摘要：目前，美國次貸危機(jī)的影響余波未平。本文首先分析了美國次貸危機(jī)發(fā)生的背景和過程，然后分析了導(dǎo)致次貸危機(jī)的國際性因素，并得出幾點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；國際性因素；啟示

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2008）09-0020-03

從2007年3月開始的美國次貸危機(jī)迅速波及全球，對(duì)各國金融監(jiān)管當(dāng)局及金融機(jī)構(gòu)都帶來不同程度的影響，長期以來被我們模擬學(xué)習(xí)的美國金融模式，受到了嚴(yán)重的沖擊。深入地、多角度地分析美國次貸危機(jī)出現(xiàn)的原因，對(duì)日益融入全球化的中國金融業(yè)的科學(xué)發(fā)展，意義非常明顯。

一、美國次貸及次貸危機(jī)

美國的住房抵押貸款市場(chǎng)主要分成三類：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)、“ALT-A”貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)。其中優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)主要面向信用等級(jí)高（按FICO標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)分在680分以上）的優(yōu)質(zhì)貸款人，次級(jí)抵押貸款一般面向信用評(píng)分低于620分、還款能力差的貸款購房者，“ALT-A”貸款則介于兩者之間。

次級(jí)貸款市場(chǎng)近年來增長迅速，2001年余額為1200億美元，2005年為6250億美元，2007年6月達(dá)到1.2萬億美元。許多無工作者、剛畢業(yè)的大學(xué)生都成為貸款客戶，市場(chǎng)上甚至出現(xiàn)了新的專有名詞——“NINJA貸款”（無收入、無工作、無資產(chǎn)的英文no income，no job，no assets的縮寫）。

美國次貸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的原因除了美國連續(xù)多年的“高增長，低通脹”的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和持續(xù)上漲的房地產(chǎn)市場(chǎng)因素以外，資產(chǎn)證券化和信用衍生工具起了關(guān)鍵作用。資產(chǎn)證券化是個(gè)科學(xué)且很藝術(shù)的金融創(chuàng)新。過去，金融活動(dòng)大多建立在公司信用、個(gè)人信用的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)證券化則是建立在資產(chǎn)及其未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)之上，依托信托機(jī)制進(jìn)行融資活動(dòng)。更為復(fù)雜的CDO模式又將資產(chǎn)的證券分割成風(fēng)險(xiǎn)程度不一的模塊，供不同的投資者選擇，如養(yǎng)老基金可以購買固定收益部分，對(duì)沖基金購買高風(fēng)險(xiǎn)部分。同時(shí)，極富活力的美國金融市場(chǎng)還為購買者提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和杠桿融資工具，看上去，風(fēng)險(xiǎn)可以控制、收益可以擴(kuò)大。正是資產(chǎn)證券化和信用衍生工具的魔力引導(dǎo)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了超常規(guī)發(fā)展，也使金融市場(chǎng)上囤積了大量基于次級(jí)貸款的金融衍生產(chǎn)品和交易。

但是，不管衍生產(chǎn)品多么變化多端，其最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還是維系在基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格上。2005年到2006年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1%升至5.25%，2007年，房產(chǎn)價(jià)格開始下降。利息成本上升和房產(chǎn)價(jià)格下降首先使次級(jí)購房者無力還貸還息，違約拖欠債務(wù)事件大增。于是，這條金融生物鏈就開始連鎖反應(yīng)：那些發(fā)放抵押貸款的商業(yè)銀行、貸款公司貸款質(zhì)量下降，新增貸款再也賣不出去；投資銀行買入的次級(jí)貸款，由中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)科目反映，過去作為發(fā)起人所做出的表外承諾也轉(zhuǎn)化成表內(nèi)的虧損或負(fù)債；資產(chǎn)購買者幾乎在一夜之間發(fā)現(xiàn)所謂的AAA級(jí)投資嚴(yán)重縮水，發(fā)現(xiàn)這個(gè)AAA級(jí)投資原來與國債還是不一樣的（標(biāo)準(zhǔn)普爾等三大評(píng)級(jí)公司迅速下調(diào)了債券評(píng)級(jí)），對(duì)沖機(jī)制、保險(xiǎn)機(jī)制也突然都不能發(fā)揮作用。

金融生物鏈的連鎖反應(yīng)的影響是深遠(yuǎn)的，不僅是美國，歐洲、日本，甚至中國的金融機(jī)構(gòu)都有損失。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、前世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格里茨統(tǒng)計(jì)，美國次貸危機(jī)造成的損失將達(dá)9000億美元。美國財(cái)政部長保爾森在2008年3月公布了自1929年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最廣泛的金融監(jiān)管體系改革計(jì)劃，要為“不可避免的市場(chǎng)混亂”做更好的準(zhǔn)備，其中包括要求國會(huì)批準(zhǔn)建立一個(gè)聯(lián)邦按揭委員會(huì)，用以發(fā)布按揭經(jīng)紀(jì)人執(zhí)照標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)除了發(fā)揮“最后貸款人”功能，多次緊急注入流動(dòng)性以外，又連續(xù)降息。歐洲、日本、中國等國的央行和監(jiān)管當(dāng)局也紛

紛采取措施，應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)。

二、次貸危機(jī)的國際性因素分析

(一)全球經(jīng)濟(jì)一體化造就了美國經(jīng)濟(jì)繁榮，也為資產(chǎn)價(jià)格膨脹埋下伏筆

長期低利率政策刺激了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)，但推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮的根本動(dòng)力卻是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全球化進(jìn)程。

首先，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)改革加速了勞動(dòng)力和生產(chǎn)要素的全球范圍流動(dòng)，從而使美國在消費(fèi)強(qiáng)勁的同時(shí)可以保證通貨膨脹的低水平。哈佛大學(xué)的Rogoff等人提出“全球化神話”的說法，認(rèn)為由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏價(jià)格彈性，推動(dòng)商品的長期“低成本化”，全球的菲利普斯曲線隨之改變，即使采取貨幣擴(kuò)張政策，刺激消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長，降低失業(yè)率，也不會(huì)改變“低通脹”的局面。

其次，由于上述轉(zhuǎn)型國家的社會(huì)安全網(wǎng)還比較弱，而且缺乏消費(fèi)文化，導(dǎo)致了收入的增加主要表現(xiàn)為家庭儲(chǔ)蓄的上升。于是，全世界的儲(chǔ)蓄大幅增加，以致于大大超過了計(jì)劃投資，從而壓制了各個(gè)國家的實(shí)際利率、名義利率以及通貨膨脹率。

經(jīng)濟(jì)事物往往都是雙刃劍，當(dāng)美國在充分享受全球化所帶來的“轉(zhuǎn)軌紅利”時(shí)，人們對(duì)長期經(jīng)濟(jì)的信心和不斷泛濫的流動(dòng)性使得資產(chǎn)價(jià)格不斷攀高，危機(jī)便蘊(yùn)藏其中。

（二）金融市場(chǎng)全球化助長了美國的次貸市場(chǎng)泡沫

上世紀(jì)90年代以后，儲(chǔ)蓄和投資在全球范圍內(nèi)重新配置，資本賬戶的自由化和金融市場(chǎng)全球化進(jìn)程超過經(jīng)濟(jì)全球化速度。在工業(yè)化國家，國外直接投資和證券投資合計(jì)占GDP的比例，在1990年為32%，2006年就達(dá)到150%。

遺憾的是，多數(shù)人把“雞蛋”放在了美國一個(gè)“籃子”里。近年來，人們普遍議論新興市場(chǎng)的高速成長機(jī)會(huì)，但根據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國每年所吸收的全球投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國等國家，美國的金融資源也主要投放于本國市場(chǎng)。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年底，美國的國內(nèi)債券余額占全球國內(nèi)債券余額的43.1%，同期美國的國際債券余額占全球國際債券的余額的比例高達(dá)20%。所以，姜建清等認(rèn)為，“全世界的投資者把他們的錢都放到了這個(gè)交易規(guī)模大、流動(dòng)性好，過去收益也不錯(cuò)的，又俗稱是風(fēng)險(xiǎn)管理嚴(yán)密的美國的債券市場(chǎng)”。

不平衡的投資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是危險(xiǎn)的。50%左右的美元資產(chǎn)由外國人持有，需求大于供給，這就造成了“長期利率之謎”：從2002年到2004年，美國國債收益率是平的，甚至是向下傾斜的?！伴L期利率之謎”的實(shí)質(zhì)就是資產(chǎn)泡沫，同時(shí)，當(dāng)危機(jī)到來時(shí)，這種不平衡格局也加劇了美國債市風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)的傳播和轉(zhuǎn)移。

（三）國際貨幣體系的失衡、美元儲(chǔ)備過多是造成次貸危機(jī)的重要原因

從布雷頓森林體系崩潰開始，全球的貨幣體系事實(shí)上以美元為主體，全球的外匯儲(chǔ)備從此急劇增加。

1948年全球的外匯儲(chǔ)備是478億美元，1970年增長到932億美元，平均的增長速度是3%。從1971年到2007年全球外匯儲(chǔ)備從932億增長到64892億美元，平均增長速度是12%。從1970年開始的37年時(shí)間，外匯儲(chǔ)備增長了約70倍，而全球的GDP僅增長了16倍。

持有外匯儲(chǔ)備的根本目的是為了國際貿(mào)易支付結(jié)算。但是，外匯儲(chǔ)備的增長速度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于國際貿(mào)易量的增長，1990年全球外匯儲(chǔ)備占貿(mào)易總量的比例為25%，2000年該指標(biāo)達(dá)到33%，2007年則高達(dá)52%。

高速增長的以美元為主的國際儲(chǔ)備，反映出國際貨幣體系的弊端。1971年以后，美元取代黃金成為國際貨幣體系中的本位貨幣，美國可以自由地輸出美元獲得“鑄幣稅”收入，同時(shí)利用匯率浮動(dòng)制度，利用美元的升值和貶值，向全世界輸出美國經(jīng)濟(jì)問題，解決國內(nèi)矛盾。樊綱認(rèn)為，作為國際貨幣體系中的美元是本位貨幣，是公共產(chǎn)品，但從國家角度來說又是典型的私有品，美國有內(nèi)在動(dòng)力去多印鈔票、濫用貨幣。在國際上，由于對(duì)美元的過度需求造成“美元高估”，美國可以在沒有任何外在壓力情況下去自由地創(chuàng)造美元。美元的過度投放，其結(jié)果必然帶來通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格高漲。

（四）亞洲金融危機(jī)促使美國資產(chǎn)進(jìn)一步升值

縱觀二戰(zhàn)以后各個(gè)階段經(jīng)濟(jì)快速增長的國家和地區(qū)，遏制其增長勢(shì)頭、改變其增長趨勢(shì)的都是國際匯率體系的變化，尤其是對(duì)美元匯率的變化，如上世紀(jì)60年代的歐洲、80年代的日本和1997年的東南亞。

匯率變化和金融危機(jī)，使新興市場(chǎng)國家都意識(shí)到本國貨幣的軟弱，不足于穩(wěn)定國內(nèi)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，必須持有國際“硬通貨”。只有足夠的“硬通貨”，才能在危機(jī)到來時(shí)狙擊國際游資，穩(wěn)定大家對(duì)本國貨幣的信心。近年來，這些新興市場(chǎng)國家普遍從債務(wù)國演化成債權(quán)國。

三、幾點(diǎn)啟示

（一）面對(duì)全球化浪潮，誰能置身度外

全球化是不可逆轉(zhuǎn)的浪潮。近二十年來全球經(jīng)濟(jì)快速增長很大程度上歸功于貿(mào)易和投資的全球化。試想沒有對(duì)外開放，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)怎樣？韓國的成功和拉美國家的落伍從正反兩個(gè)方面驗(yàn)證了全球化的作用。

但是，很多積極擁抱全球化的國家，尤其是金融資本市場(chǎng)開放的國家，卻飽受金融危機(jī)之苦。所以，斯蒂格里茨認(rèn)為，“資本自由流動(dòng)能帶來好處的說法并不令人信服”。米什金在《下一輪偉大的全球化》中總結(jié)道，“問題不在于金融全球化本質(zhì)是好是壞，當(dāng)政策得當(dāng)時(shí)，金融全球化將帶來切實(shí)的好處。但是，當(dāng)政策導(dǎo)致金融體系急劇膨脹，金融全球化就變成壞事”。

所以，關(guān)鍵是要在全球化進(jìn)程中，防止國際游資的大進(jìn)大出，防止輸入型通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹，防止貨幣金融市場(chǎng)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際。

（二）改變國際貨幣體系是根本之道

當(dāng)一個(gè)國家的主權(quán)貨幣作為國際貨幣特別是主要的國際貨幣時(shí)，就面臨著“特里芬難題”：為了滿足不斷增長的各國貿(mào)易支付和儲(chǔ)備需要，同時(shí)也是為了攫取貨幣發(fā)行特權(quán)，該國必須通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷輸出貨幣，但是，經(jīng)常項(xiàng)目逆差的不斷積累，又削弱了該國貨幣作為國際貨幣的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，大家的信心動(dòng)搖，國際貨幣體系處于動(dòng)蕩狀態(tài)，這是個(gè)兩難的選擇題。

解決“特里芬難題”，需要各國貨幣當(dāng)局的協(xié)調(diào)和多元化國際貨幣體系的建立。從國際貨幣基金組織成立開始，超國家界限的貨幣和國際支付體系協(xié)調(diào)行動(dòng)就一直存在，但成效甚微。比較切實(shí)可行的手段是推動(dòng)貨幣體系的多元化，特別是主要貿(mào)易國的本國貨幣能夠成為國際支付貨幣。當(dāng)前，我們要積極推動(dòng)亞洲區(qū)域貨幣合作，同時(shí)要推動(dòng)人民幣的國際化。抓住機(jī)遇加強(qiáng)人民幣和港幣、新臺(tái)幣的互換交易，提高人民幣在港臺(tái)、東南亞等地的接受程度；穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)，增強(qiáng)對(duì)人民幣的信心。

（三）各國貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局必須樹立全球觀念

美國應(yīng)承擔(dān)更為積極的責(zé)任。美國在次貸危機(jī)之后連續(xù)降低利率，又造成石油等價(jià)格升速過快，全球通貨膨脹壓力增大。美國的貨幣政策必須注意全球市場(chǎng)影響，維護(hù)全球利益也就是在維護(hù)美國根本利益。

在這輪經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)暴中，中國的貨幣當(dāng)局始終把反通貨膨脹作為重點(diǎn)，既抵御了一些利益集團(tuán)的誘惑，維護(hù)了自身貨幣政策的獨(dú)立性；又考慮了國際因素，中國的穩(wěn)定就是對(duì)世界的最大貢獻(xiàn)。

現(xiàn)在的國際金融市場(chǎng)是高度流動(dòng)和統(tǒng)一的，但金融監(jiān)管卻是分散的。各國應(yīng)努力建立跨國性的監(jiān)管體系和標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，比如，對(duì)待對(duì)沖基金，應(yīng)制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)范和統(tǒng)一的基金經(jīng)理從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在此方面，發(fā)達(dá)國家更應(yīng)增加主動(dòng)性和提供技術(shù)援助。

（四）擴(kuò)大內(nèi)需是關(guān)鍵

我們必須建立強(qiáng)大的國內(nèi)市場(chǎng)，依靠自身發(fā)展來解決就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長問題。要保證居民收入的持續(xù)穩(wěn)定增長，增加有效需求；同時(shí)完善社會(huì)保障體系，改善居民消費(fèi)預(yù)期。要調(diào)整外貿(mào)政策，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；提高外資進(jìn)入門檻，取消“超國民待遇”，規(guī)范投資行為。

（五）學(xué)習(xí)美國模式和金融創(chuàng)新，要立足自身實(shí)際

美國次貸危機(jī)并不能說明資產(chǎn)證券化和金融衍生工具創(chuàng)新的失敗。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新對(duì)提高市場(chǎng)效率、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是有積極作用的。對(duì)于我國融資體系過度依賴商業(yè)銀行的信貸渠道，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，機(jī)構(gòu)投資者不足等情況，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和金融衍生市場(chǎng)是非常有意義的事情，應(yīng)在吸取國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，加快發(fā)展，不能因噎廢食、裹足不前。

參考文獻(xiàn)：

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[3]祝丹濤：《國際貨幣體系和全球經(jīng)濟(jì)失衡》，國研網(wǎng)，2007年11月。

（編輯 代金奎）