危機(jī)告訴我們，自由市場體系需要“知新”，有時也要“溫故”；需要通過監(jiān)管來制約自由市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之

這場全球性的金融危機(jī)發(fā)生后，加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲漸高。有些歐洲國家甚至主張建立“布雷頓森林體系II”來管理國際金融活動。

小心為妙。在這樣一個心急火燎的時刻，忙著去做改變是很危險的。必須想清楚，到底哪里出了錯、全球金融體系要靠什么來保衛(wèi)，而不是去扼殺所有承擔(dān)風(fēng)險的行為。

錯在何處

首先，我對這場危機(jī)的總結(jié)是：錯就錯在“大蕭條”之后建立起的金融監(jiān)管體系分崩離析。“大蕭條”的沉痛教訓(xùn)告訴我們，道德風(fēng)險是金融穩(wěn)定的最大威脅。只要有人是拿著別人的錢去冒險，他的自由就必須受限。所以，當(dāng)務(wù)之急就是重建過去十年拆毀了的防線。

眼前這場危機(jī)蔓延全球，正暴露了全球化的一大弱點(diǎn)。在貨物貿(mào)易方面，我們有世界貿(mào)易組織（WTO）的框架來解決國家間爭端；而在全球資本方面，卻沒有一個可與之比肩的機(jī)制。

大型金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債遍布多國，若它們破產(chǎn)，政府如何來處理？雷曼兄弟破產(chǎn)前，將數(shù)十億美元從香港和倫敦轉(zhuǎn)移至紐約，損他國而利美國。資本的流動在廣度上不亞于貨物，速度上則遠(yuǎn)勝于它。為了未來的金融穩(wěn)定，必須加上全球監(jiān)管這樣一把“安全鎖”。

“二戰(zhàn)”后的布雷頓森林體系是一個匯率安排，主要是其他貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤，并成立了國際貨幣基金組織（IMF）來監(jiān)督國際收支的平衡。由于當(dāng)時資本流動還微乎其微，故國際貿(mào)易的平衡就是監(jiān)督的主要內(nèi)容。當(dāng)一國外匯儲備行將耗盡，IMF就會加以美元貸款支持，并安排一次匯率貶值以降低其貿(mào)易赤字。

今天的問題則大相徑庭。挑戰(zhàn)來自資本流動，而非貨物流動?？缇车馁Y本流動如此之巨，回到固定匯率制是不可能的。的確，浮動匯率制在應(yīng)對危機(jī)方面表現(xiàn)得很不錯，還沒有哪個發(fā)生了危機(jī)的這類國家貨幣徹底崩潰。1997年至1998年亞洲國家貨幣體系崩潰的同時，其與美元的固定比價也一并破裂，這也體現(xiàn)出固定匯率制的弱點(diǎn)。

防止未來銀行危機(jī)的藥方，一是重建檢查道德風(fēng)險的監(jiān)管規(guī)則，二是建立全球性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來監(jiān)督跨境資本流動，處理牽涉多國的銀行破產(chǎn)事件。但是，這場危機(jī)并不意味著自由市場氣數(shù)已盡，它只是告訴我們，這個體系需要“知新”，有時也要“溫故”。需要通過監(jiān)管來制約市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘說，這是一場百年一遇的危機(jī)，言下之意，這是一個類似于地震的自然災(zāi)難。此言不實(shí)。如果說，有人要對這場災(zāi)難負(fù)責(zé)，那就是他。當(dāng)初，分析人士紛紛指出房產(chǎn)泡沫和難以理解的衍生品背后的風(fēng)險，他卻在一次次的國會聽證中斷言，全國性的房產(chǎn)泡沫可能性不大，因?yàn)檫@種事過去從未發(fā)生（這也不對），還說金融機(jī)構(gòu)的自律對于控制衍生品的風(fēng)險很有效。他的這種置若罔聞，與犯罪相去不遠(yuǎn)。

當(dāng)然，格林斯潘不是惟一要負(fù)責(zé)的。許多人都像崇拜神一樣崇拜他。美國參議員菲爾格拉姆曾說，一旦偉人（指格林斯潘）逝世，他要將其遺體豎立于美聯(lián)儲主席的座位之上，以“鎮(zhèn)”市場。從學(xué)界到媒體，吹捧者甚眾，說他發(fā)現(xiàn)了管理貨幣政策的新策略。

其實(shí)，他的政策效果無非源自他對資產(chǎn)價格的影響力。資產(chǎn)價格的上升迅速振奮了需求，政策效力就顯得立竿見影了；但其實(shí)，那只是屢見不鮮的資產(chǎn)泡沫，有些人卻非相信他不可。異議被冷落，提出異議者被認(rèn)為是“吃不到葡萄說葡萄酸”。那些對格林斯潘大唱贊歌之輩——也就是大多數(shù)人，都對這場危機(jī)負(fù)有責(zé)任。

華爾街的貪婪，是造成這場災(zāi)難的另一因素。投資銀行過去的盈利模式主要是依靠收費(fèi)業(yè)務(wù)，諸如，幫助公司上市、為公司兼并提供咨詢，以及為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究并賺得其在二級市場買賣證券的手續(xù)費(fèi)。

2000年的高科技泡沫之后，這些業(yè)務(wù)都萎縮了，他們就開始大肆宣揚(yáng)“風(fēng)險承擔(dān)”，也就是買入高風(fēng)險資產(chǎn)以待升值。這些所謂的“自營業(yè)務(wù)”的收入逐漸上升，成為其收入主體。這場游戲，華爾街當(dāng)然誰也不想輸，他們都得靠“成功”撈取豐厚的油水。大部分人是盲目跟風(fēng)，而有一些（特別是一些高級經(jīng)理人）知道這不過是一個詭計，但他們卻趁勢而行，大漁其利。

第三個原因是，當(dāng)全球化壓制了工資水平的上升，美國工人卻想通過借貸來維持自己的生活水平。大部分美國工人的實(shí)際工資增長停滯甚至有所下降。當(dāng)美國工人撞上了來自中國和印度工人的競爭，而后者的工資不及前者的十分之一，人數(shù)卻逾十倍，他們只能敗下陣去。

這一嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，與認(rèn)為“明天總會更好的”美國式樂觀主義發(fā)生了沖突。正常情況下，這種樂觀主義是鼓勵進(jìn)取的積極動力，但當(dāng)真有必要節(jié)衣縮食時，這種想法就可能延誤所需的行動。

被撤的防線

正因?yàn)橐S系美國工人“生活水平會永遠(yuǎn)上升”的幻想，就有了政治上對放松監(jiān)管的容忍，也就是降低對股本和擔(dān)保品的要求來使借貸更為容易。政治的庇佑助長了華爾街對監(jiān)管的踐踏。分離了商業(yè)銀行和投資銀行的《格拉斯-斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act)》被打倒，來為旅行者集團(tuán)（Travelers Group）和花旗銀行的合并鋪路，并掀起了商業(yè)銀行和投資銀行抱團(tuán)的浪潮。

這些缺乏投行業(yè)務(wù)資歷的商業(yè)銀行，他們的入場券就是對資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)施杠桿操作，說白了就是給客戶提供廉價貸款，換取他們的投行生意。用商業(yè)銀行業(yè)務(wù)補(bǔ)貼投行業(yè)務(wù)，這就是他們的競爭力所在。這給沒有存款基礎(chǔ)的傳統(tǒng)投行施加了巨大壓力，而當(dāng)美聯(lián)儲降低利率，傳統(tǒng)投行就開始通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)汲取廉價貨幣，來跟商業(yè)銀行競爭。

在這場危機(jī)中，傳統(tǒng)投行比大型商業(yè)銀行更為脆弱。一旦其資產(chǎn)的流動性不足，市場就會拒絕寬限其債務(wù)，它們的倒閉就自動變?yōu)槭聦?shí)。有些人認(rèn)為與商業(yè)銀行合并是一條出路，因?yàn)閮π畲婵顚⑻峁┓€(wěn)定的資金來源。竟然沒人對此觀念提出質(zhì)問，真是讓人吃驚！

監(jiān)管者怎么可以允許投行用受政府擔(dān)保的儲蓄來持有高風(fēng)險資產(chǎn)？這不是資金來源的問題，是他們在資產(chǎn)上承擔(dān)了高風(fēng)險的問題。商業(yè)銀行是商業(yè)銀行，投資銀行是投資銀行。前者用政府擔(dān)保的儲蓄來放貸，就必須接受監(jiān)管來決定可以擔(dān)多大風(fēng)險；后者通過提供服務(wù)賺取收入，而不是去賭博。

還有一個重要轉(zhuǎn)變發(fā)生在2004年。美國金融系統(tǒng)債務(wù)曾以GDP增速2倍的速度增長，投資銀行的則更快。當(dāng)資本充足率阻礙債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大時，投行們就想去改變規(guī)則：他們想要取消原先限制其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負(fù)債總額上限的監(jiān)管規(guī)則，而此類規(guī)則的目的正是為了對未來的投資損失有所緩沖。被解放的資本于是流向其母公司，而后投資到按揭支持證券、信用衍生品和其他怪異的工具中。這一改變在次級按揭和衍生品市場的擴(kuò)張中扮演了重要角色，使投行能將那些晦澀的資產(chǎn)放進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表，將自創(chuàng)自購這些資產(chǎn)的收入和資產(chǎn)升值后才會取得的資本利得計入賬簿。

過度地放松監(jiān)管，一定程度上也受到金融機(jī)構(gòu)能夠有效自我監(jiān)管的論點(diǎn)所支撐。這真是個大錯。大型金融機(jī)構(gòu)往往沒有大股東而被管理層所控制。這些高管感興趣的獎金都跟他們賬面上的利潤掛鉤。但是，就像那些優(yōu)秀的中情局特工，他們堅持自己風(fēng)險控制的程式，來確保自己的獎金不會因?yàn)榇笮褪д`而被收回?，F(xiàn)在，某些政府機(jī)構(gòu)打算收回他們的獎金了，放心，他們肯定會拿出一部分獎金去雇一些好律師來保住自己的贓款。

全球化提出的監(jiān)管難題

金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債都跨越國境，這為應(yīng)對金融危機(jī)提出了兩點(diǎn)新的挑戰(zhàn)。首先，許多交易都是在多國進(jìn)行，并涉及多種資產(chǎn)。一個市場倒下，其他地方也將迅速跟隨。系統(tǒng)性風(fēng)險在當(dāng)今世界是全球性的。第二，當(dāng)一國救援金融機(jī)構(gòu)，它就要用自己納稅人的錢去救援許多國家的投資者和儲戶。從政治角度上看，只有當(dāng)危機(jī)達(dá)到相當(dāng)?shù)膰?yán)重程度，政府才會有足夠的意愿去如此行動。所以，必須有一種全球體系，來確定誰為什么負(fù)責(zé)。當(dāng)然，若一國可能用自己納稅人的錢來救援外國的投資者和儲戶，它就會要求在定義全球金融體系的監(jiān)督方面有發(fā)言權(quán)。

歐洲政府傾向于一個全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國則還是試圖像以前一樣，各國各自監(jiān)管本國境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)。美國的立場顯然站不住腳，金融機(jī)構(gòu)已在國家間開始了監(jiān)管套利，利用世界范圍內(nèi)金融監(jiān)管的差異隱藏自己的風(fēng)險承擔(dān)行為。

全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是一個比較極端的解決方案。它要求國家放棄相當(dāng)一部分主權(quán)，這對大部分國家來說頗為敏感。如果所有的主要經(jīng)濟(jì)體肯接受這個計劃，他們將重新組織現(xiàn)有的多國組織，如IMF和國際清算銀行（BIS），將其組合成為一個全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其責(zé)任將是設(shè)立規(guī)則并監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)在多個國家內(nèi)實(shí)施。其劣勢在于，對這樣一個組織的要求可能會太高，它在設(shè)定規(guī)則時可能會過于嚴(yán)苛。

我認(rèn)為，大部分國家并不準(zhǔn)備放棄這么多主權(quán)。可接受的轉(zhuǎn)變可能是：一、對金融監(jiān)管和督察達(dá)成全球統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；二、設(shè)立一個全球性機(jī)構(gòu)，可以是IMF和BIS的合并，來協(xié)調(diào)國家層面的監(jiān)管，并對金融體系在跨國活動中承擔(dān)的過度風(fēng)險提供早期警示。

不過，這樣一個結(jié)果能夠防止未來危機(jī)的發(fā)生嗎？很可能不行。一場金融危機(jī)發(fā)生后，短時間內(nèi)發(fā)生另一場金融危機(jī)可能性不大，因?yàn)楸蛔苽蟮恼屯顿Y者會變小心。但好了傷疤忘了疼，一段時間后貪婪將再次占得上風(fēng)。

然而，金融危機(jī)不能抹煞市場經(jīng)濟(jì)，我們至今未發(fā)現(xiàn)其他更好的體系。市場經(jīng)濟(jì)下，代理人、工人和企業(yè)都有動力去追求最佳，同時承擔(dān)可估量的風(fēng)險。不擔(dān)風(fēng)險就不會有進(jìn)步。金融危機(jī)只代表了市場經(jīng)濟(jì)波動性的極端形式。穩(wěn)定固然好，卻不是最理想的目標(biāo)。原始社會算是最穩(wěn)定的了，但只是穩(wěn)定在低下的經(jīng)濟(jì)活動之上。

金融危機(jī)不會滅絕。我們需要建立起最好的體系來降低它發(fā)生的頻率。阻止人們承擔(dān)風(fēng)險來根絕金融危機(jī)是錯誤的，因?yàn)檫@將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯。切勿由于恐慌就因噎廢食！■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事

此文英文原文請見《財經(jīng)網(wǎng)》英文版http://english.caijing.com.cn/english/Economist/