股票、債券和房產(chǎn)依然處于熊市，它們需要一年才能觸底；觸底之后，也不會(huì)立刻恢復(fù)元?dú)?/p>

一年前，以美聯(lián)儲(chǔ)援救華爾街為標(biāo)志，信貸危機(jī)拉開了序幕。一年過(guò)去了，這場(chǎng)危機(jī)何時(shí)結(jié)束依然遙遙無(wú)期。主要金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)報(bào)告了約5000億美元的損失，而且這個(gè)數(shù)字還在不斷上升。它們能否存活下來(lái)一直是個(gè)疑問(wèn)。

不過(guò)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況卻比我預(yù)期要好。在擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激下，美國(guó)避免連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。2008年上半年，歐洲和日本也同樣避免了一次衰退。但是，通脹卻高于我的預(yù)期。美國(guó)核心CPI超過(guò)5％，歐元區(qū)4％，日本3％。新興市場(chǎng)平均通脹達(dá)到兩位數(shù)。全球通脹率現(xiàn)在為5.5％左右，創(chuàng)過(guò)去25年最高。

各國(guó)經(jīng)濟(jì)暫未衰退，并且通脹高企，其中存在一定關(guān)系。各國(guó)央行將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地位放在了治理通脹前面。通過(guò)頻繁地注入流動(dòng)性來(lái)拯救市場(chǎng)，央行行長(zhǎng)們阻止金融市場(chǎng)出清，也就是說(shuō)，推遲金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)影響。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能如此出乎意料地好。另一方面，正如我2007年8月預(yù)測(cè)的那樣，注入流動(dòng)性會(huì)推高大宗商品的價(jià)格。按近期峰值計(jì)算，比起一年前，油價(jià)翻了一番，米價(jià)漲了2倍。雖然美國(guó)商品研究局商品期貨價(jià)格指數(shù)（CRB指數(shù)）近期下降了17％，但是，仍比2007年8月的水平高出50％。

危機(jī)繼續(xù)蔓延

現(xiàn)在情況發(fā)生怎樣的變化呢？首先，這場(chǎng)由房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的金融危機(jī)將會(huì)持續(xù)下去。全球金融機(jī)構(gòu)可能僅報(bào)

告了實(shí)際損失的一半。本應(yīng)用來(lái)沖減負(fù)債的資產(chǎn)仍躺在資產(chǎn)負(fù)債表上，誰(shuí)也不知道它們到底值多少錢。只要中央銀行堅(jiān)持給這些面臨困境的金融機(jī)構(gòu)提供財(cái)務(wù)支持，它們就沒(méi)有動(dòng)力變賣資產(chǎn)，確認(rèn)損失。因此，金融危機(jī)會(huì)慢騰騰地持續(xù)著，不時(shí)爆發(fā)一次，引發(fā)市場(chǎng)震蕩。

其次，2008年下半年，金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)影響會(huì)變得更加明顯。日本已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，歐洲經(jīng)濟(jì)很可能大幅放緩。東亞國(guó)家會(huì)依賴制造業(yè)商品出口拉動(dòng)增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)受需求疲軟和油價(jià)上揚(yáng)的沖擊，它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)大幅放緩。這輪放緩的原因有信貸緊縮抑制投資、貿(mào)易增速放緩和房?jī)r(jià)下跌的“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”。

最后，受經(jīng)濟(jì)放緩影響的第二輪金融危機(jī)即將開始。除了與房地產(chǎn)相關(guān)的杠桿融資，這種融資方式已經(jīng)擴(kuò)大到了信用卡貸款、商貿(mào)融資和杠桿收購(gòu)等領(lǐng)域。隨著經(jīng)濟(jì)放緩和失業(yè)率上升，收入增長(zhǎng)會(huì)放慢，這將導(dǎo)致有高杠桿的企業(yè)和家庭違約。而金融機(jī)構(gòu)不但有大量房地產(chǎn)行業(yè)的證券化資產(chǎn)，在其他高杠桿領(lǐng)域也有大量的證券化資產(chǎn)和衍生品。未來(lái)形勢(shì)不容樂(lè)觀。

一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始報(bào)告損失，這些損失是因?yàn)槌钟行刨J債務(wù)（credit debts）造成的。這僅是個(gè)開頭。美國(guó)失業(yè)率比一年前僅上升了1個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)還會(huì)上升2個(gè)百分點(diǎn)或更多。歐洲、日本和新興市場(chǎng)制造業(yè)的失業(yè)率也只是剛剛開始上揚(yáng)。

除了投行，其他行業(yè)還未出現(xiàn)重大的破產(chǎn)事件。在過(guò)去五年里，私募股權(quán)基金（PE）兼并了許多公司，價(jià)值上萬(wàn)億美元，大多數(shù)通過(guò)發(fā)債融資。它們的生意有很高的資本負(fù)債率。如果業(yè)務(wù)下滑，PE很可能會(huì)瀕于破產(chǎn)。過(guò)去五年里，私募業(yè)繁榮是因?yàn)榘l(fā)債融資成本低（房地產(chǎn)行業(yè)也有同樣的情況）。未來(lái)，我認(rèn)為，私募行業(yè)將發(fā)生重大危機(jī)。

例如，汽車行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題已初露端倪。由于油價(jià)猛漲、房?jī)r(jià)下跌，汽車需求在世界范圍內(nèi)縮減。由于汽車制造有較高的固定成本，如果銷售量減少，汽車制造商會(huì)遭遇大面積虧損。如果汽車制造商同時(shí)還有較多債務(wù)，它們還很可能會(huì)破產(chǎn)。其中，美國(guó)的汽車制造商最容易受到影響。它們通過(guò)金融方面的激勵(lì)措施，推動(dòng)大型汽車銷售。高油價(jià)和信貸危機(jī)正在破壞這個(gè)商業(yè)模式。汽車金融業(yè)也陷入了困境。美國(guó)政府很快會(huì)被迫對(duì)其汽車制造業(yè)伸出援手。

滯脹仍然是主要趨勢(shì)。只有那些出口石油的國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍將繁榮。依賴制造業(yè)商品出口的新興市場(chǎng)國(guó)家，要受到成本高企和需求疲軟的困擾。這些因素使得它們離滯脹更近一步。過(guò)去一個(gè)月里，商品的價(jià)格大幅下降。CRB指數(shù)從近期峰值跌落17％。其中，石油價(jià)格從近期每桶147美元峰值下跌20％。許多分析師認(rèn)為，下跌原因是市場(chǎng)擔(dān)憂需求疲軟。但是，需求疲軟已經(jīng)持續(xù)了好久，也沒(méi)有阻止油價(jià)從2007年8月的水平翻了兩番，漲到每桶147美元。進(jìn)一步說(shuō)，商品價(jià)格仍然很高，CRB指數(shù)還是高于此前的峰值。

近期，調(diào)整的動(dòng)因應(yīng)該是歐元兌美元出現(xiàn)貶值。自次貸危機(jī)開始，市場(chǎng)一直推高歐元，因?yàn)橄嘈艢W洲央行為控制歐元區(qū)通脹會(huì)持續(xù)提高利率，而不像美聯(lián)儲(chǔ)那樣將金融穩(wěn)定優(yōu)先于治理通脹。近期歐元區(qū)的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不理想，動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)歐洲央行加息能力的信心。因此，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行政策的重新定價(jià)導(dǎo)致了歐元貶值。

危機(jī)伊始，主流交易策略是做空金融資產(chǎn)，做多大宗商品，做空美元。我們無(wú)法得到精確數(shù)據(jù)，到底有多少錢撲在相關(guān)交易上。當(dāng)歐元貶值，交易員會(huì)買入美元，平掉美元空倉(cāng)。同時(shí)也會(huì)變動(dòng)大宗商品和金融產(chǎn)品的頭寸。例如，美國(guó)金融股從近期低谷反彈了三分之一，但并不是真正因?yàn)檫@些股票盈利能力改善了，而是因?yàn)榻灰讍T采用了技術(shù)性交易策略。

交易員采用“大宗商品多頭、美元空頭”組合的理由是，大宗商品是以美元計(jì)價(jià)，當(dāng)美元貶值，大宗商品價(jià)格會(huì)上升。但是，當(dāng)通脹無(wú)處不在時(shí)，即使美元穩(wěn)定，大宗商品價(jià)格也會(huì)上升。更何況，我相信，美元只是短暫堅(jiān)挺。出現(xiàn)這種短暫堅(jiān)挺是因?yàn)槠渌麌?guó)家的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)被看淡，而不是美國(guó)被看好。當(dāng)歐元區(qū)的壞消息完全反映在價(jià)格中，焦點(diǎn)會(huì)重新集中在美國(guó)黯淡的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

美國(guó)貨幣政策意味著美元疲軟時(shí)代到來(lái)。如果資產(chǎn)以市場(chǎng)出清價(jià)格定價(jià)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)可能全面崩潰。通過(guò)信貸違約互換，金融機(jī)構(gòu)被綁在一起，一個(gè)倒下，整體都會(huì)跟著破產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫救援每個(gè)機(jī)構(gòu)。印鈔票成了美聯(lián)儲(chǔ)資金來(lái)源方式。如此大規(guī)模的金融虧損貨幣化，使得美元供給大規(guī)模增加。因此，美元將會(huì)持續(xù)疲軟很多年。當(dāng)然，它不會(huì)直線下降。其他國(guó)家的壞消息會(huì)讓美元不時(shí)反彈一些。

這就是為什么大宗商品價(jià)格將保持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，稀有金屬價(jià)格可能很快會(huì)創(chuàng)新高。主要?jiǎng)恿κ秦泿帕吭鲩L(zhǎng)，而非弱勢(shì)美元。貨幣最終會(huì)變成價(jià)格。它會(huì)先流到供給和需求彈性都相對(duì)缺乏的商品和服務(wù)部門。大宗商品和糧食價(jià)格上揚(yáng)起初因?yàn)樗鼈兊男枨蠛凸┙o都缺乏彈性，至少在短期是這樣。制造業(yè)商品和其他服務(wù)會(huì)因?yàn)槌杀就苿?dòng)而發(fā)生價(jià)格上漲。最終，工人要求彌補(bǔ)通脹損失，工資開始上漲。

許多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，例如馬丁·費(fèi)爾德斯坦（Martin Fieldstein）認(rèn)為，工資不會(huì)隨著通脹上漲，因?yàn)槊绹?guó)、日本和許多主要經(jīng)濟(jì)體的工會(huì)組織比較松散。這種觀點(diǎn)有點(diǎn)天真。只要有需求，工會(huì)組織就會(huì)出現(xiàn)。在過(guò)去20年里，經(jīng)合組織國(guó)家經(jīng)歷了通脹向下和增長(zhǎng)強(qiáng)勁的局面。工人們不需要保衛(wèi)他們?cè)谠鲩L(zhǎng)這塊“蛋糕”中的份額。當(dāng)通脹侵蝕了他們份額，工人們就有動(dòng)力團(tuán)結(jié)起來(lái)。甚至在香港這個(gè)自由市場(chǎng)，工會(huì)已經(jīng)成功地為一些行業(yè)的工人們通過(guò)談判提高工資，彌補(bǔ)通脹高企帶來(lái)的損失。全球范圍內(nèi)，工會(huì)可能很快會(huì)重新強(qiáng)大起來(lái)，前提是增發(fā)的貨幣已經(jīng)反映到通脹水平里。但是，只要央行繼續(xù)印鈔票，也就是說(shuō)，只要央行保持利率低于通脹率，通脹就仍會(huì)居高不下。而且假設(shè)工人們不要求工資上漲是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)槠渌麞|西都在漲價(jià)。

2009年，全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一次衰退。全球衰退的定義是增長(zhǎng)率下跌到2.5％以下。2008年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能為3.5％，2009年這一速度可能大約為2％。相比2008年全球通脹率5.5％的水平，2009年全球通脹水平可能上升到6.5％。2009年比2008年更可能出現(xiàn)滯脹。

新興市場(chǎng)“領(lǐng)跑”

2009年以后，美國(guó)、歐洲和日本會(huì)持續(xù)高通脹低增長(zhǎng)的局面，也就是說(shuō)，滯脹會(huì)困擾它們多年。發(fā)展中國(guó)家可以通過(guò)增加彼此之間的貿(mào)易量來(lái)跳出滯脹陷阱。特別是，出口制造業(yè)商品的新興市場(chǎng)國(guó)家和出口石油等資源的新興市場(chǎng)國(guó)家之間貿(mào)易增加，會(huì)幫助它們重新獲得增長(zhǎng)動(dòng)力，并抵抗通脹。

出口資源的新興市場(chǎng)國(guó)家因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格上揚(yáng)而增加了在世界經(jīng)濟(jì)中的收入份額。與20世紀(jì)90年代相比，僅石油出口每年就給它們帶來(lái)1.5萬(wàn)億美元收入，這是整個(gè)新興市場(chǎng)GDP的十分之一。只要美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行容忍真實(shí)利率為負(fù)，它們收入增長(zhǎng)就會(huì)持續(xù)。這項(xiàng)收入是新興市場(chǎng)保持需求旺盛的基石。

出口制造業(yè)商品的新興市場(chǎng)國(guó)家一直與發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行貿(mào)易，從低勞動(dòng)成本中受益?，F(xiàn)在，這種貿(mào)易模式遇到了不可逾越的障礙。發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)下跌，需求萎縮，同時(shí)，大宗商品價(jià)格上漲，制造成本上漲。它們需要重新定位貿(mào)易伙伴，轉(zhuǎn)向那些出口能源的新興市場(chǎng)國(guó)家，因?yàn)檫@些國(guó)家手中有錢。當(dāng)然，貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)重新調(diào)整，來(lái)滿足新的消費(fèi)者，這個(gè)過(guò)程要持續(xù)幾年。

下一次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)以新興市場(chǎng)國(guó)家之間的新貿(mào)易開頭。與發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易減少后，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)緊縮貨幣，堅(jiān)挺幣值，抗擊通脹。貿(mào)易好轉(zhuǎn)和貨幣堅(jiān)挺是出現(xiàn)下一輪牛市的必要條件。

如果新興市場(chǎng)國(guó)家之間通過(guò)貿(mào)易等方式，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那會(huì)使發(fā)達(dá)國(guó)家更加滯漲。因?yàn)樗鼈兊呢泿畔鄬?duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)出現(xiàn)貶值，而新興市場(chǎng)國(guó)家繁榮會(huì)使得大宗商品價(jià)格居高不下。學(xué)者們已經(jīng)開始討論這輪經(jīng)濟(jì)下滑會(huì)是V型、U型、W型還是L型。我認(rèn)為很可能是L型，在低谷徘徊很久。

上述討論是為了分析抄底時(shí)機(jī)做些鋪墊?，F(xiàn)在，全世界的投資者非常焦急，他們是否錯(cuò)過(guò)這次抄底。主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)參與了虧損的金融機(jī)構(gòu)的資本重組。在上一次金融危機(jī)中，只有第三輪資本重組是盈利的。眼下，這輪危機(jī)的資產(chǎn)價(jià)格還沒(méi)有觸底。股票市場(chǎng)可能在2009年下半年才能探底，房地產(chǎn)市場(chǎng)要到2010年末。現(xiàn)在抄底尚早。

更何況，當(dāng)市場(chǎng)下滑到底部，會(huì)在低位徘徊很久。像1999年和2003年那樣迅速?gòu)?fù)元的概率非常低。我相信，觸底之后，股市會(huì)在低位徘徊一年，而樓市則要兩年。因此，市場(chǎng)觸底后投資者不必著急，有足夠的時(shí)間去設(shè)計(jì)投資組合，享受下一輪增長(zhǎng)的收益。

目前的經(jīng)濟(jì)下滑只是個(gè)開端。下滑的趨勢(shì)至少還會(huì)持續(xù)到明年。當(dāng)市場(chǎng)觸底，全球經(jīng)濟(jì)依然持續(xù)蕭條一年，發(fā)達(dá)國(guó)家可能更久。下一輪經(jīng)濟(jì)繁榮的希望，是新興市場(chǎng)國(guó)家間貿(mào)易的騰飛?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事

此文英文原文請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》英文版http://english.caijing.com.cn/english/Economist/