單從定價(jià)的角度考慮，與國際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易就好像普通人與喬丹一對(duì)一進(jìn)行籃球比賽

又一家中資企業(yè)成為復(fù)雜衍生產(chǎn)品的犧牲品，無疑是讓人痛心的。更令人擔(dān)憂的是，由于體制、文化、經(jīng)營水平等原因，中信泰富的故事在中資企業(yè)中絕不是特例，而有著相當(dāng)?shù)钠毡樾?。因此，如何防范?fù)雜衍生品投機(jī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，已成為中國政府與企業(yè)亟需解決的重大課題。

需要指出的是，當(dāng)前的全球金融危機(jī)告訴我們，復(fù)雜衍生產(chǎn)品和普通的簡單衍生產(chǎn)品創(chuàng)新（如資產(chǎn)證券化、股指期貨等）有著很大不同。過于復(fù)雜的衍生產(chǎn)品因其創(chuàng)新過快，遠(yuǎn)超現(xiàn)有監(jiān)管體制可容納的框架，多在場(chǎng)外進(jìn)行，非標(biāo)準(zhǔn)化且極不透明，弊端顯著，對(duì)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生很大的負(fù)面沖擊波。金融市場(chǎng)的發(fā)展固然離不開衍生品的創(chuàng)新與發(fā)展，但對(duì)于復(fù)雜衍生產(chǎn)品則應(yīng)加小心，慎之又慎，初涉市場(chǎng)者切不可對(duì)自己無法理解的復(fù)雜產(chǎn)品輕易出手，一時(shí)自作聰明可能從此踏入萬劫不復(fù)的深淵。

解讀中信泰富合約

根據(jù)公司公告與國際媒體報(bào)道的信息，導(dǎo)致中信泰富虧損的主要衍生產(chǎn)品是“含敲出障礙（Knock Out）期權(quán)及看跌期權(quán)的澳元/美元累計(jì)遠(yuǎn)期合約”，以及更復(fù)雜的“含敲出障礙期權(quán)及看跌期權(quán)的歐元-澳元/美元雙外匯累計(jì)遠(yuǎn)期合約”。

中信泰富主要的澳元合約內(nèi)容大致如下：早先，中信泰富與匯豐、花旗和法國巴黎百富勤等外資銀行簽約承諾，在此后兩年多內(nèi)，每月（部分是每日）以0.87美元/澳元的平均兌換匯率，向交易對(duì)手支付美元接收澳元，最高累計(jì)金額可達(dá)約94.4億澳元。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，簽約時(shí)的澳元市場(chǎng)價(jià)要高于0.87美元。

這些合約對(duì)中信泰富向上利潤有限，但向下虧損卻要加倍而無限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富會(huì)獲得利潤，但其總利潤被“敲出障礙期權(quán)”封頂，最多只能有4億多港元。更可怕的是，一旦每月利潤超過一定額度，則交易對(duì)手可選擇取消合同，導(dǎo)致僅有的利潤也化為烏有。但是，一旦澳元低于0.87美元/澳元時(shí)，中信泰富需要加倍以0.87美元的高價(jià)接澳元倉位，而且沒有相應(yīng)敲出條款給虧損封頂。這些極不對(duì)稱的條款，在合約簽訂的一刻就已經(jīng)注定了中信泰富盈利極其有限，但有可能蒙受巨額虧損。

不幸的是，澳元最近已下跌到約0.70美元/澳元，從而導(dǎo)致約155億港元虧損！

這類被稱為Accumulator（累計(jì)期權(quán)）的衍生品，在銷售時(shí)很具有誘惑力：客戶可以在此后幾十個(gè)月低于簽約時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格買入澳元，而客戶只需送給投行一個(gè)“敲出障礙期權(quán)”與一系列“看跌期權(quán)”，這樣也能“幫助”投行降價(jià)賣給客戶澳元。喜歡“占便宜”的客戶馬上就會(huì)被誘惑，絲毫不知道這兩大期權(quán)比所占“便宜”要貴重得多，也危險(xiǎn)得多。

中信泰富涉及的衍生產(chǎn)品有兩個(gè)特點(diǎn)。

第一是復(fù)雜性。中信泰富簽訂的這類合約，在金融學(xué)上被稱為奇異衍生品，含有復(fù)雜的“敲出障礙期權(quán)”、“雙外匯選低期權(quán)”與“看跌期權(quán)”。這些產(chǎn)品，無論從定價(jià)到對(duì)沖機(jī)制上都很復(fù)雜，一般實(shí)體企業(yè)或機(jī)構(gòu)投資者根本不知道這類產(chǎn)品應(yīng)如何估值，不知道如何計(jì)算與控制風(fēng)險(xiǎn)，因此很容易在高價(jià)買進(jìn)這類產(chǎn)品的同時(shí)，低估其潛在風(fēng)險(xiǎn)。而作為交易對(duì)手的投資銀行或商業(yè)銀行，則擁有大量專業(yè)人才，對(duì)于衍生品的數(shù)學(xué)模型有著多年研究，充分掌握估值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)。因此，交易雙方之間存在嚴(yán)重的知識(shí)與信息不對(duì)稱。單從定價(jià)的角度考慮，與國際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對(duì)一進(jìn)行籃球比賽。

中信泰富相關(guān)衍生品的第二大特點(diǎn)，是其高杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)性。所有衍生產(chǎn)品都是保證金交易，因而擁有高倍杠桿，但前述衍生產(chǎn)品尤其危險(xiǎn)。首先，如上文所介紹，它的盈利空間與虧損風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)椤扒贸稣系K期權(quán)”條款而極其不對(duì)稱。其次，長達(dá)20多個(gè)月的定期交換使得風(fēng)險(xiǎn)放大了數(shù)十倍。第三，在簽訂這一衍生品合約的時(shí)候，企業(yè)需要交付的資本保證金數(shù)額一般不大，交易過程中一旦發(fā)生虧損，會(huì)給投資者造成一種仍在承受能力范圍之內(nèi)的錯(cuò)覺，因而誘使投資者不斷補(bǔ)倉，直到把自有價(jià)值全部押進(jìn)去。這與非杠桿的股票市場(chǎng)投資有很大區(qū)別。在衍生品市場(chǎng)，只投入幾千萬的保證金，就可能要承受幾十億的風(fēng)險(xiǎn)，最終造成無可挽回的巨額虧損。

不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

中信泰富為什么做如此復(fù)雜與高風(fēng)險(xiǎn)的交易呢？該公司公告中稱，交易是為對(duì)沖澳元升值風(fēng)險(xiǎn)，鎖定公司位于澳洲鐵礦項(xiàng)目開支成本。

這一解釋難以自洽。首先，中信泰富的澳元開支預(yù)算只有16億澳元，遠(yuǎn)低于它在衍生產(chǎn)品中接收澳元總額（94億澳元以上）；其次，假如真為了套期保值，完全可以用最簡單的遠(yuǎn)期貨和外匯互換合約實(shí)現(xiàn)，這樣不僅定價(jià)簡單，而且符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的對(duì)沖會(huì)計(jì)處理要求，即使衍生產(chǎn)品倉位有虧損也可以與開支預(yù)算合并，不必單獨(dú)報(bào)虧損。更重要的是，中信泰富的復(fù)雜衍生產(chǎn)品根本不能“規(guī)避澳元上漲風(fēng)險(xiǎn)”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時(shí)，交易對(duì)手卻可以通過“敲出障礙期權(quán)”而取消合約，完全消除其套期保值功能。

很顯然，中信泰富是在做高杠桿投機(jī)，而非套期保值。

中信泰富進(jìn)行投機(jī)的動(dòng)機(jī)不得而知，但從一般經(jīng)驗(yàn)來看，無外乎幾種：一是確實(shí)以套期保值為初衷，但不懂衍生產(chǎn)品，過度相信了交易對(duì)手推薦的衍生產(chǎn)品，結(jié)果變成了高杠桿投機(jī)。二是從一開始就在投機(jī)（甚至受不合理的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)），有了小的虧損后，為了補(bǔ)回?fù)p失而放大賭博的額度，最終欲罷不能；在這過程中，也有可能是在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估算方面被交易對(duì)手誤導(dǎo)，甚至可能被欺詐。無論什么原因，中信泰富的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理都沒有起到“看門人”的作用。

事實(shí)上，衍生產(chǎn)品越復(fù)雜，國際機(jī)構(gòu)的金融專業(yè)知識(shí)與定價(jià)能力優(yōu)勢(shì)就越大，而產(chǎn)品設(shè)計(jì)方之間的競(jìng)爭(zhēng)也越少，因而設(shè)計(jì)者的潛在利潤就會(huì)越高，當(dāng)然，這也意味著買方的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

一般企業(yè)買了衍生產(chǎn)品進(jìn)行投機(jī)，往往是承受敞口風(fēng)險(xiǎn)，倉位隨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但專業(yè)金融機(jī)構(gòu)在兜售衍生產(chǎn)品后，會(huì)馬上到衍生產(chǎn)品所掛鉤的基礎(chǔ)市場(chǎng)上做一個(gè)反向?qū)_，比如中信泰富的衍生產(chǎn)品對(duì)家就會(huì)在澳元與美元市場(chǎng)上建倉對(duì)沖，而對(duì)沖倉位數(shù)量則按照其研發(fā)出來的復(fù)雜數(shù)學(xué)模型而計(jì)算出來，而且隨著市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)（或時(shí)間推移）而計(jì)算并不斷變動(dòng)。在這樣一套對(duì)沖流程的支持下，衍生產(chǎn)品銷售者就會(huì)鎖定高價(jià)銷售衍生產(chǎn)品帶來的利潤（衍生產(chǎn)品價(jià)格減去對(duì)沖衍生產(chǎn)品成本），而不承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

更有甚者，有時(shí)候國際銀行/投行自身擁有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)需要解脫，可以通過衍生產(chǎn)品而轉(zhuǎn)嫁給客戶，也避免了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

故而，在復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，買賣雙方可能存在著極大的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。從這個(gè)意義上說，衍生品交易是具有極大知識(shí)含量的特殊交易。簡單的衍生產(chǎn)品（如場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)，和場(chǎng)外遠(yuǎn)期貨、互換等）具有標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，容易定價(jià)，交易雙方的知識(shí)不對(duì)稱度偏低，利潤有限；而復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易中，銀行/投行間競(jìng)爭(zhēng)少，與客戶的知識(shí)不對(duì)稱也很大，利潤空間較大。

中國企業(yè)在全球化環(huán)境中需要規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，較好的工具是簡單的衍生品，進(jìn)入復(fù)雜衍生品領(lǐng)域只是將自己置于劣勢(shì)地位。當(dāng)然，無論何種性質(zhì)的衍生品，用于杠桿投機(jī)都意味著風(fēng)險(xiǎn)加倍放大。巴林銀行的交易員里森賭日本股指期貨，中國國儲(chǔ)局交易員劉其兵賭銅期貨巨虧，都是足以使人銘心刻骨的先例。

企業(yè)如何自保？

對(duì)于中資企業(yè)而言，一方面需要用衍生產(chǎn)品套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面，又需要防范交易員投機(jī)或被誘惑進(jìn)入復(fù)雜衍生產(chǎn)品。如何才能平衡兩者的關(guān)系呢？

盡量采用簡單衍生產(chǎn)品，場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品都很簡單，價(jià)格也由競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生，所以可盡量用場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品。對(duì)于只能靠場(chǎng)外產(chǎn)品來規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，如遠(yuǎn)期貨、互換（包括外匯互換與利率互換）等，很多企業(yè)沒有能力鑒別簡單與復(fù)雜衍生品，因此，我建議企業(yè)利用賣方之間的競(jìng)爭(zhēng)來保護(hù)自己。比如，有套期保值需求時(shí)，讓多家投行和銀行出簡單方案并競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，這樣可以限制復(fù)雜衍生產(chǎn)品的交易，同時(shí)賣方競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)也更能避免過度定價(jià)虧損。只有一家或少數(shù)幾家銷售的特殊衍生產(chǎn)品，即可能是復(fù)雜衍生產(chǎn)品。

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因?yàn)榻灰讍T的個(gè)人原因，投機(jī)失控導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)控制除了規(guī)章制度建設(shè)，還要做到以下幾點(diǎn)：

第一，不懂的堅(jiān)決不做。如果做，一定要有人才、有軟件體系支持，有風(fēng)險(xiǎn)控制和定價(jià)、估值體系。

第二，每個(gè)重要的交易員身邊一定要有實(shí)時(shí)實(shí)地的監(jiān)控。從巴林銀行倒閉和中航油（新加坡）等事件來看，交易員在遭受虧損后往往繼續(xù)賭，希望扳平，從而失控導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此需要實(shí)時(shí)實(shí)地監(jiān)控，而且風(fēng)險(xiǎn)管理員的匯報(bào)線路、薪酬體制和考核上完全應(yīng)與交易員的匯報(bào)線路分開。

最后，一旦發(fā)現(xiàn)虧損，企業(yè)應(yīng)該認(rèn)真考慮平倉，否則會(huì)承擔(dān)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且披露后有可能引來市場(chǎng)操縱與超前銷售，從而加大企業(yè)虧損。所以，比較好的做法是以迅速與穩(wěn)健的方式平倉。

中資短板

在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中，中資企業(yè)往往兇險(xiǎn)環(huán)伺，主要是由以下幾個(gè)方面造成的：

首先，中資企業(yè)在復(fù)雜衍生品上沒有人才。無論是從歷史經(jīng)驗(yàn)、運(yùn)營體制還是薪酬激勵(lì)上，都沒有這方面的人才積累，因?yàn)闊o知而上當(dāng)。

其次，中資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系不夠健全，往往是少數(shù)人或某個(gè)人說了算，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)容易搞形式主義，缺乏實(shí)質(zhì)性的平衡制約與監(jiān)控。

第三，中資國有企業(yè)普遍存在所謂“代理人”問題。掌控交易權(quán)的企業(yè)代理人本身有尋租的動(dòng)機(jī)，而情況越復(fù)雜越利于尋租的進(jìn)行；更壞的情況是，尋租人在尋租時(shí)并不知道自己的行為讓國家承受了多大的損失。在這一點(diǎn)上，金融衍生產(chǎn)品的復(fù)雜性和欺詐性，天然契合體制內(nèi)的尋租隱患。

第四，我們的法律和監(jiān)管體制，缺乏對(duì)于交易對(duì)手的有效制約。在國際案例中，因?yàn)檫^度銷售金融衍生品導(dǎo)致投資者巨大損失的機(jī)構(gòu)，幾乎都付出了巨額賠償。1994年，寶潔起訴美國的信孚銀行（Bankers Trust），指控信孚銀行通過欺詐手段對(duì)其銷售復(fù)雜衍生產(chǎn)品，導(dǎo)致寶潔虧損1億多美元。信孚銀行最終被法庭判欺詐罪，信譽(yù)崩潰，最后被德意志銀行收購。這種法律威懾，讓國際投資者在本國內(nèi)不敢過度誤導(dǎo)與欺騙衍生產(chǎn)品的投資者，而轉(zhuǎn)攻新興市場(chǎng)?！?/p>

作者為長江商學(xué)院及美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授，曾任中航油（新加坡）資產(chǎn)重組小組衍生產(chǎn)品專家顧問