在全球金融危機和中國地產(chǎn)擠泡沫的雙重壓力下，外資在中國地產(chǎn)市場如何進(jìn)退抉擇

目前中國地產(chǎn)業(yè)并未出現(xiàn)外資機構(gòu)紛紛出逃的景象，但投資策略正在調(diào)整。

過去一個月里，華爾街投資銀行依靠房地產(chǎn)金融杠桿迅速積累起來的數(shù)萬億美元資本大廈，在瞬間轟然倒塌，中國的房地產(chǎn)投資者或許會暗暗慶幸。得益于中國資本市場的封閉，這里沒有與美國相類似的房地產(chǎn)金融衍生品體系，看似不會爆發(fā)同樣的危機。

不過，中國房地產(chǎn)市場同樣遭遇了十年不遇的深度調(diào)整。曾被地產(chǎn)商寄予厚望的“金色九月”和“十一黃金周”已過，各地房屋成交量仍然持續(xù)低迷。高盛、摩根士丹利等外資投行近期發(fā)布的研究報告，對中國房市前景的預(yù)期也愈發(fā)悲觀。

“近期，中國發(fā)生地產(chǎn)業(yè)整體‘崩潰’的可能性正在增加?！蹦Ω康だ?月12日的地產(chǎn)分析報告稱。這里的“崩潰”，是指銷售價格和成交量同時大幅下跌。

高盛一份最新研究報告則指出：“最壞的時候還沒有到來——中國銀行業(yè)的房地產(chǎn)不良貸款風(fēng)險，將在2008年四季度和2009年上半年初露端倪。”

過去三年，正是這些外資投行引領(lǐng)各類基金，大規(guī)模進(jìn)軍中國房地產(chǎn)市場，為中國地產(chǎn)市場最瘋狂的一輪暴漲推波助瀾，甚至引發(fā)“熱錢”之憂?，F(xiàn)在，金融危機雖然給他們當(dāng)頭潑下冷水，但與上世紀(jì)90年代發(fā)生的那場金融危機相比，目前中國地產(chǎn)業(yè)并未出現(xiàn)外資機構(gòu)紛紛出逃的景象。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2008年1月至7月，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用外資共計407億元，同比增加22.22％。與往年相比，增幅未見下降。

在北京的一家外資投行中國地區(qū)房地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者，投行自身的投資確實已變得更加謹(jǐn)慎，但投行管理的基金仍準(zhǔn)備投向中國房市。

在他看來，“未來一年，外資對（中國）房地產(chǎn)的投資不會減少，甚至更熱?！?/p>

香港恒隆地產(chǎn)有限公司（下稱恒隆地產(chǎn)）董事長陳啟宗亦認(rèn)為，在美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的這段時期，“熱錢”有可能繼續(xù)涌入中國樓市。陳啟宗曾在上世紀(jì)90年代亞洲金融危機中，成功抄底香港樓市。

投資中國地產(chǎn)的沖動雖未就此退潮，但綜合各家主力外資投資機構(gòu)的表現(xiàn)看，他們的投資策略正在調(diào)整。

“五號”出，“六號”進(jìn)

選擇“脫手”的大有人在。2007年6月，摩根士丹利將其在上海投資的“錦麟天地”項目以11億元出售，同時，還計劃出售其在上海華山夏都、新天地大廈及茂行世紀(jì)公園等多項物業(yè)。

此時，華爾街金融風(fēng)暴尚未進(jìn)入高潮，但外界已就摩根士丹利集中拋售物業(yè)與華爾街危機之間的聯(lián)系多有猜測，認(rèn)為這是摩根士丹利為回籠資金、增加流動性的被迫之舉。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，摩根士丹利上述投資并非利用其自營賬戶資金，而是接受客戶委托進(jìn)行投資管理的基金，損益與摩根士丹利的資金鏈關(guān)聯(lián)不大。

摩根士丹利投行部一位人士在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，拋售物業(yè)主要是因為“五號基金”已到收回投資的周期。此外，投行普遍對內(nèi)地樓市短期內(nèi)前景感到悲觀。

據(jù)其介紹，摩根士丹利幾乎不用自營賬戶資金直接投資房地產(chǎn)，其投資主要是以三四年為一個周期的房地產(chǎn)基金，從中賺取管理費和利潤分成。收益一般為利潤的20％。摩根士丹利的全球房地產(chǎn)基金至今已運作了六期，前五期都取得了高額回報，第六期卻遭遇滑鐵盧。

“錦麟天地”項目，正是摩根士丹利五號房地產(chǎn)基金于2003年投資的項目。當(dāng)年7月，摩根士丹利以900萬美元買入該項目10％股權(quán)，成為外資投行在內(nèi)地投資的第一個房地產(chǎn)項目。

據(jù)前述投行部人士介紹，摩根士丹利的房地產(chǎn)基金年回報率至少在20％以上。中國地產(chǎn)市場的回報率相比之下高出近1倍，外資投行因此熱情很高。

數(shù)據(jù)顯示，自2001年進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場五年間，摩根士丹利在中國房地產(chǎn)業(yè)投資總額約為15億美元；2006年增長至30億美元，并成為對中國地產(chǎn)市場投資最多的外資金融機構(gòu)。

摩根士丹利“五號基金”已進(jìn)入收獲期。按慣例，摩根士丹利房地產(chǎn)基金的周期在三至四年，籌集到資金不能沿用到下一期投資中，到時基金必須要退出獲得收益。這也增加了基金經(jīng)理的壓力，導(dǎo)致他們傾向于投資額大的項目。

“以摩根士丹利‘五號基金’為例，一般會在一年里投30多個項目，三年投100個項目，平均每個項目的投資額在8000萬美元以上?！边@位負(fù)責(zé)人說。 這也可解釋為何摩根士丹利在香港出售“五號基金”投資的五個酒店式公寓和中環(huán)盈置大廈，價值55億港元(約合7.05億美元)。

2007年摩根士丹利募集的六號房地產(chǎn)基金，總額共計80億美元，主要投向日本、澳洲及歐洲，其中約有10億美元投向中國。7月，“六號基金”以52.8億元人民幣收購雅居樂地產(chǎn)控股有限公司（香港交易所代碼：03383，下稱雅居樂）海南清水灣綜合度假社區(qū)發(fā)展項目（下稱海南清水灣項目）30％的股權(quán)。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，雅居樂于2006年取得清水灣項目開發(fā)權(quán)，該項目總占地約973萬平方米，平均樓面地價僅為340元/平方米。雅居樂原計劃十年內(nèi)分期開發(fā)，完成總計130億元的投資。

國泰君安一份分析報告指出，若以收購價換算，海南清水灣項目目前估值是176億元左右，即摩根士丹利以約1800元/平方米價格買入。 這一價格被一些市場人士認(rèn)為偏高；而且，十年的開發(fā)周期也不符合摩根士丹利基金要求在三年至四年內(nèi)退出的要求。

對此，上述摩根內(nèi)部人士表示，雙方在協(xié)議中一定約定了有關(guān)基金提前退出和規(guī)避風(fēng)險的條款；而且目前處于困境中的開發(fā)商為獲得融資，往往會許諾較高的投資回報。

美林轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎

與摩根士丹利等不同，外資投行美林、雷曼兄弟等在中國房地產(chǎn)投資多以自有資金為主。在市場看漲的情況

下，這種投資可帶來超額回報，但在市場看跌的情況下，風(fēng)險也加大。

2005年2月，美林投資入股北京銀泰中心，是其在中國房地產(chǎn)業(yè)的第一筆投資。知情人士告訴《財經(jīng)》記者，美林此次投資通過其旗下全球資本投資部完成，一期投入資金超過3000萬美元。

此后，美林聯(lián)合德意志銀行、淡馬錫共同出資4億美元，購買恒大地產(chǎn)8億股優(yōu)先股，成為其在中國房地產(chǎn)最大一筆投資。恒大地產(chǎn)則以其三分之一股權(quán)作為抵押。

2007年年初，恒大地產(chǎn)上市折戟，令美林等投資者無法按原計劃退出。5月30日，恒大在美林的積極推動下，確立私募計劃，擬融資4.5億美元。至6月底，私募規(guī)模進(jìn)一步擴大至近6億美元。在這次私募中，美林再度貸給恒大地產(chǎn)7.8億港元。

美林的這筆投資如今顯得有些尷尬。分析人士認(rèn)為，恒大上市折戟，騎虎難下，只能繼續(xù)向已經(jīng)入局的機構(gòu)投資者求援；而這些機構(gòu)投資者很可能因為害怕其資金鏈斷裂，令投資受損，只能在附加苛刻條件的前提下繼續(xù)“輸血”。

這種苛刻的條件包括優(yōu)先分紅的權(quán)利。投行入股地產(chǎn)項目，一般能要求到40％-60％的利潤，所謂優(yōu)先分紅，即在項目產(chǎn)生收益時，優(yōu)先分到該項目100％的利潤。在熟悉投行運作的專業(yè)人士看來，摩根士丹利基金入股雅居樂的項目，很可能就約定了這類優(yōu)先分紅的條款。這可幫助外資基金在項目運作中期，部分物業(yè)銷售產(chǎn)生收益的時候及時退出。

據(jù)上述外資投行中國地區(qū)房地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)人介紹，美林目前對房地產(chǎn)業(yè)的投資正轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。美林亞洲目前籌措了一筆30億美元的基金，繼續(xù)投資亞洲地區(qū)的房地產(chǎn)，美林自有賬戶的投資則需要經(jīng)過審慎的評估。

同樣多以自營賬戶資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資，還有已經(jīng)宣告破產(chǎn)的雷曼兄弟。雷曼兄弟在中國的第一筆投資始于2004年，雷曼兄弟聯(lián)手摩根士丹利房地產(chǎn)基金，共同參與上海永業(yè)集團開發(fā)的上海永業(yè)公寓二期，兩家投行各入股25％。

2007年12月，雷曼下屬子公司雷曼亞洲公司（下稱雷曼亞洲）向融創(chuàng)地產(chǎn)提供私募貸款，據(jù)信是雷曼在中國的最大一筆投資。有消息稱該筆私募高達(dá)2.5億美金，但融創(chuàng)及雷曼雙方均未證實。

雷曼兄弟破產(chǎn)后，融創(chuàng)副總裁陳恒六向《財經(jīng)》記者表示，融創(chuàng)還未與雷曼亞洲就雙方項目可能受到的影響正式溝通。不過，根據(jù)雷曼公告內(nèi)容，宣布破產(chǎn)的只是雷曼母公司，融創(chuàng)的私募項目未在母公司破產(chǎn)案范疇內(nèi)，因此，短期內(nèi)不存在由第三方債權(quán)人接管其子公司投資項目的問題。

“抄底”不“抄底”？

融創(chuàng)曾在2007年有過在2008年赴港上市的打算，計劃融資4億至5億美元。因市場突變，這一計劃不得不暫時擱淺。陳恒六在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，“融創(chuàng)在短期內(nèi)不會上市。”

對房地產(chǎn)公司進(jìn)行私募股權(quán)投資，輔助其上市，以在資本市場套現(xiàn)，原本是投行在直接收購物業(yè)之外的主要投資方式。如今隨著股市暴跌，這一投資模式已很難延續(xù)。

外資機構(gòu)投資中國房地產(chǎn)市場，一般采取兩種形式——基金借貸和投資開發(fā)，前者多為歐美投行所用；外資地產(chǎn)商則采取后者，通過在內(nèi)地購買土地，自主開發(fā)房地產(chǎn)項目。由于內(nèi)地開發(fā)商如今多陷入資金困境，外資得以獲得項目入股的機會。而在幾年前，中國本地開發(fā)商根本不愿意將好不容易取得的土地與他人分享。

今年前三個季度中，除摩根士丹利，另有多家外資基金收購內(nèi)地開發(fā)商項目公司的股權(quán)。不久前，首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司（香港交易所代碼：02868，下稱首創(chuàng)置業(yè)）向新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資有限公司的附屬公司Reco Ziyang轉(zhuǎn)讓了天津三個項目的部分權(quán)益，并與之成立一家合資公司，共同開發(fā)重慶的一個項目。8月22日，招商局地產(chǎn)控股股份有限公司（深圳交易所代碼：000024）公告稱，擬向ARA Managers（Asia Dragon）（下稱ARA）出售其所持的富城（中國）有限公司（下稱富城中國）100％股權(quán)，作價17.5億元人民幣。隨著這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，富城中國所擁有的總投資約14億元的南京國際金融中心也將落入ARA囊中。

另據(jù)路透社報道，科威特市值最高的銀行——科威特金融公司（Kuwait Finance House），欲以2.75億美元入股中國南?？毓捎邢薰荆ㄏ愀劢灰姿a：00680，下稱南?？毓桑┰谏钲诘陌雿u城邦項目。不過，南?？毓芍两裎窗l(fā)布公告披露。這將是中東金融機構(gòu)今年對中國房地產(chǎn)公司的第二筆大額投資。此前，科威特投資局曾向恒大提供了1.46億美元的私募貸款。

更大的“抄底”者可能是外資地產(chǎn)開發(fā)商。目前，在內(nèi)地的外資開發(fā)商以港資企業(yè)為主。

2007年，新鴻基、和記黃埔、九龍倉等多家香港地產(chǎn)商在內(nèi)地大規(guī)模購置土地，將主營地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向空間更廣闊的內(nèi)地市場。如今，九龍倉等公司不得不艱難地消化掉一些去年取得的天價地，但香港開發(fā)商依舊挾內(nèi)地開發(fā)商難以企及的資金優(yōu)勢，伺機逆勢收購。

“至2009年，恒隆地產(chǎn)在七八個城市投資400億元、建造18個項目的計劃沒有改變。”恒隆地產(chǎn)董事長陳啟宗近日接受《財經(jīng)》記者專訪時說。

十年前，陳啟宗依靠對市場的準(zhǔn)確判斷，成功躲避了香港金融危機，成為香港地產(chǎn)業(yè)崩盤后惟一有能力逆市擴張的開發(fā)商。去年，陳啟宗再次避開了“土地狂飆”，如今迎來抄底內(nèi)地樓市的良機。

陳啟宗透露，他目前已投資200多億元，在濟南、天津、無錫、沈陽四個城市核心區(qū)域，建造最為高端的商業(yè)地產(chǎn)項目，同時還在洽談幾個項目?！霸谛苁械臅r候，拿地成本會很低，幾乎沒有競爭對手?！标悊⒆谡f。

不久前，廣州市中心商務(wù)區(qū)（CBD）珠江新城一座地標(biāo)性建筑的招標(biāo)，印證了陳啟宗的預(yù)言。這次招標(biāo)的東塔，五家開發(fā)商參與競標(biāo)，均是外資或外資聯(lián)合內(nèi)資的大型地產(chǎn)公司。最終，該項目僅以底價2860元/平方米的樓面價格，出讓給香港周大福企業(yè)有限公司——這家公司的老板是有“鯊膽彤”之稱的鄭裕彤。而其他幾家競標(biāo)公司，甚至并未報價。

此前，鄭裕彤還以1.5億美元入股恒大地產(chǎn)，并收購了恒大的兩個地產(chǎn)項目。分析人士認(rèn)為，鄭裕彤入股恒大目的與投行不同，鄭裕彤旗下的新世界地產(chǎn)正尋求在內(nèi)地擴張，其入股恒大有覬覦后者擁有的一些廉價土地項目之意。

“熱錢”不停步

華爾街金融風(fēng)暴正向全世界蔓延，對中國等新興經(jīng)濟體的影響仍難預(yù)期。中國房地產(chǎn)市場又面臨持續(xù)的深度調(diào)整。但外資對中國市場的投資看來并未減少。

國際物業(yè)顧問DTZ戴德梁行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，外資在上海地產(chǎn)市場的大宗交易額大約為97億元，整體收購案的數(shù)量和價格與往年相比毫不遜色。

對此，DTZ戴德梁行投資部董事葉建成指出，上半年外資還是在融入中國地產(chǎn)市場。雖然有外資在拋盤，但是接貨的也是外資。他預(yù)計今年整年的收購交易總數(shù)將是這個數(shù)字的翻倍。

雖然摩根士丹利的六號房地產(chǎn)基金投資目前并不順手，但摩根士丹利仍在積極籌措“七號基金”。據(jù)《財經(jīng)》記者獲悉，“七號基金”將在100億美元以上，預(yù)計年底募集完畢。其中，將有約15億美元（約合100億元人民幣）投向中國房市。該基金在亞洲個人投資者最低要求投資金額為100萬美元，對機構(gòu)投資者則要求最低投資額為1000萬美元。

此外，百仕通的六號房地產(chǎn)基金已募集結(jié)束，共融得109億美元，是目前為止數(shù)額最大的一次房地產(chǎn)機會基金募集。

百仕通還與馬來西亞林氏家族的卓越金融聯(lián)手，共同組建一家商業(yè)資產(chǎn)管理公司，將針對中國境內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)項目進(jìn)行投資、經(jīng)營、招商及管理。百仕通持有該公司90％股權(quán)，卓越金融持有10％股權(quán)。

另有消息稱，荷蘭ING銀行將推出一只規(guī)模7.5億美元的中國基金，主要投向房屋建設(shè)，瞄準(zhǔn)一些資金短缺的公司被迫出售廉價土地和未完工的項目，該基金的內(nèi)部收益率目標(biāo)在20％以上。

金地集團則在2007年底與瑞銀（UBS）資產(chǎn)管理公司共同組建了一家房地產(chǎn)投資基金公司。金地董秘郭國強透露，該基金已在歐美開展路演，首期募集在10月中旬結(jié)束，金額在1.5億美元，至今年年底預(yù)計募資3億至5億美元。

一家在中國運作多年的外資投行中國區(qū)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者表示，投行目前仍看好中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)發(fā)展，因為中國還有巨大的購房剛性需求沒有釋放出來。另外，投行也寄望于中國政府不會坐視房地產(chǎn)市場崩盤?！?/p>