人民幣最近的貶值有美元升值的原因，亦不排除政策調(diào)控的因素，而其未來的升值步伐勢將減慢

小步快跑一段過后，人民幣升值的步伐慢了下來。

最近，甚至出現(xiàn)一個匯改三年以來前所未見的現(xiàn)象——7月29日到8月12日，人民幣兌美元匯率中間價連續(xù)十個交易日貶值。

這是一段小插曲，還是一個轉(zhuǎn)向燈？

貶值“假象”

“與其說人民幣貶值，不如說美元升值。”中銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征說。

與人民幣十個交易日內(nèi)兌美元貶值0.6％相對，代表美元兌各主要貿(mào)易伙伴貨幣加權(quán)匯率水平的美元指數(shù)，在同段時間內(nèi)上升4％，攀上五個月以來的高點。

“如果說有什么異常的話，就在于美元突然出現(xiàn)了回升。”花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家黃益平說，“但美元升值的主要原因，不在于美國經(jīng)濟的改善，而是日本和歐洲的經(jīng)濟一下惡化了很多?！?/p>

今年前兩個季度，日本實際國內(nèi)生產(chǎn)總值連續(xù)下滑，經(jīng)濟衰退已成事實。歐洲經(jīng)濟也很可能在二季度出現(xiàn)十年來的首次萎縮。盡管通脹問題日益突出，8月7日的歐洲央行會議卻釋放出維持利率不變、不再加息的信號，出乎市場意料。歐洲央行行長特里謝在會后聲明中，也表達了對歐元區(qū)經(jīng)濟前景的擔(dān)憂。在這兩大發(fā)達市場頹勢漸顯的情況下，部分資金將選擇回到美國市場，推高美元幣值。

中國國際金融有限公司（下稱中金）的分析師沈建光分析認為，美元升值也是與油價此消彼長關(guān)系的再次驗證。8月中旬，國際油價從一個月前的146美元/桶的高點下落已超過20％。石油變得便宜一些，美國的經(jīng)常賬戶逆差便得以縮窄，抬升了美元。

短期內(nèi)，美元繼續(xù)堅挺的可能性存在，因此，人民幣對美元升值緩慢甚至貶值的一幕，還可能再現(xiàn)。

但這并不抹煞人民幣升值的事實。雖然對美元匯率小呈“異象”，人民幣對歐元和日元在同一時間內(nèi)仍延續(xù)著升值路線，分別升值近5％和2％。

“判斷人民幣幣值的變化，還是應(yīng)該看兌貿(mào)易加權(quán)‘一籃子貨幣’的匯率?！痹蜚y行中國研究部主管王志浩（Stephen Green）說。事實上，他所指的這個反映了一國外貿(mào)活動對貨幣幣值影響的名義有效匯率，自今年3月以來一直在上升。

“雖然對美元小幅貶值，但兌一籃子貨幣升值趨勢不變，這也反映了中國匯率管理中‘一籃子貨幣’的作用越來越大?！秉S益平亦持類似觀點。8月6日，國務(wù)院公布的修訂版《外匯管理條例》中，將舊版法規(guī)中關(guān)于匯率形成機制的規(guī)定“以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度”中的“單一的”刪去，為人民幣從“盯住美元”向“掛鉤一籃子貨幣”在法律上“正名”。

王志浩認為，人民幣兌“一籃子貨幣”至少還有約15％的升值空間，中國的外部經(jīng)濟才能達到均衡水平。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家王慶亦認為，人民幣匯率在根本上仍被低估，中期內(nèi)仍需向其均衡水平升值。因為如果“要讓人民幣實現(xiàn)貶值，市場對外匯的需求必須大于供應(yīng)”，則除非實現(xiàn)中國經(jīng)常項目的逆差，并足以沖銷資本賬戶下的凈資產(chǎn)流入，或是中國資本賬戶下凈資產(chǎn)流出達到足以沖銷經(jīng)常項目的順差。而這兩種情況目前看來都很渺茫。

政策“用心”

有專家指出，出現(xiàn)人民幣兌美元匯率的“十連陰”，亦不排除政策調(diào)控的因素。

王志浩就認為，“北京方面對出口企業(yè)的擔(dān)憂”是這一現(xiàn)象背后的決策原因，而人民幣匯率，正是央行可控制的政策工具之一。

全球經(jīng)濟“傷風(fēng)感冒”，中國的外貿(mào)出口企業(yè)首當(dāng)其沖“打起噴嚏”。人民幣升值加上外需放緩、國內(nèi)緊縮調(diào)控，許多外貿(mào)企業(yè)、尤其是中小企業(yè)撞上了一場“暴風(fēng)雪”。

6月起，國家領(lǐng)導(dǎo)人及部委官員密集調(diào)研浙粵外貿(mào)企業(yè)，就有各種消息稱，將會給中小出口企業(yè)減壓。

近來的一連串政策似已表明，政府有意放松宏觀調(diào)控的“緊箍咒”。8月1日起，部分紡織品、服裝的出口退稅率由11％調(diào)回13％，反轉(zhuǎn)了去年7月旨在通過減少對紡織品出口企業(yè)的政策優(yōu)惠來縮小貿(mào)易逆差、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策措施；8月初，央行通過“窗口指導(dǎo)”，同意全國性商業(yè)銀行下半年貸款規(guī)模增加5％，其定向支持對象就包括小企業(yè)。

中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任劉鶴接受《人民日報》專訪時明言，“宏觀調(diào)控政策力度已基本到位，沒必要再加大調(diào)控力度?！?/p>

國家發(fā)改委有關(guān)人士亦曾向《財經(jīng)》記者透露，政府在制定后半年經(jīng)濟政策時，希望人民幣匯率保持穩(wěn)定，意即下半年人民幣升值將放緩。

“這種政策考慮也是可以理解的?！秉S益平說。在美元本身大幅度升值時對美元貶值，對以美元計價的出口可能有一定幫助。更重要的或許是，決策者認為，通過改變對人民幣單邊升值的預(yù)期，有助于阻擋“熱錢”的源源流入。

目前的海外無本金交割遠期（NDF）市場上，交易者對人民幣未來12月內(nèi)升值幅度的預(yù)測是3.2％，已遠低于半年前的預(yù)期值10％，“市場的預(yù)期已經(jīng)改變。”黃益平說。

據(jù)中金測算，今年五六月的“不能被貿(mào)易順差和外國直接投資（FDI）所解釋的外匯流入”已比4月下降了三分之一以上。另外，中金首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘認為，新《外匯管理條例》中“國際收支出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)嚴重失衡，以及國民經(jīng)濟出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)嚴重危機時，國家可以對國際收支采取必要的保障、控制等措施”的規(guī)定，能為阻擋國際“熱錢”流入起到一定“警示”作用——“進來容易，出去可就難了?！币虼?，國際游資在進入中國前要更猶豫一番了。

不過，哈繼銘稱，如果是想通過匯率貶值的政策手段來促進出口，不會有太實質(zhì)性的效果，因為出口面臨的主要問題還是外需疲弱。

王志浩和王慶也認同，在人民幣趨于升值的大前提下，如果故意操控匯率水平“風(fēng)險極大”。“要把匯率維持在目前的水平?jīng)]有可能?！蓖踔竞普f。

王慶分析，要使人民幣對美元貶值，代價過于巨大。首先，央行需要持續(xù)大量購入美元，將使本已非常巨大的外匯儲備繼續(xù)膨脹。而實際上，由于央行采用“創(chuàng)新方式”將更多的外匯資產(chǎn)計入商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，銀行系統(tǒng)的外匯資產(chǎn)規(guī)模還要高于官方公布的外匯儲備數(shù)據(jù)。

他認為，一方面，外匯資產(chǎn)的實際價值正因全球通脹的“疫情”而受腐蝕；另一方面，外匯資產(chǎn)的增加也給國內(nèi)市場輸入了更多的流動性，與緊縮的信貸控制政策背道而馳。7月，消費者物價指數(shù)（CPI）上漲6.3％，雖比6月有所回落，但生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）卻躍上兩位數(shù)，高達10.0％，PPI向CPI傳導(dǎo)的風(fēng)險猶存，反通脹之戰(zhàn)還不到宣布勝利的時刻。

“下半年不會出現(xiàn)如上半年的升值速度了”，這是專家們的普遍共識。

哈繼銘認為，隨著中國貿(mào)易順差的進一步縮窄（7月順差同比下降6.0％，1月至7月順差累計同比下降9.6％），人民幣升值也開始推高出口至美國的商品價格，美國催促人民幣升值的壓力將減小，因此，中金把對人民幣升值幅度的預(yù)測從此前的10％下調(diào)至8％，即年底達到6.71人民幣兌1美元。

王志浩和黃益平對年底時人民幣兌美元匯率的預(yù)測則分別是6.6和6.7。■