摘 要：文章運用協(xié)整分析方法實證檢驗了1996年-2007年我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的有效性，得出了這段時間內(nèi)我國的利率機制有效性相對較弱的結(jié)論。利率對各經(jīng)濟變量產(chǎn)生了一定的影響，但對宏觀經(jīng)濟變量的解釋能力相比于貨幣供給而言，顯得相對弱一些，而貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資、產(chǎn)出和利率，是宏觀經(jīng)濟變量運動的源動力。這和我國的金融市場發(fā)展狀況、利率市場化程度進展緩慢以及各經(jīng)濟主體對利率敏感性不高是聯(lián)系在一起的，最后分析了提高我國利率傳導(dǎo)機制有效性的關(guān)鍵所在，并據(jù)此提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：利率機制 格蘭杰非因果檢驗 方差分解

中圖分類號:F822.0文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)08-044-02

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)機制指的是一定的貨幣政策操作通過經(jīng)濟體系內(nèi)部的各種經(jīng)濟變量的作用，最終影響整個社會經(jīng)濟活動以實現(xiàn)貨幣政策目標的傳遞過程。簡而言之，它是中央銀行貨幣政策操作從實施到實現(xiàn)貨幣政策最終目標的中間過程，貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性是貨幣政策意圖得以實現(xiàn)的關(guān)鍵所在，處于貨幣政策理論研究的核心。

由于不同經(jīng)濟學(xué)派對經(jīng)濟體系中經(jīng)濟變量和金融市場環(huán)境等要素在貨幣政策傳導(dǎo)過程中強調(diào)的不同而形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)渠道觀，但從各國的實踐來看，這些不同的渠道并不是相互對立的，而是一個作為互為補充的整體共同影響著貨幣政策的傳導(dǎo)過程和效率。根據(jù)貨幣與其他資產(chǎn)之間的不同替代性，一般可以將這些渠道分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要包括傳統(tǒng)的利率渠道、相對價格渠道以及匯率渠道。持貨幣觀點的學(xué)者認為，金融資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種形式，銀行貸款只是債券的一種，貸款和債券可以相互替代。當貨幣供給發(fā)生變化時，通過影響以上這些渠道中的變量(主要是利率)進而影響投資水平和產(chǎn)出。其中利率途徑是文獻研究中討論的較多的傳導(dǎo)途徑，也是成熟金融市場環(huán)境中貨幣政策傳導(dǎo)的基礎(chǔ)渠道和關(guān)鍵渠道。貨幣觀建立在完全信息的金融市場假設(shè)基礎(chǔ)上，而忽視了事實上的信息不完全問題和金融市場的自身結(jié)構(gòu)問題。正是注意到了貨幣渠道的這一不足之處，持信貸觀點的學(xué)者認為銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中同樣發(fā)揮著重要的作用，由于不對稱信息和其他摩擦因素的存在所導(dǎo)致的“外在融資溢價”變動，作為資產(chǎn)的一方信貸供給同樣會對經(jīng)濟活動產(chǎn)生重要影響，在某些環(huán)境和時期內(nèi)其作用甚至?xí)^貨幣傳導(dǎo)渠道。與傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制相比，信用傳導(dǎo)機制理論更加突出了金融市場缺陷對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。該理論的缺陷在于信貸渠道主要影響中小企業(yè)，對大企業(yè)的影響并不顯著，而且其存在性及有效性都取決于現(xiàn)實經(jīng)濟中金融市場的這種缺陷程度究竟有多深。此外，金融創(chuàng)新產(chǎn)生了很多替代銀行信貸的金融工具，這也導(dǎo)致了信貸渠道的局限。

在實證研究方面，國內(nèi)外學(xué)者通過各種計量分析方法對貨幣政策傳導(dǎo)中究竟是貨幣渠道還是信貸渠道發(fā)揮主要作用進行了相關(guān)的檢驗，得出了不同的結(jié)論。總體上來看這些研究大都支持貨幣渠道和信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過程中效果的大小取決于一國的貨幣政策實施環(huán)境和金融發(fā)展狀況，兩者是互為補充的關(guān)系。而且隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化和金融市場環(huán)境的變遷，兩者在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用是處于變化之中的。這也為各國的實踐所驗證。利率傳導(dǎo)機制是許多發(fā)達國家貨幣政策傳導(dǎo)的核心機制，因而受到了廣泛的關(guān)注，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，實證檢驗了我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制有效性，并得出了相關(guān)的政策建議。

二、對我國利率傳導(dǎo)機制的分析與檢驗

1.數(shù)據(jù)說明與建模。在傳統(tǒng)的凱恩斯宏觀經(jīng)濟分析IS-LM模型中，利率通道是主要的貨幣政策傳導(dǎo)通道。以擴張性的貨幣政策為例，貨幣供應(yīng)量上升導(dǎo)致實際的利率下降，從而降低企業(yè)債券融資成本，引起企業(yè)投資及消費者住房和耐用消費品投資的上升，促進總需求和產(chǎn)出的增加。其中，影響投資的是實際利率而不是名義利率，對消費有主要影響的是長期利率而不是短期利率。名義利率不能為負，但實際利率卻會因為通貨膨脹的因素而降到零以下，由此在通貨緊縮時期貨幣政策能更大限度的通過降低實際利率而達到刺激消費的效果。這一模式可以表述為：

在這種傳導(dǎo)機制中，貨幣政策作用的大小取決于貨幣需求的利率敏感性、投資支出的利率彈性以及投資乘數(shù)的大小三個因素，其中利率在傳遞過程中處于核心的地位，之后凱恩斯學(xué)派又從不同角度發(fā)展了凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)機制。通過對凱恩斯學(xué)派貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析，可以得出利率傳導(dǎo)是依賴于利率對投資和消費的影響實現(xiàn)的，因此考察利率水平對投資和消費的影響就成為衡量利率機制效應(yīng)的一個關(guān)鍵所在。本文首先采用格蘭杰因果檢驗法對LM、LX、R、LI、LGDP之間存在的因果關(guān)系進行檢驗，并利于基于VAR模型的方差分解就貨幣供給、實際利率各自對消費和投資的影響進行了比較分析，以此對利率機制的效應(yīng)進行了定量評價。

本文采用的數(shù)據(jù)來自中宏網(wǎng)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)系整理所得。選用的樣本區(qū)間是1996年到2007年的年度數(shù)據(jù)。其中投資采用的是全社會固定資產(chǎn)投資I，消費采用的是商品零售總額X，貨幣供給采用的是廣義貨幣供應(yīng)量M2，利率采用的是考慮過通貨膨脹因素的1年期實際貸款利率。首先為了去掉數(shù)據(jù)系列中可能存在的異方差，采用取對數(shù)形式的方法對各個系列進行去勢處理。在運用協(xié)整方法進行分析前需要檢驗數(shù)據(jù)系列的平穩(wěn)性，這將保證后續(xù)分析的可靠性。ADF檢驗結(jié)果表明各數(shù)據(jù)系列具有相同的單整階數(shù)，因此符合計量分析的前提條件。在此限于本文的篇幅，平穩(wěn)性檢驗結(jié)果從略。

2.計量分析結(jié)果與討論。我們來比較一下貨幣供給和利率各自對投資、消費和產(chǎn)出的影響。首先我們采用格蘭杰因果檢驗法對LM、LX、R、LI、LGDP之間存在的因果關(guān)系進行檢驗，依據(jù)相應(yīng)的滯后期判別規(guī)則，滯后期選擇為2，得到如下結(jié)果。

其中，LM是LI和R格蘭杰原因，是LGDP的弱格蘭杰原因，R是LX的弱格蘭杰原因，不是LI和LGDP的格蘭杰原因。對此我們可以做如下分析：利率重要性的發(fā)揮是建立在一定條件之下的，金融體系的發(fā)展狀況所決定的利率傳導(dǎo)機制是否健全以及利率的市場化形成程度從很大程度上影響著利率調(diào)節(jié)機制的有效性。從以上格蘭杰因果檢驗中我們得出我國的利率傳導(dǎo)機制的效應(yīng)較弱，對宏觀經(jīng)濟變量的解釋能力有限，這和我國的金融發(fā)展狀況、利率市場化程度不高以及各經(jīng)濟主體對利率敏感性不高是聯(lián)系在一起的，比較符合我國的現(xiàn)狀。在我國現(xiàn)階段，貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資、產(chǎn)出和利率，是宏觀經(jīng)濟變量運動的源動力，這同美國等成熟金融市場環(huán)境的情況是存在差別的，后者金融市場發(fā)展充分，利率作為貨幣政策傳導(dǎo)機制的核心，是其他貨幣政策傳導(dǎo)機制的基礎(chǔ)和補充，對宏觀經(jīng)濟變量有很強的解釋能力。

下面我們借助基于VAR模型的方差分解對這個結(jié)果進行進一步驗證?？紤]到方差分解法研究經(jīng)濟變量對實際變量的解釋能力往往與變量的排列順序有關(guān)，我們檢驗了各種排序方法的結(jié)果。在此僅列出LM2、r、LI、LX、LGDP順序的消費和投資分解。

方差分解的說明：通過上述實證檢驗，我們得出利率對各經(jīng)濟變量產(chǎn)生了一定的影響，但總體上說小于貨幣供給對各變量的影響程度。具體而言，貨幣供給對投資的影響逐漸增強，并在第6期達到峰值，隨后呈緩慢下降趨勢，而利率對投資的影響則隨著時間的推移逐漸減弱，前者在大多數(shù)時間對投資有較大的影響。方差分解的結(jié)果顯示，利率對消費有較大的影響，但隨著時間的推移貨幣供給的影響最終超過了消費。需要特別指出的是，本文的實證檢驗結(jié)果受限于數(shù)據(jù)的容量有限以及可得性問題，如能擴展數(shù)據(jù)系列相信會得到較好的結(jié)果。兩者對產(chǎn)出的影響顯示，貨幣供給在大多數(shù)時間對產(chǎn)出有較大的影響。嘗試對不同排列順序的檢驗，得出的結(jié)論和上述情形相差不大。

三、結(jié)論與政策建議

綜上所述，本文通過實證分析的方法得出了目前我國的利率機制有效性相對較弱的結(jié)論。利率對各經(jīng)濟變量產(chǎn)生了一定的影響，但對宏觀經(jīng)濟變量的解釋能力相比于貨幣供給而言，顯得相對弱一些。究其原因，筆者認為這和我國的金融市場發(fā)展狀況以及利率市場化進展緩慢有很大的關(guān)系。目前我國的利率市場化進展緩慢，在利率形成非市場化的環(huán)境之中，利率不具備客觀靈敏的反映供求因素影響的性質(zhì)。這突出反映在基準利率還未充分的形成，基準利率與其他利率的相關(guān)程度不高，利率的期限結(jié)構(gòu)不合理等方面。借鑒其他國家的經(jīng)驗，在利率市場化的過程中必須安排好突破口和步驟穩(wěn)步的推進，同時必須輔之以有限的金融監(jiān)管措施，注重完善金融市場。另外，利率傳導(dǎo)渠道有效性賴以發(fā)揮的一個基礎(chǔ)就是各經(jīng)濟主體對利率的變動的敏感程度較高，利率變動的影響和趨勢在經(jīng)濟行為中被廣泛的考慮到，否則利率市場化就會“有名無實”，利率調(diào)控和傳導(dǎo)的有效性依舊得不到應(yīng)有的發(fā)揮。從我國的現(xiàn)實情況來看，一方面商業(yè)銀行的信貸行為和企業(yè)的貨幣需求對利率變動的敏感性不高，另一方面，由于社會保障制度建設(shè)的滯后、未來不確定性支出的存在以及貧富差距的擴大制約了消費者根據(jù)利率變動進行資產(chǎn)選擇的可能性。在成熟的金融市場環(huán)境中，利率傳導(dǎo)機制發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用，針對我國的現(xiàn)狀，我們認為完善利率市場化的形成環(huán)境，提升各經(jīng)濟主體對利率風(fēng)險的管理意識和水平，從而疏通、完善利率傳導(dǎo)機制是我國利率傳導(dǎo)機制有效性發(fā)揮的關(guān)鍵所在。

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(作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)金融系 天津 300222)

(責(zé)編:賈偉)