效應(yīng)

2007年央行已經(jīng)連續(xù)6次加息，到12月21日，一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別為：4.14％和7.47％。但是加息政策是一把“雙刃劍”，一方面加息有利于抑制貸款需求，另一方面加息也會加劇流動性寬松的局面。第一，加息將加大人民幣升值壓力，從而增加外匯占款規(guī)模。同時也將縮小本外幣利差水平，導(dǎo)致境外游資流入國內(nèi)市場，從而增加貨幣的流動性。第二，加息將提高儲蓄率，增加銀行存款。目前我國流動性寬松的深層次原因在于高儲蓄率，加息必將進(jìn)一步提高居民儲蓄意愿，促進(jìn)銀行儲蓄存款增長，從而增加銀行體系流動性。因此，加息很可能會失去其應(yīng)有的作用和意義。另外，央行管住貸款利率下限和存款利率上限的做法，雖然可以控制經(jīng)濟(jì)過熱或貸款過度問題，但利率管制制造的天然利差.使銀行根本不會考慮定價技能，或者根本不用考慮定價問題，只要抵押物充足、政治風(fēng)險小，按基準(zhǔn)或基準(zhǔn)下限利率執(zhí)行放貸就行。換句話說，管制利率的格局很大程度上磨滅了銀行自身甄別風(fēng)險、推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的動力。從短期來看，流動性過剩導(dǎo)致的短期利率倒掛，會進(jìn)一步侵蝕銀行的利潤，增大銀行利率風(fēng)險。從長期看，將會導(dǎo)致金融體系效率進(jìn)一步損失，在信貸總量收縮的同時，信貸結(jié)構(gòu)性矛盾會進(jìn)一步加劇。

(二)公開市場操作效應(yīng)

面對巨額的雙順差，人民幣承受著巨大的升值壓力，為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，央行不得不釋放大量人民幣流動性，這反過來又增加了公開市場操作對沖外匯占款和到期央行票據(jù)回購的壓力。由于貸款和固定資產(chǎn)投資增速過快，目前貨幣政策的側(cè)重點是對貨幣流動性過剩的調(diào)節(jié)，而人民幣升值壓力也是造成流動性過剩的一個重要來源，那么單獨依靠央行票據(jù)的發(fā)行來完成對沖外匯占款的任務(wù)就很難。

(三)提高存款準(zhǔn)備金率效應(yīng)

提高存款準(zhǔn)備金率作用有二：其一，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)政策執(zhí)行力。因為在以往抵消央行回籠貨幣影響的最大因素就是存在較高的超額存款準(zhǔn)備金比率；其二，進(jìn)一步降低貨幣乘數(shù)。事實上，上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率的最大作用并非凍結(jié)多少基礎(chǔ)貨幣，而是有效降低貨幣乘數(shù)，減少資金的放大效力。但實際上，目前商業(yè)銀行實際需要的超額準(zhǔn)備金率約為2％.大量動態(tài)增加的外匯占款是流動性增加的主因。因此，央行提高存款準(zhǔn)備金率對流動性影響不大。也可以看出：曾作為緊縮手段中最嚴(yán)厲的存款準(zhǔn)備金政策，如今淪為日常性的一種貨幣政策工具，這不能不說明抑制流動性過剩的緊迫性、艱巨性和復(fù)雜性。然而，實際上，相比央行票據(jù)，存款準(zhǔn)備金率更是一柄“雙刃劍”：過高的存款準(zhǔn)備金率將降低商業(yè)銀行的利潤，增加商業(yè)銀行的負(fù)債成本，這不利于鞏固和穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的改革成果。同時，過高的存款準(zhǔn)備金率意味著金融資源的低效使用和浪費。

四、解決我國流動性過剩的建議

(一)短期看，可以綜合運(yùn)用貨幣政策工具收縮流動性，即用貨幣政策對沖過剩的流動性，然而適度從緊的貨幣政策只能治標(biāo)，不能治本。我國不能僅依靠貨幣政策來根治流動性。

(二)中期看，調(diào)整各項相關(guān)外貿(mào)政策，合理管理外匯，進(jìn)行金融改革，為過剩的流動性尋找出路。第一，結(jié)構(gòu)性地大幅度降低出口退稅率，適當(dāng)降低部分產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅，清理進(jìn)口非關(guān)稅壁壘，擴(kuò)大對重要原材料、先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備等的進(jìn)口.減少貿(mào)易順差，從而遏制流動性過剩。第二.大力發(fā)展我國股票市場.債券市場和衍生工具市場，增加投資渠道，使居民、企業(yè)內(nèi)的銀行存款更多地流向金融市場，抑制銀行存款的過快增長.從而緩解流動性過剩的壓力。第三，審時度勢，穩(wěn)步推進(jìn)資本項目下的人民幣可自由兌換。因為資本項目下自由兌換的條件不成熟，作為過渡階段，我國可實行資本項目下的人民幣有條件兌換，放寬我國剩余貨幣的流動性限制，有利于緩解流動性過剩的壓力。第四，深化我國的外匯管理體制改革，有序開放培育資本市場。應(yīng)逐步放寬企業(yè)和個人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，減輕強(qiáng)制結(jié)售匯制下給央行帶來的貨幣流動性管理的壓力，由國家集中儲備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國內(nèi)向有條件地對外投資轉(zhuǎn)變。

(三)長期看，要從根本上解決問題，一方面，要加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造更為理想的體制環(huán)境；另一方面，要大力推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長方式的轉(zhuǎn)變。具體說：1.大力發(fā)展直接融資，特別是有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變的創(chuàng)新金融體系。要利用流動性充裕的條件，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，發(fā)展增長方式轉(zhuǎn)變的創(chuàng)業(yè)投資等創(chuàng)新金融體系。2.加快社會保障體系建設(shè)，減弱居民預(yù)防性儲蓄動機(jī)，為逐步提高消費率、改變“高儲蓄”創(chuàng)造必要的制度條件。3.進(jìn)一步加快我國企業(yè)“走出去”的步伐，擴(kuò)大我國的海外投資，推動從商品輸出向資本輸出的轉(zhuǎn)變。要進(jìn)一步加大“走出去”步伐，改變目前資本和經(jīng)常項目“雙順差”的狀況，消除流動性過剩的基礎(chǔ)。4.促進(jìn)城鄉(xiāng)、區(qū)域均衡發(fā)展，改變資金和其他資源過度向城市、東部發(fā)達(dá)地區(qū)及可貿(mào)易部門的過度集中，以及由此引起的投資與消費的失衡、區(qū)域發(fā)展失衡等現(xiàn)象。