摘要：棉花期貨市場的發(fā)展不僅能夠?yàn)樯婷奁髽I(yè)提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的場所，而且對于產(chǎn)生更合理的國內(nèi)棉花價(jià)格乃至增強(qiáng)我國棉花產(chǎn)品對國際市場價(jià)格的影響力，都具有重要意義。本文結(jié)合中國棉花市場建立四年來期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，探討我國棉花期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面的表現(xiàn)，從而逐步得出我國棉花期貨市場已經(jīng)基本具備了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩大基本功能的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：棉花期貨；現(xiàn)貨價(jià)格；期貨價(jià)格；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2008）09-0053-03

一、引言

我國棉花期貨于2004年6月1日在鄭州商品交易所正式掛牌上市，迄今為止已經(jīng)運(yùn)行了四年的時(shí)間。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的兩大基本功能之一，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指通過公開、公正、高效、競爭的期貨交易運(yùn)行機(jī)制形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程，期貨價(jià)格不僅能引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)也能在期貨價(jià)格上表現(xiàn)出來。沒有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能就無法實(shí)現(xiàn)。因此，作為中國期貨市場的重要組成部分之一，鄭州商品交易所的棉花期貨品種應(yīng)該具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能能否得到充分發(fā)揮，不但關(guān)系到該品種能否健康發(fā)展，同時(shí)也勢必影響到紡織服裝等輕工產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和中國期貨市場的健康成長。

在國外，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了完整的論述和實(shí)證檢驗(yàn)，并且證明了期貨市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格和回避風(fēng)險(xiǎn)功能的確存在(Robert，1999)。在國內(nèi)，從已有的研究成果來看， 有學(xué)者運(yùn)用期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性分析、期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的因果性分析以及基差分析方法對我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究。特別是進(jìn)入新世紀(jì)后，國內(nèi)學(xué)者開始嘗試運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)法、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法與Grange因果檢驗(yàn)法以及誤差修正模型和沖擊反應(yīng)模型兩種計(jì)量模型實(shí)證研究我國期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但是，由于棉花期貨推出較晚，并且交易并不活躍，因此涉及到我國棉花期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的文章比較少，僅有李慧茹（2006）、李銘偉（2007）等人在對我國期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)已有研究成果的基礎(chǔ)上，對中國棉花期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究。本文意圖在對我國棉花期貨進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)上提出一些具有實(shí)際意義的政策建議。

二、我國棉花期貨市場的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取鄭州商品交易所的棉花期貨交割月份的連續(xù)每日收盤價(jià)(ZCEF)以及與之日期相對應(yīng)的中國棉花網(wǎng)上公布的代表現(xiàn)貨價(jià)格的國家棉花價(jià)格指數(shù)(CCI)，取2004年6月1日到2008年4月3日的高頻數(shù)據(jù)，剔除節(jié)假日和個(gè)別日期的數(shù)據(jù)缺失，兩組序列各951個(gè)數(shù)據(jù)。采用的計(jì)量分析軟件是EViews5.0。

（一）統(tǒng)計(jì)變量描述

對鄭州商品交易所棉花期貨交割月份連續(xù)報(bào)價(jià)和國家棉花價(jià)格指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：從均值來看，兩個(gè)價(jià)格序列的基差大約為350左右；標(biāo)準(zhǔn)差相對于平均值來說不是很大，說明總體波動(dòng)有限；偏度、峰度以及JB值與正態(tài)分布的基準(zhǔn)值有所偏離，說明這兩個(gè)序列不符合正態(tài)分布（見表1）。

從相關(guān)性檢驗(yàn)來看，一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)的期貨市場的期貨價(jià)格應(yīng)該與現(xiàn)貨報(bào)價(jià)具有極強(qiáng)的相關(guān)性，鄭州商品交易所交割月份連續(xù)報(bào)價(jià)和國家棉花價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.6760?？梢娢覈嵜奁谪泝r(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有比較顯著的相關(guān)性，但是總體來說相關(guān)性并不是很強(qiáng)。從鄭州商品交易所棉花期貨交割月份連續(xù)報(bào)價(jià)和國家棉花價(jià)格走勢圖（圖1）來看，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢基本相似，并且期貨價(jià)格基本上能快于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，說明鄭棉期貨價(jià)格具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

在對ZCEF和CCI序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系分析之前，首先分別對這兩個(gè)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法對ZCEF和CCI序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為了消除時(shí)間序列中異方差的現(xiàn)象，這里我們對序列采用對數(shù)值來計(jì)算。

根據(jù)ADF判別準(zhǔn)則，表2的結(jié)果表明期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都是非平穩(wěn)的，經(jīng)過一階差分后才平穩(wěn)，因此兩個(gè)序列均是一階單整序列I（1）。

再利用Johansen法對兩個(gè)序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。采用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則作為確定最佳時(shí)滯的標(biāo)準(zhǔn)，二者值同時(shí)為最小時(shí)的滯后長度即為最佳滯后長度，最終確定滯后階數(shù)為1。表3結(jié)果表明，在1%和5%的顯著性水平下，第一個(gè)原假設(shè)均被拒絕，鄭州市場的棉花期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在不少于一個(gè)的協(xié)整關(guān)系；因此鄭州棉花期貨價(jià)格和國家棉花價(jià)格指數(shù)之間存在著長期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，且期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)只能表明兩個(gè)變量之間的長期均衡關(guān)系，并不能說明是誰在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)的作用，所以僅僅依靠協(xié)整檢驗(yàn)還不全面，因此需要利用格蘭杰因果檢驗(yàn)對現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析。

從結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)，鄭棉期貨價(jià)格和國家棉花價(jià)格指數(shù)之間只存在顯著的單向引導(dǎo)關(guān)系，即鄭棉期貨價(jià)格顯著引導(dǎo)棉花現(xiàn)貨價(jià)格，而不存在現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系。這說明期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用明顯，而現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格影響卻十分有限。

三、結(jié)論與啟示

本文利用相關(guān)性分析、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量方法，對我國棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)論與啟示如下：

首先，我國棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在相關(guān)關(guān)系，并且棉花期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)能力，其變化能先于現(xiàn)貨市場較早變動(dòng)，表現(xiàn)出了期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以為我國制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策提供參考和依據(jù)，同時(shí)為規(guī)避涉棉企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提供了必要的保障。

其次，我國棉花期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中可以對現(xiàn)貨價(jià)格起引導(dǎo)性作用，但格蘭杰檢驗(yàn)表明不存在現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系，這有悖于期貨價(jià)格形成理論。我國棉花現(xiàn)貨市場交易容量更大、交易更頻繁，現(xiàn)貨市場應(yīng)該對期貨市場具有很大的影響力，因此我國棉花期貨市場還不夠成熟，價(jià)格的形成還不夠合理。這可能是因?yàn)楫?dāng)前我國棉花期貨市場流動(dòng)性不足、交易機(jī)制和投機(jī)行為造成了現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格的影響有限。

因此，為了進(jìn)一步完善我國棉花期貨市場價(jià)格形成機(jī)制，相關(guān)政策制定部門以及監(jiān)管部門應(yīng)該增加棉花期貨市場的流動(dòng)性，改變當(dāng)前我國棉花期貨市場流動(dòng)性不夠充分和參與者較少的狀況，使更多的相關(guān)利益者參與到棉花期貨的定價(jià)中來，例如可以通過完善符合棉花這一期貨品種的交易機(jī)制，修改棉花期貨合約的部分條款，加強(qiáng)對棉花期貨市場的監(jiān)督力度，鼓勵(lì)吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入棉花市場，壓制過度投機(jī)等等，這樣可以使期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到更加充分的發(fā)揮。

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（編輯 耿 欣）