“迷你債”如何運(yùn)作？

《財(cái)經(jīng)》記者找到一份由PIFL發(fā)行、由雷曼亞洲擔(dān)當(dāng)“安排人”的“巨鯨迷你債券系列三十六”的發(fā)行章程。以此為樣本，試解“迷你債”的運(yùn)作過程。

首先，PIFL作為“迷你債”的發(fā)行人，自稱其產(chǎn)品與大公司的信貸表現(xiàn)掛鉤。比如“巨鯨迷你債券系列三十六”的發(fā)行章程中指出，該“迷你債”與七家大型公司的相關(guān)信貸表現(xiàn)相掛鉤，這七家公司包括匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等。

眾多散戶在銀行人員的推銷過程中，也以為自己投資的是七家大公司的傳統(tǒng)優(yōu)等債券。

但實(shí)際上，PIFL在集納了小投資者的錢后，購入大量CDO（抵押債務(wù)債券），這些CDO只是在信用評(píng)級(jí)上和匯豐等七家大型公司的信用表現(xiàn)類似。至于CDO如何挑選，則全權(quán)交由雷曼亞洲公司負(fù)責(zé)。招售書中明確指出，投資者者不會(huì)知道PIFL投資的具體品種。

CDO結(jié)構(gòu)復(fù)雜，簡(jiǎn)而言之，即為一些公司多層分拆旗下的債務(wù)資產(chǎn)，然后重組成“債務(wù)包”出售。

譬如A公司借錢給B企業(yè)，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司為了及早收回現(xiàn)金和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，又通過雷曼亞洲，將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)售他人。雷曼亞洲從A公司處收取手續(xù)費(fèi)，將A公司這部分資產(chǎn)拆分包裝，再跟C、D、E等公司的債務(wù)資產(chǎn)多層排列組合，“打包”成證券形式出售，即合成CDO。

當(dāng)然，打包過程中，也可能將雷曼本身的資產(chǎn)納入其中。在次貸危機(jī)以前，現(xiàn)在一文不值的雷曼債券當(dāng)時(shí)都是優(yōu)等品。

雷曼亞洲在“打包”資產(chǎn)時(shí)，模擬并參照上述提及的匯豐銀行等七家大公司的信貸評(píng)級(jí)，“制作”并“合成”抵押債務(wù)債券。但這并不意味“債務(wù)包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當(dāng)于一個(gè)“影子債券”，是參照物，實(shí)際購入的這些債券的組合和匯豐銀行債券相關(guān)性很高，比如信用評(píng)級(jí)可能都為Aa2。這就是所謂的信貸表現(xiàn)相聯(lián)。

根據(jù)招售書，為吸引普通投資者，PIFL又與雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）簽訂了掉期協(xié)議（Swap）。而LBSF相關(guān)掉期產(chǎn)品的擔(dān)保人，為此次申請(qǐng)破產(chǎn)的美國雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。

掉期協(xié)議主要包括兩項(xiàng)：其一為利率/貨幣掉期，旨在滿足PIFL的資金流動(dòng)需求；另一項(xiàng)很重要的掉期協(xié)議則為信貸違約掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一種基于公司債券或貸款的信貸衍生產(chǎn)品，類似對(duì)債券違約的保險(xiǎn)。根據(jù)發(fā)行規(guī)章，“迷你債”的發(fā)行人PIFL賣出CDS，擔(dān)保方LBSF會(huì)定期向PIFL支付保費(fèi)（Premium），如按五年期1000萬美元的債券面值每年支付給PIFL20萬美元，即“迷你債”的投資者可多獲得2％的利息。但假如CDS的標(biāo)的債券出現(xiàn)違約，PIFL就要贖回提前“迷你債”，即把“迷你債”的抵押品CDO交給LBSF處理，LBSF會(huì)贖回款額，部分支付給PIFL公司。

由于雷曼是這個(gè)CDS市場(chǎng)上最大的一個(gè)交易對(duì)手，它可以再把這些CDS賣給其他市場(chǎng)上有需要的機(jī)構(gòu)，以對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)。

在次貸危機(jī)發(fā)生以前，這個(gè)精致的游戲一直運(yùn)轉(zhuǎn)良好。接近雷曼的香港業(yè)內(nèi)人士稱，雷曼發(fā)售的迷你債券本來面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是所掛鉤的信貸主體降級(jí)。但到目前為止，這一切還沒有發(fā)生。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是就是掉期方違約，這一般被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很小。因?yàn)榈浇衲?月美國貝爾斯登倒掉之前，最近的一次投資銀行倒閉要追溯到1987年的美國所羅門兄弟破產(chǎn)。

然而，金融危機(jī)是“小概率事件”的集中爆發(fā)。香港此次的“迷你債”風(fēng)波即出現(xiàn)在擔(dān)保人和掉期對(duì)手環(huán)節(jié)，即雷曼自己破了產(chǎn)。根據(jù)CDS協(xié)議，隨著掉期協(xié)議一方退出合同，協(xié)議即會(huì)自動(dòng)終止。PIFL須將所持CDO變現(xiàn)，并將金額還給投資者。

但去年美國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，加之流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失效，CDO的市場(chǎng)價(jià)格大打折扣。更糟糕的是，和雷曼相關(guān)的CDO。當(dāng)前幾乎找不到買家承接，所以這些CDO現(xiàn)在根本無從定價(jià)?！?/p>