理性投資系列之三十

從一個(gè)下跌的市場中獲利的機(jī)會(huì)很小

股市有兩種類型：發(fā)達(dá)市場和新興市場。發(fā)達(dá)市場一般是流動(dòng)性高、監(jiān)管良好和波動(dòng)性小的成熟市場。新興市場始創(chuàng)于上世紀(jì)80年代，那時(shí)，成熟市場的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，他們可以分散地投資新興市場，以獲得更高的收益，同時(shí)也面臨波動(dòng)性大、流動(dòng)性低的高風(fēng)險(xiǎn)。

每一個(gè)新興市場都有自己的特點(diǎn)。首先，大多數(shù)新興市場的投資者都是非常本地化的，他們的決策深受當(dāng)?shù)氐恼谓?jīng)濟(jì)形勢、市場情緒、新聞和傳言的影響。在這些市場上，最大的公司要么是大型國有企業(yè)，要么是家族牢牢控制的上市公司。過去，新興市場上自由流通的股份很少，所以，少量的交易就能造成股價(jià)大幅波動(dòng)。與此同時(shí)，由于職業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者群體相對(duì)缺乏，典型的新興市場也往往容易被散戶投資者主導(dǎo)。

當(dāng)然，小規(guī)模的市值總額意味著外國投資者容易推高股價(jià)。因此，早期的新興市場就像當(dāng)年美國狂野的西部，股價(jià)大起大落。在這類市場上，動(dòng)量交易和泡沫效應(yīng)相當(dāng)明顯，以至于價(jià)值投資也只是理論上成立，實(shí)際上未必能賺到錢。只有當(dāng)股價(jià)回歸現(xiàn)實(shí)，比如股價(jià)大跌，投資者才會(huì)重新?lián)炱饍r(jià)值投資的邏輯。其中的教訓(xùn)很值得汲取。

臺(tái)灣股市就是一個(gè)明顯的散戶投資者驅(qū)動(dòng)的例子。隨著臺(tái)灣的工業(yè)化，當(dāng)?shù)氐闹挟a(chǎn)階級(jí)開始對(duì)股票投資產(chǎn)生濃厚興趣。為了遏制投機(jī)，防止股價(jià)大幅波動(dòng)，臺(tái)灣的證券交易所仍然維持著7％漲跌幅的限制，意味著散戶投資者一天的最大損失不會(huì)超過7％。其他大部分市場都還沒有這樣的限制。盡管這樣，臺(tái)灣股市和日本股市在20世紀(jì)80年代保持了一致的持續(xù)增長，并且前者在1989年達(dá)到了12495點(diǎn)的頂峰。但是，如同日本股市一樣，臺(tái)灣股市后來又猛跌了很長一段時(shí)間，而且遭受了1997年的亞洲金融危機(jī)。值得注意的是，臺(tái)灣股市現(xiàn)在的股指，依然沒能超過其1989年的高點(diǎn)。

一般來說，新興市場有更高的收益率和更大的波動(dòng)性。在經(jīng)歷2003年3月SARS期間的短暫停滯之后，全球股市開始持續(xù)上漲，在這一過程中，新興市場是最先受益的。平均而言，“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）的股市市值大概是它們股市最低值的3倍到4倍，其中，巴西表現(xiàn)最好。

然而，從價(jià)值評(píng)估的角度來看，新興市場的市盈率明顯高于發(fā)達(dá)市場，這已經(jīng)引發(fā)了一些國際投資者的擔(dān)憂。與此同時(shí)，石油和食品價(jià)格的急劇上漲，加上次貸危機(jī)的爆發(fā)，已經(jīng)誘發(fā)了對(duì)成熟市場衰退的擔(dān)心，這最終會(huì)損害到新興市場。

總體而言，目前全球市場上有兩種相反的趨勢。一種趨勢是資金從發(fā)達(dá)市場流向新興市場，因?yàn)樾屡d市場增長更快；而且一些人相信新興市場國家的幣值被低估，所以，投資新興市場還能從匯率變動(dòng)中獲利。這也解釋了為什么新興市場股價(jià)在從最高點(diǎn)回落的同時(shí)，仍然有國際資金不斷流入。另一種趨勢是資金從新興市場抽走，這不僅因?yàn)榭梢蕴赚F(xiàn)獲利，也是由于預(yù)期新興市場會(huì)受成熟市場影響，暫時(shí)不看好新興市場?？梢哉f，全球市場仍處在動(dòng)蕩的狀態(tài)，穩(wěn)定的趨勢還沒有出現(xiàn)。

對(duì)于投資者來說，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浐腿蚬墒械恼{(diào)整，似乎沒有安全的港灣可以有效地保值資產(chǎn)。下面的數(shù)字可以很好地說明問題。從今年年初到6月23日，美國股市跌了11％，日本股市跌了9.7％，歐洲股市跌了20.9％。新興市場的股市跌了11.2％，其中，上海A股跌了44.8％。從整體來看，全球MSCI指數(shù)跌了10.1％。另外，在加息的壓力下，全球債券指數(shù)也跌了10.2％。

所有增長的市場都是商品市場，用美元衡量，增長31.6％，其中，食品價(jià)格上漲60.2％，黃金13.6％，石油102.1％。有趣的是，如果用歐元衡量，商品價(jià)格僅僅增長13.6％，說明貨幣升值的確有助于減緩?fù)ㄘ浥蛎洝?/p>

全球資本市場的現(xiàn)狀讓人困惑，因?yàn)橛脙r(jià)值評(píng)估的原則，并不容易區(qū)分哪些是最有價(jià)值的股票。次貸危機(jī)之前，金融股都有很高的市盈率和足夠吸引人的股息，然而，發(fā)達(dá)市場的金融股是次貸危機(jī)中損失最慘重的，因?yàn)榻鹑诠啥加泻芨叩呢?cái)務(wù)杠桿。

在這種情況下，短期而言，誰損失最少，誰能堅(jiān)持到最后，誰就是贏家。當(dāng)整個(gè)市場都在衰退，一個(gè)投資者要想扭轉(zhuǎn)市場的趨勢而從中獲利的可能性不大。惟一可以安慰的就是損失比市場小。這也就是我一直強(qiáng)調(diào)的：如果你在試圖保護(hù)自己免受通貨膨脹的損失，你也應(yīng)該當(dāng)心不要遭受更大的損失——?jiǎng)偺鲇湾仯值牖鹂印?/p>

但是，這也是很好的時(shí)機(jī)來考慮下一輪的上升周期何時(shí)開始。我將在下一篇文章中探討這個(gè)問題?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席