摘要：本文基于信息分解的分析方法，認(rèn)為在股票內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有發(fā)生改變的情況下，僅僅由于非實(shí)在型信息的變化，也會(huì)使股市劇烈波動(dòng)。同時(shí)本文提出市場(chǎng)自我加速變化的觀點(diǎn)，建立了基于自加速的預(yù)期變化模型，并以中國(guó)股市近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，討論了其中的政策含義。

關(guān)鍵詞：信息分解；信息反應(yīng)；交易者行為；股市波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2008）09-0048-05

中國(guó)的股票市場(chǎng)充分詮釋著新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中信息對(duì)于市場(chǎng)的反應(yīng)與理解。自啟動(dòng)股權(quán)分置改革以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了先是劇烈下跌，繼而持續(xù)快速上漲的局面，這一現(xiàn)象引起了各界的普遍關(guān)注，對(duì)這一現(xiàn)象的解釋卻眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。但無(wú)論是傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論，還是近年流行的金融行為理論，似乎都難以給出合理解釋。那么究竟應(yīng)該如何看待中國(guó)股票市場(chǎng)的這一現(xiàn)象，其中又蘊(yùn)含著什么樣的政策含義？本文試從信息分解、交易者行為和市場(chǎng)內(nèi)生波動(dòng)相結(jié)合的角度予以分析。

一、文獻(xiàn)回顧

米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）曾斷言，非理性交易者一律會(huì)損失錢財(cái)，最終被市場(chǎng)淘汰，因此長(zhǎng)期上看，非理性交易者不會(huì)影響資產(chǎn)的價(jià)格。由于弗里德曼的這一論斷，人們常常把交易者的生存動(dòng)機(jī)和其對(duì)證券價(jià)格的沖擊當(dāng)作是一回事。反映在政策上，就是把非理性交易者排除在政策考慮的范圍之外。但是實(shí)際中發(fā)現(xiàn)，政策的效果總是由于非理性交易者的影響而被扭曲。那么究竟應(yīng)該如何理解交易者行為與市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系呢？這是長(zhǎng)期困擾理論界的問(wèn)題之一。為了討論的集中，本文重點(diǎn)回顧對(duì)非理性交易者行為研究的進(jìn)展。

較近期的關(guān)于交易者行為研究文獻(xiàn)中，有兩篇文獻(xiàn)影響較大，它們分別是Barberis、Shleifer和Vishny（1998）用代表性偏差和保守主義對(duì)投資者反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足建立的行為模型（BSV）；Daniel、Hirshleife和Subramanyam（1997， 1998）基于過(guò)度自信和自我歸因（biased self-attribution）構(gòu)建的行為模型（DHS）。但是Fama（1998）指出，BSV模型對(duì)長(zhǎng)期收益反轉(zhuǎn)的預(yù)測(cè)沒(méi)有得到實(shí)證支持，DHS的多數(shù)預(yù)測(cè)也被實(shí)證否定。他認(rèn)為，一段時(shí)間里市場(chǎng)表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，另一段時(shí)間表現(xiàn)出反應(yīng)不足，這兩類異?，F(xiàn)象相互抵消的結(jié)果恰好與有效市場(chǎng)假說(shuō)吻合，因此Fama主張維持有效市場(chǎng)理論，但他并沒(méi)有對(duì)異常現(xiàn)象的存在本身做出合理的解釋。

Kogan、Ross和Wang(2006)用模型分析了非理性交易者的生存與其對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的價(jià)格沖擊之間的關(guān)系，該模型把交易者分為理性交易者和非理性交易者，同時(shí)假定交易者無(wú)中間消費(fèi)，結(jié)果表明，非理性交易者能夠長(zhǎng)期地對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，即便是他們已經(jīng)失去了絕大部分的資產(chǎn)，這種影響依然會(huì)存在。當(dāng)然Kogan、Ross和Wang認(rèn)為持有不正確信念交易者的存在如何影響金融市場(chǎng)的行為是目前尚未解決的問(wèn)題。但是Fama (2006)通過(guò)增加解釋變量，成功地縮小了估計(jì)值與實(shí)際值之間的差距（低于1%），據(jù)此，F(xiàn)ama反問(wèn)這一結(jié)果到底說(shuō)明投資者決策是理性的還是非理性？Daniel和Titman (2006)針對(duì)Barberis、Shleifer和Vishny (1998)以及Fama (1998)的解釋作了進(jìn)一步的研究，他們考察了市場(chǎng)對(duì)實(shí)在信息和非實(shí)在信息的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM和conditional-CAPM都不能解釋合成發(fā)行量效應(yīng)（composite issuance effect），而行為理論解釋則與檢驗(yàn)的結(jié)果比較一致。Vega (2006)對(duì)行為理論和理性結(jié)構(gòu)不確定性理論（rational structural uncertainty）進(jìn)行了對(duì)比研究，通過(guò)檢驗(yàn)基于私人信息的交易（PIN）、小道消息（SUR）

、媒體報(bào)道量（MEDIA）發(fā)現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)與信息是集中式的還是擴(kuò)散式的關(guān)系密切，而與信息是私人的還是公共的關(guān)系不大。尤其是，Vega認(rèn)為信息獲得的差別并非像DHS把信息分為私人信息和公開信息那樣簡(jiǎn)單，而是與非信息交易者（依靠媒體、分析的報(bào)道）和信息交易者（依靠私人信息和小道消息）行動(dòng)速度有關(guān)。Hirshleifer、Subramanyam和Titman （2006）研究指出，非理性交易者能否獲利，取決于他們行動(dòng)的早晚，率先行動(dòng)的交易者能夠獲得盈利，而后行動(dòng)的交易者則遭受損失。這一研究較為嚴(yán)密地論證了非理性交易者和理性交易者的盈利機(jī)制，對(duì)人們認(rèn)識(shí)交易者行為頗有啟發(fā)性。

近年來(lái)中國(guó)研究者對(duì)于交易者行為也進(jìn)行了探索性的研究。其中較有代表性的如：吳世農(nóng)、吳超鵬（2005）利用Kahneman和Tversky（1998） 提出的框架依賴偏差（Framing Dependence Bias）觀點(diǎn)，采用中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)季報(bào)盈余信息的變動(dòng)構(gòu)造了一個(gè)帶有盈余慣性（Earning Momentum）的交易策略，表明框架依賴偏差具有較好的解釋力；楊春鵬、吳沖鋒和陳敏（2005）在DHS投資心理模型基礎(chǔ)上，對(duì)認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)和認(rèn)知期望收益的關(guān)系進(jìn)行了理論研究，但“沒(méi)有解決和建立認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)與認(rèn)知期望收益的具體關(guān)系模型”。許年行和吳世農(nóng)(2007)設(shè)計(jì)了一個(gè)檢驗(yàn)我國(guó)股市錨定效應(yīng)的方法，并認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革中存在錨定效應(yīng)。對(duì)近兩年中國(guó)股市的表現(xiàn)則有不少文獻(xiàn)試圖予以理論上的解釋，其中較有代表性的有：楊善林、楊模榮、姚祿仕(2006)認(rèn)為“股權(quán)分置改革完成后股票價(jià)格和價(jià)值之間相關(guān)性有顯著的提高，業(yè)績(jī)較差公司股價(jià)相對(duì)價(jià)值偏離程度得到一定程度的修正”。徐愛(ài)農(nóng)(2007)認(rèn)為“市場(chǎng)投資價(jià)值的凸現(xiàn)在很大程度上引發(fā)了2006年的一波大牛市行情”，其理論基礎(chǔ)依然是有效市場(chǎng)理論?？偲饋?lái)看，這些文獻(xiàn)所得到的結(jié)論基本是中國(guó)股票市場(chǎng)存在明顯的非理性成份，但是沒(méi)有說(shuō)明為什么交易者總是采取非理性的行為，更不能解釋為什么非理性行為卻能夠獲得明顯的收益。Wu Zhongqun和Sun Hongxia (2007)分析認(rèn)為，通過(guò)對(duì)信息的分解能夠解釋中國(guó)市場(chǎng)的暴漲暴跌問(wèn)題，但還需更深入的研究。

二、理論分析與模型

以往的研究一般把信息劃分為歷史信息、公開信息和私人信息三類來(lái)討論市場(chǎng)的效率，很明顯，這種分類方法是按時(shí)間劃分的，其缺陷是難以確定具體信息與市場(chǎng)價(jià)格之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，因?yàn)橥粫r(shí)間段內(nèi)有多種信息相混合。Daniel和Titman (2006)的研究對(duì)我們頗具啟發(fā)性，他們把普通的信息進(jìn)一步分解為實(shí)在型信息和非實(shí)在型信息。按照他們的定義，實(shí)在型信息是指能夠用會(huì)計(jì)賬戶反映的公司表現(xiàn)，而非實(shí)在型信息是指關(guān)于公司未來(lái)表現(xiàn)的消息。兩類信息影響投資者決策的原理如圖1所示。

圖1顯示，非實(shí)在型信息對(duì)投資者的總預(yù)期具有顯著的影響。Daniel和Titman以賬面值/市值（book-to-market ratio）為對(duì)象進(jìn)行了分解，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的未來(lái)收益與過(guò)去的非實(shí)在型收益和發(fā)行量有關(guān)，而與過(guò)去的實(shí)在型收益顯著不相關(guān)。他們選擇賬面值/市值作為分解對(duì)象的出發(fā)點(diǎn)是，該指標(biāo)常被作為解釋被賤賣的公司股票具有高預(yù)期收益的證據(jù)。Daniel和Titman強(qiáng)調(diào)，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何過(guò)去實(shí)在信息與未來(lái)收益有關(guān)的證據(jù)，而發(fā)現(xiàn)過(guò)去的非實(shí)在信息與未來(lái)收益強(qiáng)負(fù)相關(guān)。然而需要指出的是，以賬面/市值為主要代理變量分析市場(chǎng)的總體狀態(tài)存在嚴(yán)重缺陷，因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)具有根本影響的因素如利率、市場(chǎng)指數(shù)等未被該變量所涵蓋。

根據(jù)上述分析，本文接受Daniel和Titman的關(guān)于實(shí)在型信息和非實(shí)在型信息分離的基本設(shè)想，但是同時(shí)對(duì)兩類信息重新進(jìn)行定義，并對(duì)相應(yīng)變量的構(gòu)造提出新方案。本文定義實(shí)在型信息為與內(nèi)在價(jià)值相關(guān)而與交易者行為心理無(wú)關(guān)的信息，它反映的是資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值；非實(shí)在型信息為與交易者行為心理相關(guān)而與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值無(wú)關(guān)的信息，它來(lái)自于對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的觀望，反映的是投資者博弈心理。本研究嘗試把純粹的交易者博弈與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值分離開，即假定資產(chǎn)的價(jià)格除了與其內(nèi)在價(jià)值有關(guān)，還受交易者的博弈心理影響。進(jìn)一步，本文認(rèn)為資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值由利率、公司的業(yè)績(jī)決定，可以用利率與市盈率的相對(duì)關(guān)系來(lái)體現(xiàn)。相比之下，交易者的博弈心理要復(fù)雜得多，任何可能對(duì)市場(chǎng)行情產(chǎn)生影響的信息都有可能影響交易者的心理。本文認(rèn)為，既然各種因素都是通過(guò)對(duì)市場(chǎng)行情的影響而對(duì)交易者心理發(fā)生作用，那么可以用市場(chǎng)行情反映非實(shí)在型信息。

根據(jù)以上分析，在中國(guó)的現(xiàn)行利率制度下，我們選擇金融機(jī)構(gòu)的居民存款利率作為參照利率，同時(shí)我們注意到，市盈率包含了公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)格雙重因素，這樣我們可以構(gòu)造一個(gè)新的變量來(lái)反映實(shí)在型信息，式中代表市盈率的倒數(shù)，下標(biāo)代表時(shí)期， 代表時(shí)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，上標(biāo)代表實(shí)在型信息，代表對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期。這里，市盈率 被定義為股票市場(chǎng)價(jià)格 與其名義收益的比率，即。于是我們可以用 作為衡量資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng) 低于合理的水平時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)處于過(guò)度樂(lè)觀狀態(tài)，當(dāng) 高于合理水平時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)處于過(guò)度悲觀狀態(tài)。

根據(jù)利率理論，我們把利率定義為單位資本的收益，即 。對(duì)于交易者而言，他應(yīng)該在存款和購(gòu)買股票之間進(jìn)行取舍。對(duì)市盈率取倒數(shù)，我們得到投資股票的資本的單位收益，即 ，假定持有期為1年，那么理論上市場(chǎng)的均衡點(diǎn)在 ①， 這里代表風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。但是由于市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)變化的，所以實(shí)際的均衡點(diǎn)代表的是預(yù)期水平的均衡，即股票投資的預(yù)期收益率等于存款的預(yù)期收益率，于是有：

式中下標(biāo)表示時(shí)期，上標(biāo)表示預(yù)期。等式（1）表明，投資于股票的預(yù)期資本收益率應(yīng)當(dāng)與經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的存款的預(yù)期收益率相等，但是由于預(yù)期的存在，使得利率和市盈率的對(duì)應(yīng)關(guān)系變得不確定，即相同的利率可以對(duì)應(yīng)多個(gè)市盈率值，其原理如圖2所示。

圖2中，虛杠線TU表示由實(shí)在型信息決定的當(dāng)前股票收益率，虛點(diǎn)線SAB表示當(dāng)前利率決定的名義存款收益率，虛點(diǎn)線SV表示預(yù)期的存款收益率，實(shí)線SDCW表示附加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期存款收益率，點(diǎn)劃線YDA表示基于實(shí)在型信息的股票投資預(yù)期收益率，點(diǎn)劃線XCB表示考慮非實(shí)在型信息在內(nèi)的股票投資預(yù)期收益率。該圖表明，在給定利率的情況下，股票的價(jià)格可以在很寬的范圍內(nèi)波動(dòng)（圖中陰影部分顯示的區(qū)間DB），與此同時(shí)，股票投資的收益率也可以在很寬的范圍內(nèi)波動(dòng)（圖中陰影部分顯示的區(qū)間AC）。這些說(shuō)明，非實(shí)在型信息對(duì)股票價(jià)格和股票投資的收益率影響是非常顯著的，而基于實(shí)在型信息的理性預(yù)期解釋并沒(méi)有考慮到這一點(diǎn)。但是對(duì)于非實(shí)在型預(yù)期，目前沒(méi)有人明確提出它的形成機(jī)制，這直接影響了討論的深度和政策價(jià)值。

對(duì)于一般的股票市場(chǎng)，實(shí)時(shí)公布的市場(chǎng)信息包含了實(shí)在型信息和非實(shí)在型信息，其中股票的行情（代理變量為市場(chǎng)變動(dòng)的速率）可視為非實(shí)在型信息，而股票的相對(duì)收益率可視為實(shí)在型信息，普通交易者通過(guò)觀察和分析這兩類信息來(lái)決定自己的策略。之所以把行情作為非實(shí)在型信息處理，是因?yàn)樾星椴恢苯优c資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值相聯(lián)系，交易者觀察價(jià)格變動(dòng)的目的在于猜測(cè)其他交易者可能采取的行動(dòng)，進(jìn)而決定自己的行動(dòng)，而不是估算資產(chǎn)的實(shí)際收益率；與此相反，相對(duì)收益率代表公司的內(nèi)在價(jià)值，因此作為實(shí)在型信息處理。由于實(shí)在型信息與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值存在確定性關(guān)系，必然及時(shí)被反映到價(jià)格中，因此價(jià)格的瞬時(shí)波動(dòng)由實(shí)在型信息決定，而較長(zhǎng)時(shí)間段的價(jià)格走勢(shì)由非實(shí)在型信息決定。據(jù)此，本文構(gòu)造非實(shí)在型信息的顯示變量 ，其中 代表對(duì)市場(chǎng)行情的預(yù)期。投資者根據(jù)股票的當(dāng)前相對(duì)收益率很容易計(jì)算出投資股票是否合算，但是，投資者并不完全根據(jù)收益率決策，他要對(duì)未來(lái)做出估計(jì)。于是可以進(jìn)一步定義，如果投資者僅僅根據(jù)股票的相對(duì)收益率進(jìn)行預(yù)期而不考慮市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，那么他所做出的預(yù)期稱作基于實(shí)在信息的預(yù)期；如果投資者只考慮市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)引起的收益變化的可能性，則稱為基于非實(shí)在型信息的預(yù)期。

對(duì)于實(shí)在型信息，交易者很容易計(jì)算出它帶來(lái)的收益率，因此實(shí)在型信息對(duì)所有投資者具有一致的影響，而非實(shí)在型信息對(duì)投資者的影響則因人而異。但是從市場(chǎng)總體情況看，非實(shí)在型信息對(duì)投資者行為產(chǎn)生的效應(yīng)仍是有規(guī)律可循的，因?yàn)樗械耐顿Y者都會(huì)觀察市場(chǎng)的動(dòng)向，其依據(jù)都是實(shí)時(shí)發(fā)布的市場(chǎng)價(jià)格。很明顯，市場(chǎng)回報(bào)的持續(xù)快速增長(zhǎng)是市場(chǎng)繼續(xù)攀升的推進(jìn)力量，市場(chǎng)具有自加速能力，與此相伴隨，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在逐步下降，也具有自加速能力。這是由于投資者觀察市場(chǎng)的價(jià)格變化之后，根據(jù)對(duì)市場(chǎng)收益的預(yù)期決定投資。任何交易者都知道，只有搶先行動(dòng)才能獲得超額回報(bào)，于是一旦判斷出市場(chǎng)的走勢(shì)，交易者就會(huì)采取行動(dòng)。但是由于不同的交易者所掌握的信息是不同的，因此不可能出現(xiàn)同時(shí)行動(dòng)的情況，而是呈現(xiàn)漸次行動(dòng)的特征。按照D. Hirshleifer et al. (2006)的分析，具有信息優(yōu)勢(shì)的交易者先行動(dòng)，其他相對(duì)處于信息劣勢(shì)的交易者通過(guò)觀察價(jià)格的變動(dòng)決定自己的行動(dòng)。假定市場(chǎng)收益 為隨機(jī)變量且均值為零，在時(shí)期1和時(shí)期2市場(chǎng)價(jià)格分別為和，那么投資者的預(yù)期可以表達(dá)為②。這意味著投資者通過(guò)觀測(cè)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定自己的預(yù)期，率先行動(dòng)的投資者引起價(jià)格變化，后續(xù)行動(dòng)的投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)格已經(jīng)發(fā)生變化就會(huì)跟進(jìn)，由此造成價(jià)格呈現(xiàn)隨時(shí)間的趨勢(shì)性變化。于是我們可以建立市場(chǎng)自加速模型和交易者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下降模型如下：

式中 代表市場(chǎng)行情變化，代表市場(chǎng)行情變化的速度，下標(biāo)表示時(shí)期，為不可測(cè)量的隨機(jī)變化量。公式（2）表明，當(dāng)市場(chǎng)加速趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)不斷上漲；當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)不斷下降?，F(xiàn)實(shí)中，當(dāng)長(zhǎng)期處于停滯時(shí)，股市發(fā)展方向和交易者心理將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，于是可能出現(xiàn)一個(gè)加速的反方向發(fā)展過(guò)程，這樣市場(chǎng)的漲跌軌跡形成近似 型的曲線。一般情況下，在股票市場(chǎng)的暴漲后，由于市場(chǎng)實(shí)際情況逐漸明朗，過(guò)高的預(yù)期必然漸漸消散，于是逆轉(zhuǎn)不可避免，在回落的過(guò)程中經(jīng)常表現(xiàn)出震蕩下落的局面，這是交易者的博弈策略所致，因此一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的“牛市”過(guò)后，一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的“熊市”會(huì)逐漸形成，最終往往形成超跌。公式（3）中，代表

時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的變化率。

假定市場(chǎng)由理性和非理性投資者組成。不論哪一類投資者，都以預(yù)期收益最大化為目標(biāo)，差別僅在于決策變量的選擇不同。比如理性投資者能夠及時(shí)正確地解讀信息，而非理性投資者則不能及時(shí)正確地解讀信息。這樣無(wú)論是理性或是非理性投資者的行為都服從如下的等式關(guān)系：

式中下標(biāo)代表時(shí)期，上標(biāo)箭頭代表矢量，暗示總預(yù)期服從實(shí)在型預(yù)期和非實(shí)在型預(yù)期的矢量加法，

為投資者的總預(yù)期回報(bào)率，為股票內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期， 為對(duì)市場(chǎng)行情的預(yù)期，我們以市場(chǎng)行情變動(dòng)所產(chǎn)生的價(jià)差回報(bào)（通常稱資本利得）預(yù)期來(lái)表示。該式說(shuō)明，投資者的預(yù)期可以分解為由資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值決定的實(shí)在型預(yù)期和由市場(chǎng)行情所傳遞的非實(shí)在信息決定的非實(shí)在型預(yù)期。從這一分解結(jié)果可以直接作出如下推論：在基本面沒(méi)有變化的情況下，由于預(yù)期的行情變化，也會(huì)使投資者（包括理性投資者和非理性投資者）調(diào)整預(yù)期的投資回報(bào)率，因此在投資者預(yù)期的影響下，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生如下的行情加速過(guò)程：

上式表明，如果 ，市場(chǎng)行情將開始一個(gè)加速上漲的過(guò)程，相反，如果，則市場(chǎng)開始一個(gè)加速下跌的過(guò)程。其結(jié)果是使得市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)離基本面支撐。因此，公式（2）中的市場(chǎng)加速過(guò)程應(yīng)是投資者預(yù)期變化的結(jié)果，于是有

根據(jù)上述分析，我們建立如下的待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中 代表時(shí)期的市場(chǎng)指數(shù)值。上述檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑硎牵绻麑?shí)在型和非實(shí)在型信息對(duì)市場(chǎng)具有統(tǒng)計(jì)上的顯著影響，那么回歸方程（7）-（10）式將有所顯示。

另外，我們還將對(duì)下列模型進(jìn)行檢驗(yàn)，其目的是觀察兩類信息對(duì)市場(chǎng)增量變化的效應(yīng)，代表時(shí)期市場(chǎng)指數(shù)值的變化率。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）樣本的選擇及整理

本文選擇2005年6月至2007年5月的居民存款利率和上海證券交易所A股市場(chǎng)每月平均的上證指數(shù)、市盈率作為原始數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)處理后得到相關(guān)的待檢驗(yàn)變量。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

本文使用最小二乘法對(duì)所建立的模型進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。回歸結(jié)果分別列于表1和表2中，兩表最后一列給出了回歸方程的擬合優(yōu)度，回歸系數(shù)的 檢驗(yàn)值列于該系數(shù)下的括號(hào)內(nèi)。

針對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示：（1）基于內(nèi)在價(jià)值的實(shí)在型信息與股票市場(chǎng)指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明所選擇的樣本區(qū)間的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)性不能用實(shí)在型信息予以解釋；（2）基于行情觀望的非實(shí)在型信息與市場(chǎng)指數(shù)呈正相關(guān)，且統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明本文所構(gòu)造的非實(shí)在型信息對(duì)所選擇的樣本區(qū)間具有較好的解釋力；（3）當(dāng)把實(shí)在型信息和非實(shí)在型信息進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)時(shí)，實(shí)在型信息與市場(chǎng)指數(shù)仍呈負(fù)相關(guān)，且統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明兩類信息可能存在非線性關(guān)系，簡(jiǎn)單的線性聯(lián)合檢驗(yàn)可能無(wú)效；（4）在兩類信息基礎(chǔ)上構(gòu)造出來(lái)的綜合變量與市場(chǎng)指數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明該綜合變量對(duì)所選樣本區(qū)間內(nèi)的市場(chǎng)趨勢(shì)具有較好的解釋力，這也暗示可以通過(guò)對(duì)兩類信息變量的算術(shù)值進(jìn)行標(biāo)量運(yùn)算而得到有效的綜合變量。

針對(duì)市場(chǎng)指數(shù)增量的回歸結(jié)果顯示：（1）所有回歸的擬合優(yōu)度都不高，說(shuō)明模型的解釋力較弱；（2）回歸6—8的統(tǒng)計(jì)顯著性不足，因此缺乏解釋力；（3）回歸5顯示，基于內(nèi)在價(jià)值的實(shí)在型信息與市場(chǎng)指數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明市場(chǎng)指數(shù)的增量變化不能用實(shí)在型信息予以解釋。這些回歸結(jié)果似乎表明，所構(gòu)建的兩類信息變量和綜合變量不能對(duì)市場(chǎng)指數(shù)增量的變化給出有效的體現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文重點(diǎn)討論了兩類信息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生作用的機(jī)理以及如何構(gòu)造體現(xiàn)兩類信息的變量問(wèn)題，并對(duì)所構(gòu)造的變量進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和分析。與已有的研究相比，本文提出了基于內(nèi)在價(jià)值構(gòu)建實(shí)在型信息變量和基于市場(chǎng)觀望構(gòu)建非實(shí)在型信息的觀點(diǎn)，并根據(jù)該觀點(diǎn)構(gòu)造出了相應(yīng)的變量，因此變量較好地體現(xiàn)了決定資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的信息，同時(shí)保證了對(duì)兩類信息分離的科學(xué)性，尤其是把利率作為一個(gè)重要因素反映到變量中，這在類似的研究中還未見(jiàn)到。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果還表明，非實(shí)在型信息對(duì)所選擇樣本區(qū)間市場(chǎng)指數(shù)變化的解釋力較強(qiáng)，實(shí)在型信息則不能合理地解釋樣本區(qū)間內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)的變化，而所構(gòu)造的綜合變量對(duì)市場(chǎng)指數(shù)變化的解釋力顯著。

因此本文認(rèn)為，對(duì)信息進(jìn)行分解是有效的，所構(gòu)造的變量可以作為預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化的測(cè)度指標(biāo)，并且可以通過(guò)對(duì)兩類信息變量進(jìn)行算術(shù)運(yùn)算得到有效的綜合變量。所構(gòu)建指標(biāo)能夠?qū)κ袌?chǎng)做出較好的解釋，是對(duì)市場(chǎng)有效理論的拓展。中國(guó)股市是一個(gè)新興市場(chǎng)，在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都還存在著先天不足，市場(chǎng)交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，極易使證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，因此，即使市場(chǎng)基本面沒(méi)有任何變化，市場(chǎng)本身也可能產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

另外，本文包含著很強(qiáng)的政策含義，為政府適時(shí)、合理干預(yù)股票市場(chǎng)提供了積極而明確的依據(jù)。本研究暗示政府通過(guò)政策調(diào)整能夠改變投資者的預(yù)期，尤其值得注意的是，由于非實(shí)在型信息能夠?qū)κ袌?chǎng)總體產(chǎn)生顯著的影響，因此諸如道義勸告、輿論引導(dǎo)的手段都可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯作用。這一方面說(shuō)明政府應(yīng)該積極地正確引導(dǎo)市場(chǎng)，另一方面說(shuō)明應(yīng)該防止對(duì)市場(chǎng)誤導(dǎo)。從機(jī)制上講，應(yīng)盡早引入賣空機(jī)制，為投資者提供多樣化投資的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，為市場(chǎng)提供連續(xù)性，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，真正實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和優(yōu)化資源配置功能。

政策的持續(xù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期影響深遠(yuǎn)。需要注意的是，政策干預(yù)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生作用需要一定的時(shí)間，這要求政策宣布后密切注意市場(chǎng)的反應(yīng)，有時(shí)候需要較長(zhǎng)時(shí)間以等待政策效果的顯現(xiàn)，必須防止的是政策力度過(guò)大，造成市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。

注：

①這里市盈率和利率為扣除交易印花稅和利息稅的稅后值。

②此式是僅就兩個(gè)時(shí)期的情形給出的，多時(shí)期的情況可依此類推。相關(guān)的論述可以參照D. Hirshleifer et al. (2006) 的論述。

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（編輯 耿 欣）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文