摘要：本文以白糖期貨為例，分別采用OLS模型、B-VAR模型和ECM模型，從組合投資方差最小化的視角實(shí)證研究我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值有效性問(wèn)題，同時(shí)利用樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)對(duì)不同套期保值比率下的套期保值有效性進(jìn)行比較分析。結(jié)果顯示：與不進(jìn)行套期保值相比，參與套期保值能夠顯著降低組合資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)論樣本內(nèi)還是樣本外，利用基于協(xié)整關(guān)系的ECM模型估計(jì)得到的套保比率進(jìn)行套期保值效果都是最好的。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng)；MV套期保值比率；套期保值績(jī)效；協(xié)整關(guān)系

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2008）11-0066-05

一、引言

套期保值也稱“對(duì)沖交易”，通過(guò)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上建立相反頭寸，利用兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)的一致性來(lái)沖抵現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。繼Keyns（1930）和Hicks（1946）的傳統(tǒng)套期保值理論及Working（1962）的基差逐利套期保值理論之后，Johnsan（1960）、Stein（1961）和Ederington（1979）等提出了基于投資組合的現(xiàn)代套期保值理論。該理論認(rèn)為套期保值實(shí)質(zhì)是對(duì)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)投資組合的預(yù)期收益和方差，確定期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易頭寸比率，其目的在于收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用函數(shù)最大化。

套期保值比率的確定是現(xiàn)代套期保值理論的核心問(wèn)題。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益不同組合的偏好形成不同的套期保值目標(biāo)策略，如何根據(jù)不同的目標(biāo)策略選擇合適的模型與方法確定最優(yōu)套期保值比率也是國(guó)外研究的熱點(diǎn)。Chen等（2003）總結(jié)了八種不同的套期保值目標(biāo)策略，其中最小方差策略是應(yīng)用最為廣泛的套期保值策略。Johnson（1960）最早在組合資產(chǎn)收益方差最小化條件下提出最優(yōu)套期保值比率的概念，他認(rèn)為套期保值的目標(biāo)是最小化所持有投資組合的方差，因此最優(yōu)套期保值比率應(yīng)該是能夠產(chǎn)生最小投資組合方差的比率。他同時(shí)給出了最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算方法，即 ，簡(jiǎn)稱MV套保比率(Minimizing variance hedge ratios)。Ederington（1979）通過(guò)傳統(tǒng)OLS方法估計(jì)金融期貨的MV套期保值比率，并首次將組合資產(chǎn)收益方差的減少程度作為套期保值有效性的量化指標(biāo)。Bell和Krasker（1986）則證明了如果期貨和現(xiàn)貨價(jià)格變化依賴于前期信息，那么傳統(tǒng)OLS方法將得到MV套保比率的錯(cuò)誤估計(jì)。Herbst等（1989）和Myers等（1989）也發(fā)現(xiàn)利用OLS方法估計(jì)MV套保比率會(huì)受到殘差序列相關(guān)的影響，為克服殘差項(xiàng)序列相關(guān)并增加模型信息量，他們建議采用雙變量自回歸模型（B-VAR）來(lái)估計(jì)MV套期保值比率。Engle和Granger于1987年提出協(xié)整理論，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系對(duì)最優(yōu)套期保值比率的影響被考慮到估計(jì)模型中，Ghosh（1993）和Chou等（1996）根據(jù)Engle和Granger的協(xié)整理論，提出估計(jì)MV套保比率的誤差修正模型（ECM）。Lien和Luo(1993)研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槠谪泝r(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，將誤差修正項(xiàng)引入股票指數(shù)期貨的套期保值比率估計(jì)模型能夠改善套期保值效果。Lien（1996）進(jìn)一步證明如果忽略期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系將會(huì)得到一個(gè)下偏的MV套保比率，同時(shí)套期保值效果也會(huì)相應(yīng)地變差。Homle（1996）對(duì)英國(guó)FTSE100期貨合約的套期保值績(jī)效進(jìn)行研究表明，與不參與套期保值相比，參與套期保值能夠使組合資產(chǎn)收益的方差降低超過(guò)80%，但他同時(shí)發(fā)現(xiàn)，利用基于傳統(tǒng)的OLS模型得到的MV套期保值比率進(jìn)行套期保值的效果，優(yōu)于由ECM模型得到的MV套期保值比率的表現(xiàn)。

與西方成熟期貨市場(chǎng)不同，我國(guó)期貨市場(chǎng)是在現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展很不完善的情況下，由政府主導(dǎo)并通過(guò)強(qiáng)制性制度變遷方式引入到經(jīng)濟(jì)中來(lái)的，套期保值不足一直是困擾我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的重要問(wèn)題。楊玉川等（2002）認(rèn)為我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值嚴(yán)重不足，主要原因在于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)性差、套期保值交易主體不成熟、套期保值交易品種不規(guī)范、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、期貨市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制有缺陷、期貨市場(chǎng)外部條件不完善等。花俊洲等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，上海銅期貨市場(chǎng)套期保值有效性逐年提高，進(jìn)行套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于不進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)。齊明亮（2004）實(shí)證研究了上海銅期貨合約的套期保值效果，結(jié)果表明最優(yōu)的套期保值比率低于1，基于最小方差的套期保值策略優(yōu)于傳統(tǒng)的策略。汪偉和施建軍（2005）經(jīng)實(shí)證研究認(rèn)為，我國(guó)銅和大豆期貨市場(chǎng)套期保值有效性不足，制約因素主要包括期貨中介機(jī)構(gòu)發(fā)育不足、期貨業(yè)發(fā)展相對(duì)落后、期貨市場(chǎng)參與者觀念限制等。劉列勵(lì)等（2006）對(duì)上海銅期貨套期保值有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為協(xié)整關(guān)系對(duì)最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)有明顯影響，傳統(tǒng)回歸方法低估了最優(yōu)套期保值比率。

從已有的研究成果看，采用不同模型估計(jì)得到的最優(yōu)套期保值比率的套期保值效果具有顯著的差異，但各個(gè)模型的優(yōu)劣卻未有定論；總體上我國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的發(fā)揮狀況并不理想，不同品種在不同時(shí)期的套期保值有效性差別很大。本文以白糖期貨為例，從組合投資方差最小化的視角，采用國(guó)際上較為成熟的數(shù)學(xué)模型對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值的有效性進(jìn)行實(shí)證研究。

二、MV套期保值估計(jì)模型

Johnson（1960）從組合資產(chǎn)收益方差最小化角度研究最優(yōu)套期保值比率的確定問(wèn)題，即將期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的頭寸看作一個(gè)投資組合，在組合資產(chǎn)收益方差最小化條件下，確定最優(yōu)套期保值比率。

考慮套期保值組合收益方差為：

其中就是最優(yōu)套期保值比率?？捎糜诠烙?jì)MV套保比率的方法有多種，本文將分別采用OLS、B-VAR、ECM三個(gè)模型來(lái)估計(jì)我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)的MV套期保值比率。

（一）傳統(tǒng)回歸模型（OLS）

傳統(tǒng)回歸模型通過(guò)最小二乘法對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)量進(jìn)行回歸得到，也是最常見(jiàn)的用于估計(jì)MV套期保值比率的方法。OLS模型一般表達(dá)式為：

其中，、 分別為時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格收益和期貨價(jià)格收益， 為截距項(xiàng)， 為斜率項(xiàng)，也就是MV套期保值比率；為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）雙變量向量自回歸模型（B-VAR）

OLS模型忽略了過(guò)去信息對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響，也就是說(shuō)，解釋變量與被解釋變量的協(xié)方差以及解釋變量的方差都應(yīng)該是考慮過(guò)去信息的條件統(tǒng)計(jì)量。同時(shí)，回歸殘差項(xiàng)的序列相關(guān)性可能導(dǎo)致對(duì)MV套期保值比率的錯(cuò)誤估計(jì)。為消除殘差項(xiàng)序列相關(guān)并增加模型信息量，Herbst、Kare、Marshall（1989）和Myers、Thopson（1989）建議采用雙變量向量自回歸模型B-VAR（Bivariate-VAR Model）進(jìn)行MV套期保值比率的計(jì)算。在B-VAR模型中，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間存在如下關(guān)系式：

其中， 、為截距項(xiàng)， 、 、 、 為滯后項(xiàng)回歸系數(shù)， 、為白噪聲過(guò)程。在該模型中，我們可以通過(guò)確定最優(yōu)滯后階數(shù) 來(lái)消除殘差項(xiàng)的自相關(guān)性。令，，，

可以得到MV套期保值比率為：

上述套期保值比率也可以通過(guò)下面回歸模型估計(jì)得到：

其中的回歸系數(shù) 即為估計(jì)的MV套期保值比率。

(三) 誤差修正套期保值模型（ECM）

B-VAR模型和OLS模型都忽略了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系對(duì)MV套期保值比率的影響。Engle和Granger（1987）研究證明，如果兩個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系，那么它們之間必然可以用一個(gè)誤差修正模型來(lái)表述。Ghosh（1993）和Chou等（1996）在Engle和Granger的研究基礎(chǔ)上，提出估計(jì)MV套期保值比率的誤差修正模型：

其中，為截距項(xiàng)，、為滯后項(xiàng)系數(shù)，為誤差修正項(xiàng)系數(shù)。 即為估計(jì)的MV套期保值比率。與B-VAR模型相比，ECM模型增加了一個(gè)誤差修正項(xiàng)

，它是關(guān)于 和的一個(gè)平穩(wěn)的線性組合。

三、我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)MV套期保值比率估計(jì)結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)選擇及其統(tǒng)計(jì)特征

本文選取了2006年1月至2008年7月距離交割月最近的127個(gè)白糖期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格周數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中前80個(gè)數(shù)據(jù)用于模型參數(shù)估計(jì)，稱之為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)；另外47個(gè)數(shù)據(jù)用于對(duì)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，以檢驗(yàn)回歸參數(shù)的穩(wěn)定性，稱之為樣本外數(shù)據(jù)。為避免“周末效應(yīng)”，期貨價(jià)格選取每周三的結(jié)算價(jià)，記為。考慮到廣西是我國(guó)白糖主產(chǎn)區(qū)，南寧是廣西白糖現(xiàn)貨交易的中心城市，選取南寧地區(qū)白糖現(xiàn)貨站臺(tái)報(bào)價(jià)作為現(xiàn)貨價(jià)格樣本，記為。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)分別來(lái)源于鄭州商品交易所網(wǎng)站和中國(guó)食糖網(wǎng)。本文數(shù)據(jù)分析過(guò)程均借助Eviews5.0來(lái)完成。

短期內(nèi)白糖期貨價(jià)格與白糖現(xiàn)貨價(jià)格之間可能出現(xiàn)背離，但從長(zhǎng)期來(lái)看，二者走勢(shì)基本上是一致的。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的趨同性也是實(shí)現(xiàn)套期保值的基礎(chǔ)前提。對(duì)期貨價(jià)格序列與現(xiàn)貨價(jià)格序列 的統(tǒng)計(jì)特征描述如表1所示。

表1列出了序列和的均值、方差、相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計(jì)量。和的均值趨于相等，且相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.90850，說(shuō)明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，其總體走勢(shì)呈現(xiàn)同漲同跌的特性。從最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差看，期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出更強(qiáng)的波動(dòng)性。

（二）OLS模型估計(jì)結(jié)果

采用最小二乘法對(duì)（4）式進(jìn)行回歸，可得到基于OLS模型的MV套期保值比率。回歸結(jié)果為：

其中，括號(hào)內(nèi)為統(tǒng)計(jì)量。由前面模型的論述可知，（4）式中 的系數(shù)即為MV套期保值比率。因此，由OLS模型估計(jì)得到的MV套期保值比率為0.574269。

利用OLS模型估計(jì)MV套期保值比率時(shí)會(huì)受到殘差序列相關(guān)性的影響，為考察套期保值比率的有效性，需要對(duì)回歸殘差項(xiàng)的序列相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用Box和Pierce（1970）提出的 統(tǒng)計(jì)量法檢驗(yàn)回歸殘差項(xiàng)的序列相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

各滯后階數(shù)的統(tǒng)計(jì)量均不顯著，即不能拒絕不存在序列相關(guān)的原假設(shè)。因此，OLS模型回歸殘差項(xiàng)不存在序列相關(guān)，由該模型估計(jì)得到的白糖期貨MV套期保值比率是有效的。

（三）B-VAR模型估計(jì)結(jié)果

將過(guò)去期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)信息考慮到模型中，對(duì)（8）式進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，期貨、現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)量的滯后階數(shù)分別為0和1，得到估計(jì)結(jié)果為：

滯后項(xiàng) 的回歸系數(shù)在5%置信水平上顯著，表明滯后現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有顯著影響；利用B-VAR模型估計(jì)得到的MV套期保值比率為0.578421。

（四）ECM模型估計(jì)結(jié)果

在利用ECM模型估計(jì)MV套期保值比率之前，必須先檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整性。

采用ADF檢驗(yàn)法（Dichey和Fuller，1981）和PP檢驗(yàn)法（Phillips和Perron，1988）分別對(duì)期貨價(jià)格序列 、現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行單根檢驗(yàn)。

在原序列、 的ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)中， 統(tǒng)計(jì)量都大于顯著水平為1%和5%的臨界值，即不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明和都是非平穩(wěn)時(shí)間序列。而對(duì)一階差分序列 、的ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)得到的 統(tǒng)計(jì)量都明顯小于顯著水平為1%的臨界值，即拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明 和都是平穩(wěn)時(shí)間序列。因此，期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列都是序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

下面利用E-G兩步法（Engle和Granger，1987）對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，利用最小二乘法對(duì)期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整回歸，得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果為：

然后，通過(guò)ADF檢驗(yàn)法和PP檢驗(yàn)法對(duì)回歸殘差項(xiàng)進(jìn)行單根檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)得到的 統(tǒng)計(jì)量均在5%顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明殘差序列 是平穩(wěn)的時(shí)間序列，即 過(guò)程。可見(jiàn)，期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即二者之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。這意味著短期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)不僅會(huì)受到期貨價(jià)格變動(dòng)和滯后現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響，還會(huì)受到滯后誤差修正項(xiàng)的影響。因此，可以采用（9）式的誤差修正模型來(lái)估計(jì)MV套期保值比率。對(duì)ECM模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果為：

其中，誤差修正項(xiàng)通過(guò)（12）式計(jì)算得到。由ECM模型估計(jì)得到的MV套期保值比率為0.594874。

綜合上述三個(gè)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，由OLS模型、B-VAR模型和ECM模型估計(jì)得到的MV套期保值比率分別為0.574249、0.588421和0.594874。由ECM模型估計(jì)得到的MV套期保值比率略高于由OLS模型和B-VAR模型得到的MV套期保值比率，這個(gè)結(jié)果與Lien（1996）的研究結(jié)論相一致。

四、我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)套期保值有效性評(píng)估

Ederington（1979）利用是否套期保值對(duì)組合資產(chǎn)收益方差的影響作為衡量指標(biāo)，考察套期保值效果。也就是說(shuō)，套期保值有效性可用與未參與套期保值時(shí)的資產(chǎn)收益方差相比，參與套期保值后的方差減少程度來(lái)進(jìn)行刻畫(huà)。

未參與套期保值和參與套期保值收益方差可以分別表示為：

于是，得到套期保值績(jī)效衡量指標(biāo)為：

其中，表示最優(yōu)套期保值比率。

本文分別采用樣本內(nèi)數(shù)據(jù)和樣本外數(shù)據(jù)對(duì)由各個(gè)模型估計(jì)得到的MV套期保值比率的套期保值績(jī)效進(jìn)行考察。為了便于比較，我們同時(shí)列出了傳統(tǒng)套期保值策略的績(jī)效。傳統(tǒng)的套期保值也稱Nave套期保值，其套期保值比率為1。

根據(jù)樣本內(nèi)套期保值績(jī)效計(jì)算結(jié)果，與不參與套期保值相比，參與套期保值能夠顯著降低資產(chǎn)收益方差，從而有效轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。Nave套期保值績(jī)效為30.03%，明顯低于其余三種套期保值方法，這表明套保比率為1的傳統(tǒng)套期保值策略并不是最好的策略?；贠LS模型、B-VAR模型和ECM模型的套期保值績(jī)效差別不是很大，分別為55.94%、55.96%和56.01%，即與不參與套期保值相比，參與套期保值能夠分別降低55.94%、55.96%和56.01%的方差。B-VAR模型的套期保值效果優(yōu)于OLS模型的套期保值效果，而ECM模型的套期保值效果又優(yōu)于B-VAR模型的套期保值效果。此結(jié)果也與Ghosh（1993）、Lien（1996）、劉勵(lì)列等（2006）的研究結(jié)論相一致。

與樣本內(nèi)套期保值績(jī)效類(lèi)似，樣本外OLS模型、B-VAR模型和ECM模型的套期保值效果仍明顯優(yōu)于Nave套期保值效果，基于ECM模型的套期保值效果最好。但與王駿等（2005）和汪煒等（2005）得出的樣本外套期保值績(jī)效高于樣本內(nèi)套期保值績(jī)效結(jié)果不同，樣本外套期保值績(jī)效明顯低于樣本內(nèi)的，一個(gè)可能原因是我國(guó)白糖期貨上市時(shí)間比較短，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不成熟導(dǎo)致最佳套期保值比率具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性特征。盡管如此，基于OLS模型、B-VAR模型和ECM模型的套期保值績(jī)效仍然都超過(guò)了50%，這表明與不參與套期保值相比，采用經(jīng)驗(yàn)的最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行套期保值也能夠有效地降低組合收益的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文以白糖期貨為例，分別采用OLS模型、B-VAR模型和ECM模型對(duì)最小方差策略下的最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行估計(jì)，并采用樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)對(duì)不同套期保值比率的套期保值有效性進(jìn)行比較分析，得到結(jié)論如下：

通過(guò)OLS模型、B-VAR模型、ECM模型估計(jì)得到的MV套期保值比率明顯小于Nave套期保值比率。由ECM模型估計(jì)得到的MV套期保值比率略高于由OLS模型和B-VAR模型估計(jì)得到的MV套期保值比率，表明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整性對(duì)MV套期保值比率估計(jì)有明顯影響，當(dāng)忽略了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系時(shí)會(huì)低估最優(yōu)的套期保值比率，此結(jié)果與Lien（1996）的研究結(jié)論相一致。

套期保值有效性衡量指標(biāo)表明，與不進(jìn)行套期保值相比，參與套期保值能夠顯著降低資產(chǎn)收益的方差，從而有效轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。樣本內(nèi)和樣本外Nave套期保值績(jī)效均明顯低于其余三種套期保值方法，表明套保比率為1的傳統(tǒng)套期保值策略并不是最好的策略。樣本內(nèi)套期保值績(jī)效明顯低于樣本外的套期保值績(jī)效，說(shuō)明我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)的MV套期保值比率可能具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性的特征。無(wú)論樣本內(nèi)還是樣本外，利用由考慮了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系的ECM模型估計(jì)得到MV套期保值比率進(jìn)行套期保值的效果都是最好的。

注：

①帶*（**）號(hào)表示在5%（1%）的置信水平上統(tǒng)計(jì)量顯著，下同。

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（編輯 張立光）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”。