增持和回購(gòu)可謂股價(jià)強(qiáng)心劑，但不能改善公司業(yè)績(jī)，更可能引發(fā)利益輸送、股價(jià)異動(dòng)、內(nèi)幕交易等新的后遺癥

雖然目前上證指數(shù)已觸及2000 點(diǎn)，但并非沒(méi)有投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者普遍缺乏信心，有其內(nèi)在的理由。

股東增持和上市公司回購(gòu)這一“救市”舉措，并沒(méi)有顯示出市場(chǎng)期望的威力。

上證綜指從8月以來(lái)一路下探，至1800點(diǎn)時(shí)，于9月18日獲得包括央企、匯金增持，單邊征收印花稅等三大利好的支持，短暫地出現(xiàn)了兩天井噴行情，之后又進(jìn)入盤(pán)整下探的局勢(shì)。

“十一”長(zhǎng)假剛過(guò)，央行就宣布了重啟中期票據(jù)，允許企業(yè)用中期票據(jù)募資來(lái)進(jìn)行回購(gòu)。然而，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的整體淪陷，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)繼續(xù)跌跌不休。從10月6日起，兩市一路下滑，僅僅四個(gè)交易日，上證綜指和深圳成份指數(shù)分別跌去一成市值，10月10日分別收盤(pán)于2000.57點(diǎn)和6385.35點(diǎn)。

在監(jiān)管層的推動(dòng)下，經(jīng)滬深兩市上市公司大股東的努力，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大股東增減持力量對(duì)比的逆轉(zhuǎn)。

自今年8月至10月8日，共有94家上市公司的高管和股東進(jìn)行增持，增持股份數(shù)達(dá)9.73億股；發(fā)生減持的上市公司為62家，減持股份數(shù)為5.71億股。

增持和回購(gòu)可謂強(qiáng)心劑，直接刺激交易，推高股價(jià)。幾乎所有的被增持上市公司都出現(xiàn)了或長(zhǎng)或短、或多或少的升勢(shì)。不過(guò)在全球金融危機(jī)的大背景下，再轟轟烈烈的增持回購(gòu)運(yùn)動(dòng)也無(wú)以抗拒大趨勢(shì)。這種依靠增持實(shí)現(xiàn)的短暫上漲猶如曇花一現(xiàn)。

更重要的是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，以央企為首的大股東增持行為，并不能從根本上改善公司業(yè)績(jī)；與此同時(shí)，勢(shì)必引發(fā)利益輸送、股價(jià)異動(dòng)、內(nèi)幕交易等新的后遺癥。

兩種增持

10月6日，暫停近四個(gè)月的中期票據(jù)在銀行間市場(chǎng)重啟；證監(jiān)會(huì)也在籌備推出可交換債，兩條措施都旨在進(jìn)一步拓展大股東增持和上市公司回購(gòu)股票的融資渠道。市場(chǎng)人士透露說(shuō)，這是有關(guān)監(jiān)管部門(mén)為擴(kuò)大上市公司回購(gòu)資金來(lái)源而“游說(shuō)”銀行間市場(chǎng)的結(jié)果，甚至一定程度上不惜在此前交易所和銀行間市場(chǎng)發(fā)展債券市場(chǎng)的“部門(mén)之爭(zhēng)”中做出了讓步。

今秋，中石油、中國(guó)電信、中國(guó)石化在內(nèi)的諸多上市公司已紛紛公告，計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模約達(dá)1500億元的公司債。然而由于交易所市場(chǎng)容量有限等因素，前述發(fā)債計(jì)劃遲遲尚未在交易所市場(chǎng)履行。而由于交易所不同意上市公司到銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券，一度造成了僵持局面。

在大盤(pán)下跌的背景下，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的博弈力量發(fā)生了變化。結(jié)果之一是，央行力推的帶有債券性質(zhì)的中期票據(jù)被重新啟動(dòng)，今年夏天這一產(chǎn)品因監(jiān)管部門(mén)的分歧一度被暫緩。此次重啟的附加條件是，原本只可用于經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的中期票據(jù)募集資金可用于三大特殊用途，其中之一就是用于上市公司回購(gòu)股票。另一方面，已計(jì)劃在交易所市場(chǎng)發(fā)行200億元公司債的中國(guó)電信等央企，再次回歸銀行間市場(chǎng)。

然而，銀行間市場(chǎng)的一位管理層并不認(rèn)同這一博弈結(jié)果會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的股票回購(gòu)。在他看來(lái)，此時(shí)重啟中期票據(jù)，更多是由于高層對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的整體判斷，不是僅僅著眼于給上市公司回購(gòu)提供融資?！皬倪壿嬌现v，企業(yè)融資肯定首先滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使企業(yè)良好運(yùn)行，否則若生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)法持續(xù)，回購(gòu)股票也無(wú)法挽救股價(jià)下跌的狂瀾?！?/p>

事實(shí)亦是如此，企業(yè)的態(tài)度遠(yuǎn)為務(wù)實(shí)?！爱?dāng)前企業(yè)比較一致的判斷是明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比今年更困難，是否需要企業(yè)回購(gòu)或者大股東增持，企業(yè)會(huì)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)價(jià)值判斷、現(xiàn)金流狀況來(lái)理性決定。”一家大型央企財(cái)務(wù)總監(jiān)告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

一位國(guó)資委人士也向《財(cái)經(jīng)》記者指出，媒體上報(bào)道的“鼓勵(lì)央企回購(gòu)和大股東增持”，只是國(guó)資委主任李榮融在一次公開(kāi)場(chǎng)合的口頭表述，并沒(méi)有對(duì)央企正式下文。

這位人士還解釋說(shuō)，“鼓勵(lì)”的意思并不是硬性行政要求，還要看企業(yè)自己的選擇。目前，整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀，進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整期以及“洗牌”期，央企應(yīng)“過(guò)緊日子，捂緊錢袋子”。

“增持的自主權(quán)在企業(yè)自身。”這位人士強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

在一位券商分析人士看來(lái)，從長(zhǎng)期看，國(guó)有資產(chǎn)減持應(yīng)為主要方向，近期風(fēng)行的大股東增持行為雖然有投資因素，但更多地在承擔(dān)大企業(yè)被賦予的社會(huì)責(zé)任。

正因?yàn)槿绱?，以央企為首的上市公司大股東的增持行為涉及的資金規(guī)模、在總股份中所占比例都并不太大。

比如，以增持當(dāng)日均價(jià)計(jì)算，中國(guó)石油控股股東共動(dòng)用7.25億元資金，排名首位，中國(guó)聯(lián)通增持規(guī)模為2.57億元，但其余重點(diǎn)央企的增持規(guī)模均不足億元，匯金公司增持工商銀行、建設(shè)銀行和工商銀行三家公司股票合計(jì)動(dòng)用資金也只有2500余萬(wàn)元而已。從增持股份占流通股的比例上來(lái)看，除中國(guó)石油占比達(dá)到1.5％，其他主要央企的增持幅度均不足0.5％。

對(duì)于那些在香港和內(nèi)地兩地上市的國(guó)企股而言，選擇在哪個(gè)市場(chǎng)增持，事實(shí)上反映了其真實(shí)動(dòng)機(jī)。目前港股的價(jià)格低于A股股價(jià)，截至10月9日收盤(pán)，港股與A股股價(jià)，中國(guó)銀行為3.18港元和3.32元，中煤能源為5.39港元和8.91元，中國(guó)石油則為6.37港元和12.14元。

從純粹央企運(yùn)營(yíng)的角度看，增持上市子公司股份，同樣條件下，當(dāng)然是成本越低越好。既然當(dāng)前央企不能減持國(guó)有股，持有H股和A股的意義是一樣的，目的都只剩下分紅和投票，如果這個(gè)時(shí)候棄低而就高，回購(gòu)已經(jīng)變成了“政治任務(wù)”。

9月12日，中國(guó)國(guó)航（上海交易所代碼：601111，香港交易所代碼：00753，下稱國(guó)航）發(fā)布公告稱，中航集團(tuán)即將在二級(jí)市場(chǎng)增持3.5億股股份（占公司總股本的2.9％），以便穩(wěn)定其不斷下跌的股價(jià)。在這個(gè)利好消息的刺激下，國(guó)航股價(jià)開(kāi)始飆升，在短短幾天時(shí)間里，從最低的4.64元漲至6.09元，漲幅高達(dá)31.25％。

國(guó)航負(fù)責(zé)人9月25日接受央視采訪時(shí)卻表示，國(guó)航大股東將增持H股，并沒(méi)有提及是否增持A股。

這番言論引發(fā)了市場(chǎng)巨大的反彈。至今，國(guó)航仍未正式公告相關(guān)的增持行為。

國(guó)航負(fù)責(zé)人的前述言論顯然是在投石問(wèn)路。10月9日國(guó)航A股收盤(pán)價(jià)為5.65元，H股價(jià)格為3.02港元。如果國(guó)航在A股增持這3.5億股，將支付20億元；若用來(lái)增持H股，需要的資金則大幅減少，約10億港元。

盡管以中石油為首的央企選擇了棄低就高的A股增持方案，但總體而言，這些個(gè)股的走勢(shì)與大盤(pán)仍然平行，未能出現(xiàn)止跌回升的跡象。其中，中煤能源和中國(guó)遠(yuǎn)洋的股價(jià)跌幅更是超過(guò)大盤(pán)，在節(jié)后四個(gè)交易日中跌去四分之一的股價(jià)，10月9日分別報(bào)收于8.91元和11.32元。

面對(duì)新一輪跌勢(shì)，大型央企以及中央?yún)R金公司都沒(méi)有再度出手，市場(chǎng)一度傳言中石油還將入市增持，不過(guò)一直沒(méi)有得到確認(rèn)。

大勢(shì)難違

上證綜指從去年10月時(shí)超過(guò)6000點(diǎn)，跌至今年10月的2000點(diǎn)，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，以2007年年報(bào)凈利潤(rùn)，10月9日全部A股的靜態(tài)市盈率為17.25倍，原先股價(jià)普遍過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得比較充分。不過(guò)由于在下行通道中，上市公司業(yè)績(jī)無(wú)法支撐股價(jià)進(jìn)一步走高，甚至業(yè)績(jī)下滑已成定局。

因此雖然目前點(diǎn)位很低，也并非沒(méi)有投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者普遍缺乏信心，有其內(nèi)在的理由。

10月8日，兩市首份三季報(bào)公布，再度給增持者潑了一盆冷水。

萬(wàn)向德農(nóng)（上海交易所代碼：600371）三季報(bào)顯示，由于計(jì)提固定資產(chǎn)減值損失等原因，今年三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)36.96萬(wàn)元，同比下降96.02％，拖累前九個(gè)月的歸屬母公司凈利潤(rùn)同比下降49.31％，總額為1835萬(wàn)元。

三季報(bào)報(bào)憂的公司為數(shù)眾多。截至10月8日，共有630家A股公司公布三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，其中預(yù)計(jì)“首虧”的公司有64家，續(xù)虧的公司75家、預(yù)減的公司為65家，合計(jì)占比32％。

一家剛剛獲得大股東增持的大型央企資金部人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，即使沒(méi)有遭遇三季報(bào)披露高峰、再增加新的融資渠道，大規(guī)模增持和回購(gòu)股票的情況也不大可能繼續(xù)發(fā)生。

“在增持和回購(gòu)股票的問(wèn)題上，大型央企缺少的不是融資渠道而是投資動(dòng)力。雖然目前估值水平已經(jīng)較低，但由于前景并不明朗，貿(mào)然投資會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！彼f(shuō)。

對(duì)于央企或者匯金公司來(lái)說(shuō)，如果增持一方面能夠完成“政治任務(wù)”，同時(shí)又能夠保證一定的收益，那當(dāng)然是一個(gè)雙贏的結(jié)果，但現(xiàn)實(shí)情況是喜憂參半。

一方面，根據(jù)截至10月9日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)石油的大股東通過(guò)增持分別獲得約1100萬(wàn)元和300萬(wàn)元的賬面浮盈，但另一些增持者也已經(jīng)錄得規(guī)模不小的浮虧。

比如，匯金公司于9月23日增持工商銀行、建設(shè)銀行和中國(guó)銀行三家銀行各200萬(wàn)股股票，以10月9日收盤(pán)價(jià)和9月23日均價(jià)計(jì)算，目前分別產(chǎn)生44萬(wàn)元、90萬(wàn)元和82萬(wàn)元的浮虧；同日增持中煤能源400萬(wàn)股的中國(guó)中煤能源集團(tuán)公司，浮虧更為嚴(yán)重。10月9日，中煤能源的收盤(pán)價(jià)為8.91元，與9月23日均價(jià)11.4元相比，下跌22％，浮虧達(dá)到1008萬(wàn)元。

如果發(fā)債增持股票，還有可能給上市公司帶來(lái)惡果。路偉國(guó)際律師事務(wù)所北京代表處金融合伙人張羲淳認(rèn)為，用借貸資金進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，或許是提高每股收益和股價(jià)的一種激進(jìn)手段，因此，董事會(huì)應(yīng)謹(jǐn)慎運(yùn)籌以避免財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高。

張羲淳表示，一些國(guó)際市場(chǎng)的回購(gòu)增持案例值得中國(guó)公司鏡鑒。比如，某些公司可能會(huì)處置部分資產(chǎn)協(xié)助購(gòu)買自身股票，還有一些公司以負(fù)債來(lái)完成增持回購(gòu)交易，由此可能導(dǎo)致交叉違約，甚至資不抵債。

一位券商分析師認(rèn)為，相比部分資金充裕的大型央企，資金吃緊的公司占大多數(shù)。對(duì)于這類公司，在資金安排上應(yīng)首先滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需，如果有閑置資金，并且具備投資價(jià)值才會(huì)增持。如果連自身經(jīng)營(yíng)都存在問(wèn)題，再號(hào)稱應(yīng)管理層要求增持股票，就不可避免存在別的動(dòng)機(jī)。

“后遺癥”浮現(xiàn)

由國(guó)有股東推動(dòng)的增持，最終的獲利者究竟是誰(shuí)？

張羲淳強(qiáng)調(diào)，國(guó)際市場(chǎng)上，一些公司的增持和回購(gòu)行為是基于有關(guān)公司的未披露內(nèi)部信息進(jìn)行的。為此，監(jiān)管層應(yīng)考慮建立關(guān)于信息披露的更高標(biāo)準(zhǔn)，便于出賣方可以完全理解公司的價(jià)值。

然而，為了配合鼓勵(lì)回購(gòu)的政策，監(jiān)管層改變現(xiàn)行交易規(guī)則的做法，與上述原則恰恰背道而馳。

9月24日晚間，上海交易所為了擴(kuò)大匯金和央企的增持時(shí)間段，特地修訂了發(fā)布不到一個(gè)月的《上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》第七條。

按照8月28日的規(guī)定，上市公司定期報(bào)告發(fā)布之前30日內(nèi)不得增持，新的規(guī)定則將30日的時(shí)限調(diào)整為10日。

按照證監(jiān)會(huì)在今年8月17日公布的《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉第六十三條的決定（征求意見(jiàn)稿）》，上市公司股東的自由增持，觸及要約收購(gòu)的，可由事前申請(qǐng)調(diào)整為事后申請(qǐng)。

在增持和回購(gòu)的過(guò)程中，可以肯定會(huì)有信息不對(duì)稱的情況出現(xiàn)。“從30天縮短到10天，對(duì)誰(shuí)有利？當(dāng)然是掌握信息的人?！?一位券商宏觀分析師表示，當(dāng)前監(jiān)管層為了讓大股東增持，放松增持條件、時(shí)間限制、審批程序等等，結(jié)果是監(jiān)管松懈，利益會(huì)更多流向大股東、內(nèi)幕知情人士。

此外，在鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票的新規(guī)中，一些具體措施也易賦予大股東操作股票價(jià)格更大的空間。

一位國(guó)際投資咨詢?nèi)耸抠|(zhì)疑，“一些大盤(pán)股，真正流通A股只占總股本的3％或者5％，由于達(dá)到總股本的1％才需要公告，是不是意味著大股東即使收購(gòu)了20％的流通股份比例，也不用公告？這會(huì)不會(huì)造成新一輪市場(chǎng)操縱？”

此外，在大股東增持、上市公司回購(gòu)變成硬性任務(wù)后，也使得增持的目的發(fā)生了偏移，增持的結(jié)果是虧損還是盈利變得無(wú)關(guān)宏旨。隨之而來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是：既然如此，假如內(nèi)部人借增持的消息提前進(jìn)貨，增持時(shí)再出貨以牟利，也變得更加隱蔽。

交易所有關(guān)人士介紹，早在十年前就有人提出上市公司回購(gòu)市場(chǎng)化的建議，但當(dāng)時(shí)未被采納的主因，就是因?yàn)闊o(wú)法找到很好的辦法來(lái)抑制相關(guān)上市公司高管的腐敗問(wèn)題。

一個(gè)典型的例子就是9月18日的盤(pán)面。早盤(pán)時(shí)銀行股還是下跌重災(zāi)區(qū)，午后銀行股便突然發(fā)力，工行、中行等漲幅均超過(guò)2％；而到了晚間，普通中小股民才得知匯金將增持三大行股票的消息。消息的外泄是最簡(jiǎn)單、最低級(jí)的利益輸送。中國(guó)證券市場(chǎng)多年以來(lái)以此低級(jí)手法，成就了一批又一批的股市贏家，直到今年證券內(nèi)幕交易罪才得以進(jìn)入《刑法》，未來(lái)執(zhí)行過(guò)程中的調(diào)查取證仍然是一個(gè)難題。

10月9日晚間，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》。在發(fā)布的正式稿中，取消了此前的征求意見(jiàn)稿中“上市公司在公布回購(gòu)股份方案之日起至回購(gòu)股份完成之日后的30日內(nèi)不得公布或者實(shí)施現(xiàn)金分紅方案”的規(guī)定。令人遺憾的是，這一條款的變化，顯然令上市公司回購(gòu)過(guò)程中的內(nèi)幕交易更加方便，也更難監(jiān)管?！?/p>