摘要：簡要解析我國上市公司實施“以股抵債”金融創(chuàng)新試點的概念、適用范圍和條件；分析了“以股抵債”的積極意義；提出應理性看待“以股抵債”的負面影響，不應對“以股抵債”抱過于樂觀的想法；提出當前“以股抵債”亟需完善的問題：相關(guān)配套法規(guī)要盡快建立、定價原則的確定要市場化、流通股股東表決機制要有所創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：以股抵債 控股股東 上市公司

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)08-089-02

一、“以股抵債”適用范圍和條件

所謂“以股抵債”，指上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷，該方案為缺乏現(xiàn)金清償能力的控股股東解決侵占上市公司資金問題，提供了現(xiàn)實選擇的途徑?！耙怨傻謧边m用性取決于上市公司（本文以下除非特別說明，對上市公司簡稱為“公司”）具體情況，如欲推廣還需改善目前資本市場的環(huán)境和基礎制度?！耙怨傻謧敝荒茏鳛榭毓晒蓶|清欠的第三道程序，清欠首先應以收回現(xiàn)金為主要目的，在沒有現(xiàn)金回籠的情況下，可用公司所需要的控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來抵債，在控股股東一定時期內(nèi)既沒有現(xiàn)金、也無公司所需優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的前提下，才能考慮實施“以股抵債”。

“以股抵債”一般適用以下情況的公司，首先需要控股股東和公司有良好的動機，本著對廣大投資者特別是中小股東負責，以及為公司長遠發(fā)展負責的初衷?！耙怨傻謧蹦繕耸秋@著提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量，而不是相反。管理層試點“以股抵債”的本意之一就是保護流通股股東利益，如果資產(chǎn)質(zhì)量較差的企業(yè)實行“以股抵債”，控股股東在掏空公司后全身而退，留下爛攤子給流通股東，這樣的結(jié)果非但得不到投資者認同，管理層不會通過；其次，控股股東的欠款數(shù)額比較大，在相當時期內(nèi)的確無法歸還欠款，嚴重影響了公司的正常經(jīng)營。抵債從法律關(guān)系上講，是在無償還能力時所采取的“無奈”之舉。因此，以股抵債的實施要考慮到控股股東占用公司資金的具體情況以及自身的真實償還能力。某些控股股東對公司的惡意欠款甚至有能力償還卻故意拖欠，要防止以股抵債成為控股股東逃債的幌子；最后，進行以股抵債的股權(quán)應無瑕疵，與公司被占用的資產(chǎn)相比，用來抵債的股權(quán)也應具有相對應的價值。2000年以來A股公司掀起了大面積重組并購潮流，很多公司控股股東變更后就加緊了圈錢的步伐，一方面直接掏空公司資產(chǎn)，另一方面將股權(quán)進行抵押迅速變現(xiàn)。由于重組缺乏實質(zhì)動作，公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化，控股股東遲遲不能償還銀行貸款，被抵押股權(quán)無法解凍。此類企業(yè)“以股抵債”的門檻早已被堵死。

二、如何理性看待上市公司“以股抵債”的影響

（一）“以股抵債”的積極意義

1.改善公司的財務狀況和每股經(jīng)營業(yè)績?！耙怨傻謧笨捎行Ы鉀Q控股股東長期占用公司資金問題，減少控股股東對公司的欠款，縮小公司股本，提高每股凈資產(chǎn)和每股收益，公司資產(chǎn)質(zhì)量將通過這種“縮股”的形式得到相對提高，增加了股票的投資價值。同時，“以股抵債”改善了公司的股本結(jié)構(gòu)。由于許多公司控股股東所欠的款項數(shù)目較大，因此，通過抵債的方式可以大大減少控股股東所持公司的股份，這有利于優(yōu)化公司的股本結(jié)構(gòu)。

2.有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)?！耙还瑟毚蟆笔窃斐赡壳肮举Y產(chǎn)質(zhì)量低下的一個重要原因，而控股股東以股權(quán)抵債，公司通過回購控股股東手中的非流通股，不僅能夠削弱控股股東“一股獨大”的基礎，還會完善公司治理結(jié)構(gòu)。通過“以股抵債”解決控股股東侵占公司資金的歷史遺留問題，會導致流通股在公司中所占比例提高，中小投資者利益長期被損害的問題能夠得到一定程度解決。盡管這種方式無法對公司產(chǎn)生實質(zhì)性的現(xiàn)金流回，但有助于理順控股股東和公司之間的關(guān)系，改善公司的治理結(jié)構(gòu)、財務結(jié)構(gòu)和經(jīng)營情況，有利于企業(yè)輕裝上陣，同時也為企業(yè)的進一步擴展創(chuàng)造了條件。

（二）從政策上引導對“以股抵債”的正確認識

如果沒有政策的正確疏導和有效監(jiān)管，“以股抵債”可能會被市場濫用，由此會帶來一定負面影響。

首先，這種方案只是治標措施，如果操作不到位，控股股東可能通過這個“契機”繼續(xù)通過各種方式侵占流通股股東的權(quán)益。如控股股東可能變本加厲巧取豪奪，通過惡意做高每股凈資產(chǎn)高溢價對沖等進行“難言之隱一抵了之”，使欠債不還合法化。一些隱形的資金侵占行為也有可能大量轉(zhuǎn)化為顯性侵占。極端的情況是控股股東想從公司抽身而退，其擁有的國有股、法人股又不能自由交易，變相地兌現(xiàn)不流通股權(quán)的方式就是不計后果地大量占用公司資金。按目前非流通股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格看，處于上市公司凈資產(chǎn)附近甚至更低，如惡意占用，可大大超過大股東所擁有的公司那部分凈資產(chǎn)，這對控股股東而言，用區(qū)區(qū)不流通的股權(quán)，換回遠大于轉(zhuǎn)讓所得的現(xiàn)金，何樂而不為呢?對于資金比較充裕的公司，實施“以股抵債”對其發(fā)展可能影響不大，但對于資金匱乏的公司，可能會對其經(jīng)營產(chǎn)生顯著的負面影響，甚至失去了僅有的一線希望。

其次，“以股抵債”的實施，可能出現(xiàn)所謂“金蟬脫殼”逃避法律責任現(xiàn)象。當控股股東轉(zhuǎn)移了公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而用其股份進行抵債，此時的公司可能面臨虧損等財務困境，而控股股東有可能逃避了應負的法律責任。

再次，“以股抵債”也會引發(fā)市場對定價的爭議。電廣傳媒以凈資產(chǎn)價格作為以股抵債的價格有相當示范效應，這種定價已將公司流通溢價包含在內(nèi)，控股股東實際在過度分享流通股東創(chuàng)造的價值。通常流通股股東對股票發(fā)行后的溢價的貢獻要比控股股東大，由此可能會帶來是否損害流通股東利益的爭議。

第四，對“以股抵債”另一種擔憂，在于無形中為控股股東的套現(xiàn)提供了便利。由于公司的價值是全體股東、公司員工及其他利益相關(guān)者共同努力的結(jié)果，控股股東所欠債務是提前預支上市價值和財富，這樣等于已優(yōu)先于其他股東享受公司的收益，形成對證券市場“三公”原則的挑戰(zhàn)?？毓晒蓶|拿走的是“真金白銀”，抵回來的非流通股份，無論是先前由于募集資金被占用而形成的“債權(quán)”，還是隨后的增發(fā)融資，其實際源頭都是流通股東，也就是說流通股股東是最終的買單人。

最后，“以股抵債”方案實施后投資者不能過于樂觀視之，公司不可能會馬上有“巨變”。“以股抵債”不僅涉及控股股東與中小股東特別是流通股股東之間的利益分配，更重要的是會影響投資者的心理預期。當然，在證券市場上，長期利益和短期利益之間往往存在矛盾，不同的主體之間也有一個利益的劃分與博弈問題，這就提醒管理層和投資者對于新政策可能造成的影響，必須有一個全面辨證的認識。公司部分財務指標的改善，除了數(shù)字，其實并沒有多大實際變化，每股收益提高并不意味著盈利能力得到了提高。有的公司“以股抵債”實施后，由于原先控股股東持股比例很大，其控股股東地位不會發(fā)生根本性變化。因“一股獨大”帶來的問題還有潛在“復發(fā)”可能。

三、完善上市公司“以股抵債”的建議

（一）盡快建立健全相關(guān)配套法規(guī)

“以股抵債”牽涉面較廣，用以約束相關(guān)行為的法規(guī)應盡快完善。如何規(guī)范定價程序、杜絕公司控股股東占款問題在實施“以股抵債”后再度發(fā)生、防止控股股東有錢不還現(xiàn)象的發(fā)生，以及公司和其股東如何通過司法程序提起民事賠償訴訟，這些問題亟待解決。“以股抵債”后有關(guān)違規(guī)行為的追究也不應滅失，控股股東挪用公司資產(chǎn)的法人犯罪行為不應被忽略。有必要給“以股抵債”設定具體條件，如規(guī)定實施的期限，在某個時間點以前形成的占用可采用這個方案，此后不應再有新問題，不能因此形成新的變相套現(xiàn)方式。

加強監(jiān)管是成功實施控股股東“以股抵債”的重要保障，關(guān)鍵在于能否在以股抵債具體操作中引入市場化競價機制。中國證監(jiān)會以及國家國資委等出臺的有關(guān)文件都規(guī)定：轉(zhuǎn)讓股份“原則上采取公開競價方式”的辦法，為以股抵債的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式提供了參考和約束。從監(jiān)管角度來看，規(guī)范的以股抵債程序，科學的決策規(guī)則，完善的監(jiān)督管理機制，強化的信息披露制度，都將是促使以股抵債的價格努力做到相對科學、合理與公平的主要任務。

（二）定價原則的確定要市場化

“以股抵債”是典型的關(guān)聯(lián)交易，因此回購價格誰來定是其中的關(guān)鍵，是操作中的核心問題。國家有關(guān)部門在談及“以股抵債”的價格問題時特別強調(diào)，“以股抵債”的定價基礎，不同于公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓或者一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應當考慮糾正侵占過錯的特殊性，充分體現(xiàn)保護公眾投資者及其利益相關(guān)者合法權(quán)益的原則。按照有關(guān)規(guī)定，參考公司經(jīng)審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告，合理確定價格，最終由股東大會審議批準。“以股抵債”只發(fā)生在控股股東和公司之間，不涉及到第三方，因此，只能通過協(xié)議的方式進行，具體實施時，應采取較為市場化的方式。

實施“以股抵債”的定價是否要嚴格遵守每股凈資產(chǎn)的底線值得探討。以凈資產(chǎn)值作為抵債股權(quán)的定價參照系存在非常大的不合理性和可操縱性。原則上，定價只要得到公司、控股股東認同，且獲得股東大會通過，理論上就可實施。如果人為制定僵化的價格標準，則有“畫地為牢”之嫌。對于一些資產(chǎn)質(zhì)量較低，盈利能力較差的公司，如果因為價格方面的障礙，使“以股抵債”推遲實施，則很可能會造成這些公司資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)下降。控股股東在違規(guī)占用公司資金時，事實上已損害了公司利益，對“以股抵債”定價時，應充分考慮公司因此而遭受的損失。如果劃定以每股凈資產(chǎn)為定價標準，很難保證公司、中小投資者的利益得到補償。電廣傳媒“以股抵債”的定價雖然略高于公司每股凈資產(chǎn)，但這與該公司本身質(zhì)地尚可有關(guān)，并不能由此得出結(jié)論，其他公司的“以股抵債”定價肯定不能低于每股凈資產(chǎn)。

從國外的實踐來看，對于企業(yè)的價值評估主要在于企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利能力，其中很重要的指標是企業(yè)現(xiàn)金流，僅用每股凈資產(chǎn)這一個指標顯然不夠科學。資產(chǎn)的價值應當取決于未來收益，取決于資產(chǎn)的動態(tài)盈利能力，而凈資產(chǎn)值只能反映資產(chǎn)的一個歷史的成本，并不能反映那些可能影響資產(chǎn)價值的因素。市場經(jīng)濟條件下通常采用的企業(yè)價值方法，無論是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、公司比較法，還是并購交易比較法和杠桿收購法，都與凈資產(chǎn)沒有太大關(guān)系。還有一種特例，是如何妥善解決凈資產(chǎn)值為負數(shù)公司的“以股抵債”定價問題，這是實施“以股抵債”必須面對的問題，以每股凈資產(chǎn)來定價是不現(xiàn)實的。因此，不能簡單地用每股凈資產(chǎn)來機械地衡量以股抵債的價格。

“以股抵債”的實施若改為將抵債的股權(quán)公開拍賣，以拍賣所得現(xiàn)款用于償還上市公司，應是更為市場化的方式。不僅可為公司帶來實實在在的真金白銀，還無需注銷股本，為公司后續(xù)發(fā)展奠定基礎。同時，拍賣價格是最為公允的市場價格，弱化了孤立地以凈資產(chǎn)為依據(jù)的定價方式。

（三）中小股東的表決機制亟需創(chuàng)新

“以股抵債”是重大關(guān)聯(lián)交易事項，在表決“以股抵債”事項時，控股股東必須回避表決，但是在目前中小股東并不積極參加股東大會的情況下，如何進行大會表決成為另一個焦點。電廣傳媒非關(guān)聯(lián)股東只有兩個選擇：一是股東大會通過議案，結(jié)清債權(quán)債務；另一是否決議案，結(jié)果是控股股東可能很難還清所欠債款。至于“以股抵債”的價格7.15元是高是低，在股東大會上并沒有討價還價的其他選擇，大股東提前已定好的價格，其他股東只能被動地投票同意或否。要真正保護中小投資者的權(quán)益，首先在表決程序上應有所改進和創(chuàng)新，在定價這個核心的環(huán)節(jié)里，應有所有股東，特別是中小股東的話語權(quán)。公司應積極創(chuàng)造條件，適當進行制度創(chuàng)新，以便于中小股東積極參與表決。“以股抵債”作為事關(guān)流通股股東利益的重大事項，是否需要引入在再融資中已經(jīng)適用的類別股東表決機制，也是需要相關(guān)制度予以明確的一個重要程序。

(作者簡介：劉杰，會計師，注冊會計師，光大證券股份有限公司財務部 上海 200000)

(責編:賈偉)