摘 要：隨著股權(quán)分置改革的深入，上市公司并購(gòu)模式、定價(jià)原則及其信息披露將更加市場(chǎng)化。然而，全流通市場(chǎng)環(huán)境下資本市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化和新趨勢(shì)，加大了資本市場(chǎng)監(jiān)管的難度。在此環(huán)境下，上市公司并購(gòu)事件信息披露前后會(huì)引起股價(jià)的怎樣變動(dòng)，以及其股價(jià)在多大程度上偏離正常波動(dòng)范圍，是投資者和監(jiān)管部門十分關(guān)心的問(wèn)題。文章分別采用事件研究法、殘差系數(shù)法和GARCH模型等方法對(duì)股權(quán)分置改革后的重大并購(gòu)事件信息披露進(jìn)行實(shí)證分析，特別選取有代表性的海通證券借殼都市股份案進(jìn)行個(gè)股分析研究。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)信息披露 事件研究法 殘差系數(shù)法 GARCH模型 個(gè)股分析

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2008）08-092-02

一、引言

重大并購(gòu)事件的標(biāo)準(zhǔn)就是控制權(quán)轉(zhuǎn)移，并且各年度并購(gòu)中涉及金額上億元以及在行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的、收購(gòu)價(jià)格接近股票市場(chǎng)價(jià)格的A股市場(chǎng)并購(gòu)事件。股權(quán)分置改革以來(lái)，有關(guān)完善資本市場(chǎng)的法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管力度逐漸加強(qiáng)。在此背景下，重大并購(gòu)信息的披露對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響是本文研究所關(guān)心的重點(diǎn)。

關(guān)于上市公司并購(gòu)信息披露對(duì)股價(jià)的影響分析，中外學(xué)者主要采用事件研究法，以并購(gòu)前后收購(gòu)雙方的累積超額收益率（CAR）為衡量指標(biāo)作了大量的研究。Fama（1969）等學(xué)者最早采用事件研究法探討公告信息對(duì)證券價(jià)格的影響。Jensen Ruback(1983)，Healy，Palepu Ruback（1992）等發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股票價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司并購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證研究直到最近幾年才受到重視。國(guó)信證券-海通證券聯(lián)合課題組（2001）以1997-1999年間深滬兩市上市公司中發(fā)生重組活動(dòng)的全部公司為樣本進(jìn)行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重組事件存在明顯和較強(qiáng)烈的提前反應(yīng)。肖淑芳和李陽(yáng)（2005）以滬市全部A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)2002年上半年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移這類重大事件信息披露的上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明上市公司重大信息披露與股價(jià)異動(dòng)存在明顯的相關(guān)性，從而驗(yàn)證我國(guó)股市存在比較嚴(yán)重的利用內(nèi)幕消息操縱股價(jià)的現(xiàn)象。何佳、何基報(bào)（2001）研究了重大信息披露與股價(jià)異動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等重大事件的信息披露中存在提前泄露的情況，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市可能存在比較嚴(yán)重的利用內(nèi)幕消息操縱股價(jià)的現(xiàn)象。

由于股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來(lái)真正全流通市場(chǎng)化的收購(gòu)案例比較少，本文選取了收購(gòu)價(jià)格接近目標(biāo)方上市公司股票市價(jià)的收購(gòu)事件作為研究對(duì)象，同時(shí)納入了近期對(duì)金融板塊甚至整個(gè)資本市場(chǎng)影響較大的全部5家券商借殼并購(gòu)，以充分體現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的近期特征。本文以已經(jīng)發(fā)生的全部24例樣本事件為總體進(jìn)行分析，并選取海通證券借殼都市股份案進(jìn)行個(gè)股分析研究。

二、研究方法

1.窗口期選擇。我們將窗口期定為［-120，30］，共151個(gè)交易日，以并購(gòu)事件的首個(gè)公告日為T=0。其中［-120，-30］為估計(jì)窗口，［-30，30］為事件窗口。

2.研究模型的設(shè)立及步驟。事件研究法的計(jì)量模型。股票實(shí)際收益率計(jì)算公式為：Rt=ln(pt)-ln(pt-1)（1）

股票實(shí)際收益率由兩個(gè)部分組成，第一部分是在沒(méi)有重大信息披露的情形下的股票正常收益率；第二部分是由重大信息的披露導(dǎo)致股票價(jià)值重估而引致的股票異常收益率。

而且Rt=a+brM+crH+εt（2）

3.重大并購(gòu)信息披露對(duì)并購(gòu)事件股價(jià)的總體影響分析。2005年下半年股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)方式的方向有了新的變化，并購(gòu)定價(jià)方式由每股凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)向市場(chǎng)化定價(jià)方向轉(zhuǎn)變，隨著上市公司股權(quán)的全流通，市場(chǎng)化的定價(jià)原則勢(shì)將成為主流。這類并購(gòu)事件發(fā)生在2005年2月至2007年7月之間，其并購(gòu)的支付價(jià)格或按照市場(chǎng)流通股價(jià)格進(jìn)行，或按照協(xié)議價(jià)格進(jìn)行。下面采用事件研究法進(jìn)行總體的實(shí)證分析。

并購(gòu)在窗口估計(jì)期內(nèi)的平均異常日收益率的變動(dòng)幅度比較平穩(wěn)；而在窗口事件期內(nèi)的信息披露后的平均異常日收益率變動(dòng)幅度有顯著的正影響。并購(gòu)事件目標(biāo)方匯總的日均異常收益率（aar）在并購(gòu)信息首次披露之前，準(zhǔn)確地說(shuō)在［-120，-3］期間，變化較小，保持在［-0.5%，0.5%］之間。在信息披露前后幾日，波動(dòng)幅度明顯加大，在t=11時(shí)日均異常收益率（aar）最高為3.72%。所以，在并購(gòu)信息首次披露之前，其并購(gòu)信息有一定程度的泄漏，在并購(gòu)信息首次披露后，股票價(jià)格表現(xiàn)出一定的信息效應(yīng)。

根據(jù)前面的計(jì)算步驟，我們計(jì)算得出在窗口事件期的前半部分，即并購(gòu)首個(gè)公告日的前30個(gè)交易日各時(shí)段以及并購(gòu)信息披露后的以下時(shí)段［0，5］、［0，10］和［0，20］的累積異常收益率的t檢驗(yàn)都是顯著的。這說(shuō)明并購(gòu)事件在并購(gòu)信息披露前30個(gè)交易日存在著異常的收益率。由于在信息披露前，股票的異常收益率就發(fā)生了顯著的正變化，這說(shuō)明從總體來(lái)看，并購(gòu)信息披露前的股票異常收益率是因?yàn)椴①?gòu)事件信息提前泄露造成的。同時(shí)，由于在信息披露后也存在不同時(shí)段顯著的異常收益率，這說(shuō)明，從總體來(lái)看，并購(gòu)事件的信息披露存在著信息披露的價(jià)格沖擊效應(yīng)。

4.海通證券個(gè)股分析——海通證券借殼都市股份案。海通證券借殼都市股份的方案在2006年最后一個(gè)交易日明確。都市股份董事會(huì)通過(guò)的海通證券借殼都市股份的方案是換股吸收合并，且引入現(xiàn)金選擇權(quán)，并將在完成后進(jìn)行定向增發(fā)。都市股份在向光明集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債的同時(shí)，換股吸收合并海通證券，海通證券與都市股份的換股比例為1：0.347。都市股份擬向光明食品(集團(tuán))有限公司轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債，該公司現(xiàn)有全部業(yè)務(wù)及全部職工也將隨資產(chǎn)及負(fù)債一并由光明集團(tuán)承接，轉(zhuǎn)讓價(jià)款確定為人民幣75600萬(wàn)元。光明集團(tuán)下屬全資子公司上海市農(nóng)工商投資公司作為第三方賦予都市股份除光明集團(tuán)之外的所有股東現(xiàn)金選擇權(quán)，具有現(xiàn)金選擇權(quán)的都市股份股東可以全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)，行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將按照每股人民幣5.80元的換股價(jià)格取得現(xiàn)金，相應(yīng)的股份過(guò)戶給上海市農(nóng)工商投資公司。換股合并后海通證券作為存續(xù)上市公司，都市股份因此更名為海通證券，海通證券的證券類資產(chǎn)進(jìn)入上市公司。

事件研究法的結(jié)果。海通證券（都市股份）在全部研究時(shí)間段的日異常收益率ar和累積異常收益率car在窗口估計(jì)期（-120，0）的波動(dòng)較平穩(wěn)，但是，在窗口事件期的信息披露后，日異常收益率ar和累積異常收益率car都有顯著的正效果。

殘差系數(shù)法的結(jié)果。海通證券在窗口估計(jì)期的（-120，-30）時(shí)間段的收益率殘差系數(shù)出現(xiàn)較為顯著的異常變動(dòng)，上下波幅較大；在窗口事件期的（-30，0）時(shí)間段海通證券的收益率沒(méi)有顯著的異常變動(dòng)。在窗口事件期的（0，30）時(shí)間段海通證券的收益率有顯著的異常變動(dòng)，這與事件研究法的結(jié)論相同。

GARCH模型法的結(jié)果。

（1）海通證券全部時(shí)間段的GARCH模型可表達(dá)為：

均值模型：RT=0.452035*RM-0.050219*RH-2.80E-05

方差模型：σ2t=1.51E-05+0.199016ε2t-1+0.765442σ2t-1

根據(jù)海通證券股份全部時(shí)段的GARCH模型回歸結(jié)果可以判定：①均值模型中市場(chǎng)指數(shù)RM和行業(yè)指數(shù)RH的系數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（z-Statistic）分別為4.140858和-0.437208，對(duì)應(yīng)的概率分別為0和0.6620。所以，市場(chǎng)指數(shù)Rm是顯著的，而行業(yè)指數(shù)RH是不顯著的，說(shuō)明海通證券的實(shí)際收益率是由市場(chǎng)指數(shù)決定的，與行業(yè)指數(shù)無(wú)關(guān)。②方差模型中關(guān)于前期的波動(dòng)性信息ε2t-1（ARCH項(xiàng)）和上一期的預(yù)測(cè)方差σ2t-1（GARCH項(xiàng)）的系數(shù)分別為0.199016和0.765442，檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量（z-Statistic）分別為2.020366和10.08357，對(duì)應(yīng)的概率分別是0.0433和0。項(xiàng)和項(xiàng)的系數(shù)都是顯著不為零的，而且參數(shù)α、β、之和小于1，說(shuō)明GARCH過(guò)程是二階寬平穩(wěn)過(guò)程。

（2）海通證券在信息披露前（-120，0）時(shí)間段的GARCH模型可表達(dá)為：

均值模型：RT=-0.414857*RM-0.144235*RH-0.000245

方差模型：σ2t=2.14E-07+0.129070ε2t-1+0.876923σ2t-1

根據(jù)海通證券股份信息披露前時(shí)段的GARCH模型回歸結(jié)果可以做出判定：海通證券在信息披露前（-120，0）時(shí)間段與全部時(shí)間段（-120，30）GARCH模型有關(guān)參數(shù)的結(jié)論相同。

（3）海通證券在信息披露后（0，30）時(shí)間段的GARCH模型可表達(dá)為：

均值模型：RT=-0.289874*RM+1.433372*RH+0.006361

方差模型：σ2t=0.000247+1.106452ε2t-1-0.188334σ2t-1

根據(jù)海通證券股份信息披露后時(shí)段的GARCH模型回歸結(jié)果可以作出判定：①均值模型中市場(chǎng)指數(shù)RM不顯著，而行業(yè)指數(shù)RH的系數(shù)是顯著的。②方差模型中關(guān)于前期的波動(dòng)性信息ε2t-1（ARCH項(xiàng)）和上一期的預(yù)測(cè)方差σ2t-1（GARCH項(xiàng)）的系數(shù)分別是1.106452和-0.188334，ARCH項(xiàng)在5%的顯著性水平下不顯著，而GARCH項(xiàng)的系數(shù)顯著。這說(shuō)明海通證券在信息披露后，異常收益率的波動(dòng)存在異方差，但與前面時(shí)間段不同。

5.結(jié)論。從總體來(lái)看，股權(quán)分置改革以來(lái)的重大并購(gòu)事件首次披露信息有不同程度的提前泄漏；而且在并購(gòu)信息首次披露后，并購(gòu)目標(biāo)公司的股票價(jià)格表現(xiàn)出一定的信息效應(yīng)。從我國(guó)上市公司的背景看，絕大多數(shù)都是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，改制的國(guó)有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)成了上市公司的第一大股東，持股比重很高。盡管上市公司第一大股東過(guò)于牢固的控股權(quán)致使企業(yè)之間的資產(chǎn)重組和控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)變得異常困難，但本文的研究表明：作為今后我國(guó)上市公司并購(gòu)主流的市場(chǎng)化并購(gòu)方式對(duì)我國(guó)股市價(jià)格產(chǎn)生了較大的沖擊。另外，應(yīng)該引起管理層注意的是該并購(gòu)方式存在著明顯的信息提前泄露問(wèn)題。

從個(gè)體來(lái)看，海通證券（都市股份）在窗口估計(jì)期（-120，0）異常收益率的波動(dòng)較平穩(wěn)，但在信息披露后，異常收益率和累積異常收益率都有顯著的提高。說(shuō)明海通證券的并購(gòu)信息披露不存在信息泄露，而且信息披露后有顯著的正效果。從殘差系數(shù)法來(lái)看：在窗口估計(jì)期的（-120，-30）時(shí)間段的收益率殘差系數(shù)就出現(xiàn)較為顯著的異常變動(dòng)，上下波幅較大；而在窗口事件期（-30，0）時(shí)間段收益率沒(méi)有顯著的異常變動(dòng)，信息披露后有顯著的異常變動(dòng)。從GARCH模型來(lái)看：信息披露前（-120，0）時(shí)間段和全部時(shí)間段的GARCH過(guò)程是二階寬平穩(wěn)過(guò)程，而在信息披露后（0，30）異常收益率的波動(dòng)存在與前面時(shí)間段不同的異方差。

參考文獻(xiàn)：

1.Fama，Eugene F.;Fisher，Lawrence;Jensen，Michael C.and Roll，Richard. “The Adjustment of Stock Prices to New Information.” ［J］ International Economic Review，1969，（10）：1-21.

2.Jensen M C，Ruback.The market for corporate control:the scientific evidence［J］.Journal of Financial Economic，1983，(4):5-50.

3.Healy P R M，Palepu K G，Ruback R S. Does operating performance improve after mergers?. ［J］Journal of Financial Economics，1992，(4):135-175

4.國(guó)信證券—海通證券聯(lián)合課題組.滬深股票市場(chǎng)公司重組績(jī)效實(shí)證研究.中國(guó)證券報(bào)，［R］2001（1）

5.肖淑芳，李陽(yáng).上市公司重大信息披露與股價(jià)異動(dòng)的相關(guān)性研究［J］.北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2004（6）

6.何佳，何基報(bào).深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告［R］.中國(guó)股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng)，2002

（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海 200051）

（責(zé)編：小青）