摘 要：文章分析了我國(guó)發(fā)展私募股權(quán)投資基金面臨的障礙和問(wèn)題，指出私募股權(quán)投資，作為一種新型投融資方式，不僅可以為中小企業(yè)提供大量的成長(zhǎng)需要的資金，而且能對(duì)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理水平提供幫助，是中小企業(yè)融資的非常好的選擇。同時(shí)提出了相關(guān)對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 中小企業(yè) 融資創(chuàng)新

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2008）08-017-02

目前，全國(guó)中小企業(yè)數(shù)量已達(dá)4000多萬(wàn)戶(hù)，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.8%。無(wú)論在解決城鄉(xiāng)就業(yè)還是創(chuàng)造財(cái)稅方面，中小企業(yè)都發(fā)揮著重要作用，具有不可替代的地位。但是由于各種制度性安排，中小企業(yè)經(jīng)常遭遇資金瓶頸。在間接融資方面，中小企業(yè)獲得銀行貸款的難度，遠(yuǎn)甚于國(guó)有企業(yè)；就直接融資而言，無(wú)論是發(fā)債還是上市，也都是有利于大企業(yè)而不是中小企業(yè)。長(zhǎng)期以來(lái)，融資難問(wèn)題經(jīng)常困擾著中小企業(yè)的發(fā)展，迫切需要拓展新的融資渠道。

上世紀(jì)80年代在歐美發(fā)展起來(lái)的私募股權(quán)投資，作為一種新型投融資方式，不僅可以為中小企業(yè)提供大量的成長(zhǎng)需要的資金，而且對(duì)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理水平提供幫助，是中小企業(yè)融資的一個(gè)非常好的選擇。因此，發(fā)展私募股權(quán)基金對(duì)緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題，具有特殊的重要意義。

一、私募股權(quán)投資是中小企業(yè)融資創(chuàng)新

所謂“私募”股權(quán)，即是相對(duì)于證券市場(chǎng)的“公眾”股權(quán)而言的，其銷(xiāo)售與贖回都是私募股權(quán)基金管理人私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。這種基金主要是通過(guò)非公開(kāi)的方式集合少數(shù)投資者的資金而設(shè)立起來(lái)的，并以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)方式投資于被認(rèn)為有投資價(jià)值的非上市公司，管理和控制該公司，然后通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利，也使得該公司增值。同時(shí)，因?yàn)檫@一過(guò)程中充滿(mǎn)一些不確定因素，投資者也可能面臨投資損失，有一定風(fēng)險(xiǎn)。

與借用信貸、發(fā)行債券、企業(yè)上市(IPO)等融資方式相比，私募股權(quán)投資有自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。

首先，借用貸款、發(fā)行債券雖不涉及企業(yè)股權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移，但企業(yè)也難從中得到專(zhuān)業(yè)服務(wù)，對(duì)治理結(jié)構(gòu)改善沒(méi)有幫助；而私募股權(quán)投資既能為企業(yè)贏得資金支持，同時(shí)又能給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他企業(yè)所急需的專(zhuān)業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。

其次，上市雖然能為企業(yè)帶來(lái)專(zhuān)業(yè)服務(wù)，有利于企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，但“門(mén)檻”太高，一般企業(yè)可望不可及。私募股權(quán)投資不僅“門(mén)檻”比上市融資低很多，而且相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開(kāi)市場(chǎng)，私募股權(quán)資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源，具有投資期長(zhǎng)、補(bǔ)充資本金等好處。

第三，私募股權(quán)投資在退出過(guò)程中，能與主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等不同層次金融資本市場(chǎng)發(fā)生有機(jī)聯(lián)系。如果私募股權(quán)投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資源在資本市場(chǎng)上對(duì)公眾投資人具有明顯的號(hào)召力，有利于企業(yè)未來(lái)上市時(shí)提高上市股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。

第四，中小企業(yè)在引進(jìn)私募股權(quán)投資的過(guò)程中，可以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者保密，因?yàn)樾畔⑴秲H限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這對(duì)中小企業(yè)的成長(zhǎng)非常重要。

總之，私募股權(quán)基金通過(guò)對(duì)未上市企業(yè)的投資，為企業(yè)提供了新的股權(quán)融資渠道，可以降低企業(yè)融資成本、提高融資效率并提升企業(yè)整體形象。正因?yàn)槿绱?，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，私募股權(quán)基金是資本市場(chǎng)的重要組成部分。當(dāng)一個(gè)企業(yè)“出生”之后，到它能夠公開(kāi)上市之前的這一段時(shí)間，它的股本來(lái)源主要是靠場(chǎng)外的私募方式來(lái)獲得。因而，場(chǎng)外市場(chǎng)和私募股權(quán)市場(chǎng)是企業(yè)“出生”到企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中不可缺少的一種融資方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，私募股權(quán)基金每年投資額已占到這些國(guó)家GDP的4%至5%，成為僅次于銀行貸款和企業(yè)上市（IPO）的重要融資手段。

二、我國(guó)發(fā)展私募股權(quán)投資基金面臨的障礙和問(wèn)題

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在的軟肋之一，就是私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展滯后。私募股權(quán)基金投資只占中國(guó)GDP份額的1%，與西方比相去甚遠(yuǎn)，而且，活躍于我國(guó)資本市場(chǎng)上的私募股權(quán)基金90%以上都是外資背景，真正本土的私募股權(quán)基金少之又少，這表明我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?。可以預(yù)測(cè)，隨著國(guó)內(nèi)發(fā)展私募股權(quán)投資的需求和條件逐步形成，今后將進(jìn)入快速發(fā)展階段。特別是隨著新《合伙企業(yè)法》對(duì)于私募股權(quán)投資采取有限合伙方式的認(rèn)定，使私募基金的股權(quán)制度完全與國(guó)際接軌，更是為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，由于我國(guó)私募股權(quán)投資總體上還處于起步階段，仍面臨著諸多障礙和瓶頸。

1.監(jiān)管體制有待理順。由于私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展屬于新生事物，國(guó)家尚未有針對(duì)性的統(tǒng)一的法律法規(guī)，而市場(chǎng)又有大量需求，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募基金市場(chǎng)，根據(jù)各自特點(diǎn)和需要，紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度，如證券公司的集合理財(cái)計(jì)劃、信托公司的資金信托計(jì)劃等，這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域。為此，今后需要統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

2.設(shè)立審批有待簡(jiǎn)化。目前我國(guó)私募股權(quán)基金審批手續(xù)繁瑣，門(mén)檻較高，私募股權(quán)基金的設(shè)立要經(jīng)過(guò)國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)批準(zhǔn)，需要符合一系列的相關(guān)規(guī)定，設(shè)立過(guò)程相對(duì)復(fù)雜。而在投融資方面，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，私募股權(quán)基金只能投資于未上市企業(yè)，其中投資于基金名稱(chēng)所體現(xiàn)的投資領(lǐng)域的比例不低于基金資產(chǎn)總值的60%，投資過(guò)程中的閑散資金只能存于銀行或用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債金融債券等有價(jià)證券，這些規(guī)定影響了私募股權(quán)投資基金的投資活動(dòng)。

3.機(jī)構(gòu)投資者限制過(guò)緊。在國(guó)外，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金作為合格的機(jī)構(gòu)投資人占私募股權(quán)基金的較大比例。以歐洲為例，保險(xiǎn)公司、公共養(yǎng)老基金，銀行和金融機(jī)構(gòu)以及私人養(yǎng)老基金這四類(lèi)投資者在所有投資者中所占比例已達(dá)到69%。而我國(guó)，目前銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者投資私募股權(quán)基金的限制尚未完全放開(kāi)，造成國(guó)內(nèi)外資私募基金獨(dú)大的扭曲現(xiàn)象。等到上述投資機(jī)構(gòu)也被完全允許成為合格的機(jī)構(gòu)投資人的時(shí)候，中國(guó)私募股權(quán)投資時(shí)代就真的來(lái)臨了。

4.退出渠道有待暢通。私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特性是“以退為進(jìn)，為賣(mài)而買(mǎi)”，資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)基金運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要。在國(guó)外經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)形成了企業(yè)上市（IPO）、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場(chǎng)等多層次無(wú)縫鏈接的資本市場(chǎng)，為私募股權(quán)基金發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道，營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。而國(guó)內(nèi)目前的多層次資本市場(chǎng)發(fā)育不夠，企業(yè)上市門(mén)檻高、通道狹窄，產(chǎn)權(quán)交易不活躍，其他退出渠道還在起步階段，從而制約著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展。

5.基金管理水平需要提升。私募股權(quán)基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益領(lǐng)域，是專(zhuān)業(yè)化程度很高的行業(yè)，基金的管理運(yùn)營(yíng)水平十分重要。目前，我國(guó)本土私募股權(quán)投資尚處于起步階段，基金管理人才較少，具有國(guó)際水準(zhǔn)的專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)和優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)則更少。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金由于大多數(shù)脫胎于國(guó)有投資公司，管理經(jīng)驗(yàn)缺乏，激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制不到位，誠(chéng)信建設(shè)、消除內(nèi)部人控制方面都亟待提高。社會(huì)上經(jīng)常出現(xiàn)一些私人工作室非法集資的情況，損害了投資者利益。

三、相關(guān)對(duì)策和建議

1.統(tǒng)一基金監(jiān)管體制。在發(fā)展私募股權(quán)投資基金的過(guò)程中，要改變當(dāng)前政出多門(mén)的混亂局面，盡快出臺(tái)統(tǒng)一的相關(guān)法律法規(guī)?？紤]到私募股權(quán)基金的發(fā)起、設(shè)立、運(yùn)轉(zhuǎn)和退出都與證監(jiān)會(huì)的職能密切相關(guān)，應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，建立以證監(jiān)會(huì)為主要負(fù)責(zé)機(jī)關(guān)，以發(fā)改委、商務(wù)部為輔的監(jiān)管模式，涉及其他部委的，可以由證監(jiān)會(huì)通過(guò)協(xié)商解決或征求意見(jiàn)。

2.簡(jiǎn)化基金審批手續(xù)。私募股權(quán)基金的發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，力圖避免成為政府審批和主導(dǎo)下的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于一般的私募股權(quán)基金，可更多采用在私募發(fā)行后向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的方式；對(duì)社?；稹⑸虡I(yè)銀行、保險(xiǎn)公司或有國(guó)資成分的機(jī)構(gòu)參與投資的私募基金，則可設(shè)定必要的投資人資格審批程序。在對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資方面，可以限制投資者的數(shù)量和范圍，但對(duì)其投資范圍、投資對(duì)象、運(yùn)作模式不做過(guò)多干預(yù)。

3.放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制。私募股權(quán)基金的資金來(lái)源應(yīng)該更加多元化?？紤]到銀行、保險(xiǎn)公司等這些機(jī)構(gòu)投資者本身是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，而且，國(guó)內(nèi)有限合伙制的引入又為這些機(jī)構(gòu)介入私募股權(quán)投資創(chuàng)造了條件，建議有關(guān)部門(mén)順應(yīng)形勢(shì)，按照西方國(guó)家的慣例，修訂相關(guān)法規(guī)，放寬限制，積極鼓勵(lì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等作為合格的機(jī)構(gòu)投資人投資進(jìn)入私募股權(quán)基金，令這個(gè)行業(yè)有更廣闊的集資途徑。

4.疏通私募投資退出渠道。加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，讓私募股權(quán)基金有更多的市場(chǎng)退出渠道。一方面，應(yīng)加快建立多層次的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。抓住目前資本市場(chǎng)向好發(fā)展的趨勢(shì)，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)主板上市，并在現(xiàn)有中小企業(yè)板運(yùn)作成功的基礎(chǔ)上，加快推出創(chuàng)業(yè)板，以降低未上市股權(quán)交易成本。另一方面，發(fā)展境內(nèi)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，完善做市商。在區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)建設(shè)、發(fā)展的基礎(chǔ)上，對(duì)目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行改造升級(jí)，使之相互銜接，建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市的現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和私募股權(quán)基金的股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出提供好的平臺(tái)。

5.培育高素質(zhì)的基金管理團(tuán)隊(duì)。應(yīng)加強(qiáng)培養(yǎng)和培訓(xùn)本土管理人才，建設(shè)一批具有國(guó)際水準(zhǔn)的優(yōu)秀專(zhuān)業(yè)基金管理團(tuán)隊(duì)，逐步形成職業(yè)基金管理人市場(chǎng)。注重私募基金的內(nèi)部管理，學(xué)習(xí)借鑒境外管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式和操作規(guī)程，建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，確保專(zhuān)業(yè)投資人在獲取較大收益的同時(shí)，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，以全面提高我國(guó)私募基金的管理水平。建立行業(yè)自律組織，提倡誠(chéng)信和依法經(jīng)營(yíng)，特別是對(duì)基金管理人的主體資格要嚴(yán)格限制，將一些不具有法人資格的工作室以及資信不高的基金管理人擋在門(mén)外，最大限度地保護(hù)投資者利益。

(作者單位：華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 上海 200241）

（責(zé)編：若佳）