摘 要：美國次貸危機(jī)的蔓延使許多專家學(xué)者紛紛開始反思資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的形式和運(yùn)用。在金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所必備的技術(shù)。資產(chǎn)證券化在我國剛剛處在起步階段，與我國的金融體制和法律環(huán)境還不能完全契合，需要在政策層面和技術(shù)準(zhǔn)備層面為資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)創(chuàng)造條件。同時(shí)，要吸取國外在使用過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，使之逐步成為一項(xiàng)有助于我國金融體系健康發(fā)展的結(jié)構(gòu)融資工具。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 住房抵押貸款證券

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1004-4914（2008）08-041-02

一般而言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）是指將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末，當(dāng)時(shí)主要用于住房按揭，80年代在國際資本市場上廣泛運(yùn)用于其它收益資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、公用設(shè)施收入等方面。由于資產(chǎn)證券化具有創(chuàng)新的融資結(jié)構(gòu)和高效的載體，滿足了各類資產(chǎn)、發(fā)起人和投資不斷變化的要求，故而成為當(dāng)今世界資本市場發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。

本文將對資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序進(jìn)行說明，并就如何加快其在我國的應(yīng)用和實(shí)踐提出對策建議。

一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序

資產(chǎn)證券化在剛剛興起的時(shí)候，很少有人想象到系統(tǒng)和技術(shù)在市場和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展中將起多大的作用，也很少有人能夠認(rèn)識(shí)到此后極短的時(shí)間內(nèi)，在產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)中呈現(xiàn)出來的不斷發(fā)展的空間及其復(fù)雜性。經(jīng)過多年的發(fā)展完善，資產(chǎn)證券化所對應(yīng)的法律環(huán)境和市場環(huán)境逐漸成熟，參與各方的職責(zé)分工和利益分配日益細(xì)化明確。在介紹資產(chǎn)證券化運(yùn)作程序之前，有必要先了解資產(chǎn)證券化成功的兩個(gè)先決條件。

1.證券化資產(chǎn)與母體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。商業(yè)金融機(jī)構(gòu)要證券化其資產(chǎn)，首先要解決組合資產(chǎn)與其它資產(chǎn)隔離問題，以不受母體破產(chǎn)的影響。這一般是成立一個(gè)稱作特定交易組織（SPV）的實(shí)體，它是破產(chǎn)隔離的，即不受母公司破產(chǎn)的影響，為此它不能從事其它無關(guān)業(yè)務(wù)。母公司把擬證券化的資產(chǎn)組合賣給SPV，SPV要把它包裝成投資者能接受的證券，以獲得評級公司的高等級評級。因此，被證券化的應(yīng)是高質(zhì)量的資產(chǎn)，否則要得到較高評級的代價(jià)是得不償失的。從這一點(diǎn)看，所謂的用資產(chǎn)證券化為國有企業(yè)解困、解決銀行呆壞賬的想法是一種錯(cuò)誤的想法，證券化要解決的是流動(dòng)性問題。

2.信用增級。在證券化交易所形成的資產(chǎn)池中，由于其資產(chǎn)組合的信用和現(xiàn)金流很難與投資者的需求吻合，因此，有必要對其進(jìn)行信用增級。信用增級的形式有四種：（1）超額抵押，就是約定組合貸款額高于所支持的證券額，以提高組合貸款的信用等級。（2）高級/從屬參與結(jié)構(gòu)，是指把證券發(fā)行分成A和B票據(jù)，A票據(jù)為高級票據(jù)，對抵押品的現(xiàn)金流有優(yōu)先權(quán)，只有當(dāng)A票據(jù)持有人得到完全清償后，B票據(jù)才會(huì)被支付。此舉的目的是通過讓B票據(jù)承擔(dān)足夠的風(fēng)險(xiǎn)使A票據(jù)獲得足夠高的評級。（3）銀行擔(dān)?；蛐庞米C。（4）保險(xiǎn)公司擔(dān)保。

參與資產(chǎn)證券化的有貸款發(fā)起人、借款人、信用提高者、證券發(fā)行人、證券評級機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)人、受托人。首先貸款發(fā)起人根據(jù)自身的融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)、確定資產(chǎn)數(shù)。其次，發(fā)起人把確定的擬證券化資產(chǎn)數(shù)（如應(yīng)收賬款）出售給發(fā)行人（SPV）。SPV作為證券發(fā)行人，進(jìn)行信用提高并經(jīng)評級機(jī)構(gòu)評級后向投資者出售。服務(wù)人的作用是負(fù)責(zé)收取貸款的到期本息，并負(fù)責(zé)追收過期的應(yīng)收款，向受托人和投資者提供有關(guān)抵押物的資產(chǎn)組合的月份或年度報(bào)告。收到的現(xiàn)金流在扣除了相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)及擔(dān)保費(fèi)后傳遞給受托管理人。服務(wù)人一般就是發(fā)行人。受托人是信托機(jī)構(gòu)，代表投資者的利益，負(fù)責(zé)把傳遞過來的款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者。

證券化把傳統(tǒng)的在一個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)完成的貸款過程：（1）發(fā)放貸款；（2）作為資產(chǎn)持有；（3）分期回收貸款——社會(huì)化。商業(yè)銀行發(fā)起貸款，既可以保持貸款服務(wù)權(quán)，也可以把這一權(quán)利賣給一專門從事此項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司；發(fā)行的證券可以交給證券公司分銷。每個(gè)機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，進(jìn)行社會(huì)分工，使整個(gè)過程更富有效率。具體來說，發(fā)行人、借款者、投資者都能從證券化獲益，這也是證券化的魅力所在。

首先，對發(fā)行者來說，通過證券化可以實(shí)現(xiàn)低成本融資，使資金來源多樣化，提高經(jīng)營業(yè)績，從而更有效地利用資本，更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。通過信用提高，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行信用級別比自身高的證券籌資，從而降低融資成本。通過證券化把這部分資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，降低了資本要求（準(zhǔn)備金），釋放的這部分資金就可自由運(yùn)用。此外，由于貸款的利率高于證券的息票利率，利差的擴(kuò)大可以提高機(jī)構(gòu)的業(yè)績。

其次，對投資者來說，一方面，證券化降低了投資門檻，可以吸引更多的投資者參與；另一方面，證券化拓寬了投資機(jī)會(huì)，并可因中介成本的降低而提高回報(bào)。

再次，對借款人而言，由于證券化使不流動(dòng)的資產(chǎn)變得流動(dòng)起來，而信用提高使之在安全性上可與國債媲美，這會(huì)降低貸款利率，使更多的借款者可以實(shí)現(xiàn)其愿望。

二、中國加快資產(chǎn)證券化的對策建議

盡管資產(chǎn)證券化在國外金融發(fā)達(dá)國家已經(jīng)是一項(xiàng)較為成熟的金融工具，但在中國，從上世紀(jì)80年代至今一直停留在理論研究階段，真正付諸實(shí)踐的成功事例少之又少。在學(xué)術(shù)界影響較大的是2000年3月中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司與荷蘭銀行簽署的總金額為8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議，項(xiàng)目期限三年，總成本與短期銀行貸款方式相當(dāng)，出售的應(yīng)收賬款均來自中集的客戶——國際知名的船運(yùn)公司和租賃公司。這次成功的資產(chǎn)證券化案例背后仍有國外著名金融機(jī)構(gòu)的參與。2005年8月，中國聯(lián)通推出CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃作為國內(nèi)推廣資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，此后的一年，類似莞深高速收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃等8個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目陸續(xù)推出，累計(jì)募集資金248億元，取得了可喜的成績。但是可以看到，目前國內(nèi)推廣較為順利的是企業(yè)的收益權(quán)證券化項(xiàng)目，國外最為成熟的商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化在現(xiàn)階段尚難以啟動(dòng)。

住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化在一國推廣成熟的重要標(biāo)志，這是因?yàn)椋海?）住房抵押貸款是首先被證券化的資產(chǎn)，并是迄今為止最大一塊被證券化資產(chǎn)，可供汲取的經(jīng)驗(yàn)最多。（2）人們有迫切改善居住質(zhì)量的愿望。雖然有人認(rèn)為我國當(dāng)前個(gè)人住房貸款僅占貸款總額的2%，并無證券化的急切感，但應(yīng)注意這是一個(gè)被壓抑的市場，過高的房價(jià)、貸款手續(xù)的苛繁，都令人望而生畏。把房價(jià)合理化，商業(yè)金融機(jī)構(gòu)簡化手續(xù)（金融機(jī)構(gòu)惜貸是擔(dān)心信用問題，政府在建立信用體系方面要發(fā)揮作用），再加上證券化可以降低貸款利率，可以讓更多的老百姓有能力申請貸款，早日享有溫暖的家。（3）發(fā)行一種可替代國債的工具。一般國債是最安全的資產(chǎn)，它的收益率是市場利率的基礎(chǔ)，其它資產(chǎn)的收益率在它基礎(chǔ)上加以程度不一的升縮，但在中國，國債收益率高于同期銀行存款利率，再考慮到國債所支持的一些工程的低效率，國債所用資金的成本很高昂。銀行利息應(yīng)稅后，兩者差價(jià)更大，可說這是反市場化的。以住房抵押貸款為支持發(fā)行替代證券，使國債復(fù)位，可以促進(jìn)利率市場化。

中國已經(jīng)成為世界貿(mào)易組織成員，面臨的來自國外金融機(jī)構(gòu)的競爭日趨激烈，了解乃至掌握這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)，對中國商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的生存及發(fā)展不無意義。這需要在政策層面和技術(shù)層面同時(shí)做好準(zhǔn)備：政府要在經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)環(huán)境上創(chuàng)造條件，在初期必要時(shí)政府參與加以引導(dǎo)；金融機(jī)構(gòu)要通過自身的努力，做好人才、技術(shù)和數(shù)據(jù)的準(zhǔn)備。具體來說，在政策層面：

1.要加快利率市場化的進(jìn)程。市場經(jīng)濟(jì)依靠價(jià)格機(jī)制來調(diào)節(jié)資源的配置，利率作為資金的價(jià)格，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)都已貨幣化的今天，其中心作用是毋庸置疑的。利率不市場化，則市場經(jīng)濟(jì)是不完整的，種種扭曲現(xiàn)象難以避免。對金融行業(yè)來說，利率尤顯重要。因?yàn)橐磺薪鹑诋a(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)就是利率，價(jià)格的波動(dòng)源于利率的變化，價(jià)格的不確定是市場的活力所在（這里要排除劇烈的波動(dòng)），不同的預(yù)期和不同的動(dòng)機(jī)使市場有著充分的買者和賣者。

2.要穩(wěn)定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，制定與國際接軌的法律環(huán)境。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上不能強(qiáng)調(diào)什么中國特色，要想充分利用國際資源，就必須提供人家能讀得懂的報(bào)告。要嚴(yán)格立法，嚴(yán)懲提供虛假報(bào)告的企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)。投資者憑什么購買那一紙文書，就因?yàn)槟巧厦娓街欢?quán)益，如果這權(quán)益與實(shí)際不符，投資者將喪失信心，那將真是一個(gè)“賣方市場”——只有賣方的市場。投資者對證券的估價(jià)主要參考評級機(jī)構(gòu)的評級，而評級機(jī)構(gòu)評級的主要依據(jù)就是企業(yè)的報(bào)告。峻法催生成熟、負(fù)責(zé)的中介機(jī)構(gòu)，把信息成本社會(huì)化，使市場不因信息不對稱而缺失。這次美國的次貸危機(jī)提供給我們最大的經(jīng)驗(yàn)就是一定要加強(qiáng)信息披露的科學(xué)性、規(guī)范性和準(zhǔn)確性，不能用欺騙的手段將質(zhì)量不高的資產(chǎn)通過升級打包出售給投資者，否則一旦投資者信心喪失，龐大的住房抵押貸款證券市場的崩潰將嚴(yán)重影響整個(gè)金融體系的安全。從這一點(diǎn)可以看出，不能因?yàn)榇钨J危機(jī)而否定資產(chǎn)證券化，而是要總結(jié)教訓(xùn)規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。

3.要健全完善稅法等相關(guān)法律法規(guī)，明確各參與方法律地位和法律關(guān)系。法律保障是影響企業(yè)決策的一個(gè)重要因素，只有充分保障各方利益，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能使證券的發(fā)行能順利進(jìn)行。

4.要為這個(gè)市場松綁一批機(jī)構(gòu)投資者。任何證券市場上的主要參與者都是機(jī)構(gòu)投資者：如養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)資金，這是市場長期資金的主要供給者，對市場的平穩(wěn)起作用?，F(xiàn)時(shí)法律禁止銀行資金進(jìn)入股市，對人壽保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金的投資方向也有較多限制，在修訂法律時(shí)可考慮允許它們把一定比例的資金投放到這里。

在技術(shù)層面，準(zhǔn)備證券化的金融機(jī)構(gòu)必須做好技術(shù)上的工作。證券化是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的業(yè)務(wù)，國外稱之為金融工程。資產(chǎn)支持證券的定價(jià)很復(fù)雜，它與其它證券相比，其現(xiàn)金流由于提前還款（注1）的存在而更復(fù)雜，人們在給它定價(jià)時(shí)，必須對提前還款做出預(yù)測，而預(yù)測的依據(jù)是以往的歷史紀(jì)錄。雖然當(dāng)前大規(guī)模證券化的條件不成熟，但有心的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在就應(yīng)為此做好人才、技術(shù)、數(shù)據(jù)的準(zhǔn)備，做好資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的工作。

在推進(jìn)步驟層面，資產(chǎn)證券化在中國應(yīng)用已經(jīng)起步，并且擁有極其廣闊的發(fā)展空間。像高速公路、大橋、電站等有著可預(yù)測未來現(xiàn)金流的項(xiàng)目都符合證券化的條件，通過使用這種以往缺失的金融品種，可以進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)而不受應(yīng)收款之累。對于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的證券化，如住房抵押貸款，政府可考慮成立一個(gè)以國家信用為保證的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。由它對政府鼓勵(lì)的項(xiàng)目，如安居工程，考慮予以標(biāo)準(zhǔn)化，并為安居工程項(xiàng)目下的按揭貸款提供擔(dān)保。同時(shí)，可以選擇市場相對成熟、人才儲(chǔ)備相對充足的上海、深圳作為試點(diǎn)，這對想成為全國、亞洲乃至世界的金融中心的兩者不啻于是一次極好的熱身。

參考文獻(xiàn)：

1.FrankJ. Fabozzi ，F(xiàn)ranco Modigliani， Michael G. Ferri 1998， Foundations of financial markets and institutions， Prentice-Hall international， Inc.

2.張超英，翟祥輝.資產(chǎn)證券化—原理.實(shí)務(wù).事例.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998

3.陳釗.住房抵押貸款理論與實(shí)踐.復(fù)旦大學(xué)出版社，2000

4.何小峰.資產(chǎn)證券化：中國的模式.北京大學(xué)出版社，2002

5.許翠華.比較與借鑒：我國金融資產(chǎn)證券化的選擇.經(jīng)濟(jì)問題探索，2003（7）

6.余健.資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的問題與思考.經(jīng)營管理者，2007（3）

注1：提前還款指借款人由于市場利率下降等原因而提前償還部分款項(xiàng)

（作者單位：華東師范大學(xué)商學(xué)院金融系 上海 200241）

（責(zé)編：若佳）