理性投資系列之三十四

呼吁政府營救的人越多，我的信心就越少。政府在市場(chǎng)中的作用應(yīng)該是“治市”，而不是“救市”

9月與10月對(duì)基金經(jīng)理來說通常是兩個(gè)重要的月份。如果他們?cè)谏习肽晏潛p，通常會(huì)在下半年?duì)幦「嘟灰?，以求更好的業(yè)績。未來市場(chǎng)的走勢(shì)常常在這兩個(gè)月里成型。如果投資者看多，今年剩下的時(shí)間可能還有一波行情；如果投資者看空，所有人估計(jì)都要虧損過年了。1929年的大股災(zāi)就發(fā)生在可怕的10月。80年后，歷史又會(huì)再演嗎？

當(dāng)前，要對(duì)次貸危機(jī)作正確分析相當(dāng)困難，評(píng)估貨幣政策和財(cái)政政策的適當(dāng)性尤為艱難。盡管這樣，迄今為止，仍可就以下問題達(dá)成共識(shí)。

首先，過去五六年里，流動(dòng)性過剩是由極低的利率造成的，后者導(dǎo)致過度地使用杠桿，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格高企，最終形成通貨膨脹。

其次，讓決策者感覺最為棘手的是世界的聯(lián)系已如此緊密，是各個(gè)市場(chǎng)間的互動(dòng)共同決定了市場(chǎng)價(jià)格。雖然有一些國家的政策制定者依舊認(rèn)為，全球化只是單向的國際影響國內(nèi)，國內(nèi)的措施不會(huì)影響其他國家。但是，真實(shí)的情況是，對(duì)于像中國這樣的大國，全球化已然是雙向的了。

一個(gè)最明顯的例子是，中國提高國內(nèi)能源價(jià)格后，國際油價(jià)就開始下跌。對(duì)大宗商品尤其是礦產(chǎn)品的投機(jī)，很大一部分也是由于預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)快速增長。不過，對(duì)原材料的最終需求并非來自中國，而是其他國家，特別是美國和歐洲。美歐經(jīng)濟(jì)放緩，將會(huì)導(dǎo)致中國對(duì)大宗商品的需求放緩。

目前，關(guān)于如何應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的政策爭(zhēng)論，讓我想起貨幣主義者與凱恩斯主義者的長期論戰(zhàn)。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于，政府應(yīng)在多大程度上干預(yù)市場(chǎng)。直到最近，主流觀點(diǎn)仍然是支持自由市場(chǎng)，認(rèn)為過度監(jiān)管和政府干預(yù)會(huì)扭曲市場(chǎng)，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。自亞洲金融危機(jī)以來，自由化、市場(chǎng)化和放松管制的呼聲一直很高。短期來看，這種政策導(dǎo)向似乎對(duì)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長有一定效果。

不幸的是，過度自由化造成了市場(chǎng)泡沫的繁榮與最終破裂。西方國家正在對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)施明確的干預(yù)，起先是英國北巖銀行的國有化，隨后是美國房利美和房地美的接管。目前，美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部幾乎每天都要和銀行家討論應(yīng)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)蕩之策。

太平洋投資管理公司（Pimco）的明星基金經(jīng)理比爾格羅斯（Bill Gross）在2008年9月的一篇評(píng)論中指出，當(dāng)今世界正經(jīng)歷一波去杠桿化（deleveraging）過程。表面上看，似乎問題的關(guān)鍵是解決金融市場(chǎng)流動(dòng)性，而真正需要解決的是金融機(jī)構(gòu)資本金不足的問題。去杠桿化導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)的上升，流動(dòng)性差的資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，又導(dǎo)致流動(dòng)性和資本金的進(jìn)一步短缺。只有在不良資產(chǎn)價(jià)格下跌到足夠吸引新的買家時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格才能觸底，去杠桿化過程也才能停止或減緩。

換句話說，這是個(gè)信心問題。主張自由市場(chǎng)的人認(rèn)為，價(jià)格將會(huì)跌至某種水平——在此水平上，市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)新的買家，最終價(jià)格會(huì)觸底。這種觀點(diǎn)的問題是，沒人知道什么時(shí)候是谷底。贊同政府干預(yù)的人認(rèn)為，政府能讓市場(chǎng)好轉(zhuǎn)。很明顯，如果兩家政府支持企業(yè)（GSE）房地美和房利美沒有獲得營救，將會(huì)對(duì)美國金融市場(chǎng)造成災(zāi)難性后果。

美國信貸危機(jī)和十年前的亞洲金融危機(jī)有顯著不同。亞洲危機(jī)中，政府不能印發(fā)外幣支付債務(wù)，而此次危機(jī)中的美國則可以。美元貶值會(huì)將損失轉(zhuǎn)嫁給美元證券的持有者。美國有難，其他國家同樣受罪。

在此情況下，美國政府意識(shí)到，他們的首要議題是確保國內(nèi)的金融體系不再發(fā)生意外。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿狀態(tài)能夠逐步化解。他們?cè)噲D區(qū)分好銀行和壞銀行，以使好銀行能夠存活，壞銀行則被清理。值得注意的是，美國政府干預(yù)的目的并非拯救市場(chǎng)價(jià)格，而是確保金融市場(chǎng)體系的穩(wěn)健，以抵御進(jìn)一步?jīng)_擊。

這可以說是一種合理的救市方法。惟一的問題是，如果去杠桿化需要的資金規(guī)模如此之大，以至于金融體系的很大一部分機(jī)構(gòu)必須國有化，政府是否應(yīng)該介入？如果市場(chǎng)大部分被國有化，自由市場(chǎng)還能夠存在嗎？這一切意味著，沒有絕對(duì)的自由市場(chǎng)，也沒有完全的政府控制。從中找到平衡點(diǎn)確實(shí)很難，如何把握“中庸之道”的分寸，才是最高水平的藝術(shù)。

大多數(shù)投資者偏好預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，因?yàn)檫@對(duì)所有人來說都較為公平，而不是預(yù)測(cè)政府行為，因?yàn)槿魏握呐e措都夾雜著主觀判斷。政府干預(yù)帶來的新問題是，一旦干預(yù)，可能會(huì)被迫再次干預(yù)，何處是盡頭？全球金融市場(chǎng)正處于去杠桿化的大勢(shì)之中，任何個(gè)人或政府是否能阻止這一趨勢(shì)，并不明了。

呼吁政府營救的人越多，我的信心就越少。政府在市場(chǎng)中的作用應(yīng)該是“治市”，而不是“救市”?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席