全球外匯衍生品市場(chǎng)催生的最大一宗虧損案例，為什么會(huì)發(fā)生在一家歷來(lái)以實(shí)業(yè)投資聞名的老牌紅籌公司身上？

中信泰富的虧損，因其自身體量，也因其操作的相對(duì)普通性，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于系統(tǒng)性震蕩的疑慮。

盡管肇端于衍生品市場(chǎng)的全球金融危機(jī)仍在歐美肆虐，但很少人能夠料到，此輪危機(jī)以來(lái)全球外匯衍生品市場(chǎng)催生的最大一宗虧損案例會(huì)出現(xiàn)于香港，發(fā)生在一家素以實(shí)業(yè)投資聞名的老牌紅籌企業(yè)身上。

10月20日，中信泰富有限公司（香港交易所代碼：00267，下稱中信泰富）發(fā)布公告稱，該公司與銀行簽訂的澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅貶值而跌破鎖定匯價(jià)，目前已錄得155億港元虧損。

這亦是港交所績(jī)優(yōu)股公司迄今虧損最大的一宗案例，但很難將此簡(jiǎn)單地歸咎于金融危機(jī)的影響。盡管中信泰富的財(cái)務(wù)危機(jī)源于澳元匯價(jià)9月以來(lái)的大幅下滑，但如果不是參與名義金額巨大、風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的外匯衍生品投機(jī)，金融危機(jī)對(duì)它的影響仍然只是一種長(zhǎng)期潛在的威脅。事實(shí)證明，缺乏內(nèi)控、盲目輕率的衍生品投資，是新興市場(chǎng)加速卷入危機(jī)的禍端之一。

不只是中信泰富。10月22日，中國(guó)中鐵股份有限公司（香港交易所代碼：00390）和中國(guó)鐵建股份有限公司（香港交易所代碼：01186）公告了其外匯投資損失。當(dāng)日，里昂證券發(fā)布報(bào)告稱，仍有多家企業(yè)涉身外匯投機(jī)。市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，中信泰富的預(yù)警只是掀開(kāi)了外匯衍生品交易的“冰山一角”，未來(lái)將有更多公司遭受類(lèi)似打擊。

中信泰富的虧損，因其自身體量，也因其操作的相對(duì)普遍性，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于系統(tǒng)性震蕩的疑慮。在金融危機(jī)風(fēng)聲鶴唳之時(shí)，這無(wú)疑增加了管理層的決策難度。在10月20日中信泰富的公告里，已宣稱其大股東中國(guó)中信集團(tuán)公司（下稱中信集團(tuán)）同意為其協(xié)調(diào)安排15億美元的備用信貸。然而，如何規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，在商業(yè)化的框架內(nèi)重組中信泰富，當(dāng)是香港和內(nèi)地面對(duì)金融危機(jī)的第一道考題。

取禍之道

在中信泰富丑聞曝光之前，這種被稱為Accumulator（累計(jì)期權(quán)）的衍生工具，已經(jīng)讓市場(chǎng)人士談虎色變

中信泰富在10月20日發(fā)表的公告中稱，為對(duì)沖澳元升值風(fēng)險(xiǎn)，鎖定公司在澳洲鐵礦項(xiàng)目的開(kāi)支成本，中信泰富與香港的銀行簽訂了四份杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約，其中三份涉及澳元，最大交易金額為94.4億澳元。另一份則為人民幣兌美元的匯率掛鉤合約（參見(jiàn)附表）。

令中信泰富損失最為慘重的，是其中一份澳元外匯合約。

按照合約內(nèi)容，中信泰富須每月以固定價(jià)格用美元換澳元，合約2010年10月期滿。雙方約定的匯率為澳元兌美元1∶0.87。如果澳元匯率上漲，中信泰富即可賺取與市場(chǎng)匯率的差價(jià)，但匯率上漲到一定幅度，合約將自動(dòng)終止（Knock Out），即盈利上限是鎖定的；但如果澳元匯率下跌，根據(jù)雙方約定的計(jì)價(jià)模型，中信泰富不僅將蒙受約定匯率與市場(chǎng)匯率的差價(jià)損失，而且還受合同約束需加倍買(mǎi)入澳元，其損失也將成倍放大。

據(jù)中信泰富主席榮智健在10月20日的記者會(huì)上稱，如果澳元市價(jià)低于0.87美元，中信泰富需要買(mǎi)入最初約定規(guī)模的2倍澳元。不過(guò)他未提及繼續(xù)下跌的買(mǎi)入倍數(shù)。

由于這一產(chǎn)品的高杠桿性，中信泰富按合同的最高交易金額高達(dá)94.4億澳元。而風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有下限。在極端情況下，比如澳元兌美元匯率跌至1∶0，這94.4億澳元將全部化為灰燼。相形之下，中信泰富的收益則有明確的上限。盡管公告沒(méi)有披露終止合約機(jī)制的匯率觸發(fā)點(diǎn)，但明確表示，通過(guò)這一合約中信泰富最多也只能賺取5350萬(wàn)美元。

在中信泰富丑聞曝光之前，這類(lèi)被統(tǒng)稱為Accumulator（累計(jì)期權(quán)）的衍生工具，已經(jīng)是讓市場(chǎng)人士談虎色變的一個(gè)品種。對(duì)于專業(yè)的對(duì)沖基金或金融投資者而言，在簽署這種風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大的合約時(shí)，都會(huì)有相應(yīng)的對(duì)沖安排，以鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，中信泰富之所以簽訂這一“止賺不止蝕”的合約，一方面可能因?yàn)橛?jì)價(jià)模型過(guò)于復(fù)雜，操作者不能準(zhǔn)確對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)；另一方面，這一合約簽署時(shí)，澳元當(dāng)時(shí)在穩(wěn)定的上行通道中，市場(chǎng)匯率應(yīng)當(dāng)高于1∶0.87，即中信泰富簽訂合約之初即可賺錢(qián)，且看似在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)并無(wú)下跌之虞。由于今年以來(lái)美元式微，市場(chǎng)多認(rèn)為擁有資源性產(chǎn)品的澳洲的貨幣將持續(xù)走強(qiáng)，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富這樣的藍(lán)籌公司加注之巨、卷入之深，亦極為罕見(jiàn)。

澳元兌美元的匯價(jià)當(dāng)然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，顯然亦大大低估了外匯衍生品市場(chǎng)的波幅和兇險(xiǎn)程度。自7月以來(lái)，澳元兌美元匯價(jià)即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已達(dá)1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已終止部分當(dāng)時(shí)生效的杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約，至今已虧損8億港元。如澳元維持現(xiàn)價(jià)，到合同終止日杠桿式外匯合約虧損達(dá)147億港元，即合計(jì)虧損155億港元。有分析指出，倘若澳元繼續(xù)下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的話，損失將擴(kuò)大到260億港元。

中信泰富董事總經(jīng)理范鴻齡在記者招待會(huì)上表示，“雖然公司今年其他業(yè)務(wù)的盈利好多，但這筆虧損已令今年所賺蝕光?！?/p>

事實(shí)上，中信泰富2007年的盈利為108.43億港元，凈資產(chǎn)規(guī)模亦不過(guò)646.99億港元。屋漏偏逢連陰雨，消息公布之后，中信泰富又被下調(diào)信用評(píng)級(jí)，意味著其債券的違約幾率增加。更重要的是，市場(chǎng)信心正在迅速瓦解，貸款銀行密切注視中信泰富的動(dòng)態(tài)，交易對(duì)手由于擔(dān)心其破產(chǎn)，也會(huì)縮減往來(lái)交易額。在各種合力之下，中信泰富已被逼至懸崖邊緣。

與之相應(yīng)，衍生品巨虧消息一經(jīng)披露，中信泰富股價(jià)即告暴跌，目前股價(jià)已從7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅為82％。

中信泰富方面仍然力圖維持市場(chǎng)信心，公告宣稱將按實(shí)際情況以三種辦法處理這批外匯合約：終止合約、重組合約或繼續(xù)執(zhí)行合約至期滿。

然而，無(wú)論哪一種方式，最終都意味著巨額資金的支出。為緩解財(cái)務(wù)困難、增強(qiáng)流動(dòng)性，中信泰富公告稱，其大股東中信集團(tuán)已同意為其協(xié)調(diào)安排15億美元的備用信貸。

紅籌股鼻祖

缺乏核心業(yè)務(wù)，在牛市中手持大量現(xiàn)金的中資海外上市公司，往往難以拒絕資本市場(chǎng)投機(jī)的誘惑

“中信泰富涉足復(fù)雜衍生品，雖然有偶然因素，但也有一定的必然性?！币晃婚L(zhǎng)期跟蹤中信泰富的香港分析員告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中信泰富因其歷史定位、自身特點(diǎn)以及近年來(lái)的轉(zhuǎn)型因素，進(jìn)入風(fēng)急浪高的金融領(lǐng)域，頗有宿命意味。

中信泰富是一家綜合性的實(shí)業(yè)公司，于香港注冊(cè)成立。其前身為泰富發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱泰富發(fā)展）；1985年成立，后獲得上市地位。

1987年榮智健加入中國(guó)國(guó)際信托（香港集團(tuán)）有限公司（下稱中信香港），擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。在榮智健的運(yùn)籌之下，1990年，中信香港收購(gòu)泰富發(fā)展49％的權(quán)益并注入若干資產(chǎn)，其中包括港龍航空38.3％的權(quán)益及兩座工業(yè)大廈。泰富發(fā)展遂與中信集團(tuán)結(jié)緣，榮智健亦由此成為泰富發(fā)展的董事。翌年，泰富發(fā)展改名為“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

時(shí)值香港主權(quán)交接前夕，中信香港將中信泰富作為融資的窗口和收購(gòu)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的平臺(tái)；一方面將港澳兩地重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)注入中信泰富，另一方面通過(guò)中信泰富融資為日后的收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集資金。

1991年，中信香港將國(guó)泰航空有限公司（下稱國(guó)泰）12.5％的權(quán)益，以及澳門(mén)電訊有限公司20％的權(quán)益注入中信泰富。榮氏還利用中信泰富收購(gòu)大昌貿(mào)易行有限公司（下稱大昌行）36％的股權(quán)，并于次年將大昌行變成全資子公司。

依靠這一模式，中信香港又陸續(xù)收購(gòu)了香港電訊、化學(xué)廢料處理中心、香港西區(qū)隧道有限公司、香港東區(qū)海底隧道公路段等公司的權(quán)益。與此同時(shí)，中信泰富也逐步向內(nèi)地發(fā)展，涉足發(fā)電廠、水廠、隧道、公路等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

1996年12月26日，時(shí)任中信集團(tuán)總經(jīng)理的王軍簽字同意以25％的折讓價(jià)，即每股33港元，配售3.3億股中信泰富股票給以榮智健為首的管理層，其中2.91億股由榮氏獨(dú)得，令其持股上升至18％（3.8億股），成為公司第二大股東。

這一管理層收購(gòu)曾轟動(dòng)一時(shí)。不過(guò)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，中信泰富的股價(jià)一路下跌，令融資收購(gòu)的榮智健一度面臨資金壓力，后由國(guó)有當(dāng)局提供信貸支持才勉力渡過(guò)危機(jī)。

經(jīng)過(guò)此番股權(quán)變動(dòng)，中信泰富之歸屬已經(jīng)大異于其他香港紅籌股公司。中信集團(tuán)持股29％，但僅處于相對(duì)控股地位，榮智健為第二大股東，最新持股比例約19％，私人機(jī)構(gòu)及投資者持有余下的股份。在投資者眼中，中信泰富已經(jīng)是一家“沾紅”的民營(yíng)公司，不復(fù)國(guó)企形象。

1997年香港回歸祖國(guó)之后，中信泰富的業(yè)務(wù)重心日益偏向中國(guó)內(nèi)地。在2006年新一輪業(yè)務(wù)重組中，中信泰富促成國(guó)泰、港龍整合，又在2008年出售了其在中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)股份有限公司的全部權(quán)益。

與此同時(shí)，中信泰富大舉進(jìn)入特種鋼鐵行業(yè)，并在鐵礦、特鋼這一產(chǎn)業(yè)鏈上傾注了大量的投入。在收購(gòu)江陰興澄鋼廠、新冶鋼、石家莊鋼廠等企業(yè)的股權(quán)之后，中信泰富于2006年3月購(gòu)入位處西澳洲潛在的逾60億噸磁鐵礦石開(kāi)采權(quán)，后又收購(gòu)合共17艘將要建造的船舶。

根據(jù)中信泰富的介紹，該項(xiàng)目的磁鐵礦儲(chǔ)量20億噸，每年可生產(chǎn)2700萬(wàn)噸精礦或球團(tuán)，是澳洲目前最大的已規(guī)劃開(kāi)發(fā)的磁鐵礦項(xiàng)目，也是首家在采礦后進(jìn)行大規(guī)模下游加工的企業(yè)。該項(xiàng)目計(jì)劃于2009年或2010年開(kāi)始為中信泰富的特鋼廠提供穩(wěn)定的鐵礦砂來(lái)源。

2008年中報(bào)顯示，特種鋼鐵業(yè)務(wù)、物業(yè)和航空收入分別占半年盈利總數(shù)的59％、15％和11％。

不過(guò)，鑒于鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)均為資本密集型行業(yè)，中信泰富自2007年后負(fù)債水平開(kāi)始上升。鋼鐵、房地產(chǎn)行業(yè)目前均承受經(jīng)濟(jì)周期的壓力，期貨事件發(fā)生之后，中信泰富未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展和財(cái)務(wù)狀況均備受關(guān)注。

中信泰富縱橫內(nèi)地、香港資本市場(chǎng)近20年，在鋼鐵、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、電信等多個(gè)領(lǐng)域幾進(jìn)幾出。然而，市場(chǎng)對(duì)中信泰富的投資業(yè)績(jī)卻褒貶不一，香港投資圈對(duì)中信泰富甚至有“藍(lán)燈籠”之譏，意謂當(dāng)中信泰富出手買(mǎi)入之際，即是該類(lèi)資產(chǎn)/業(yè)務(wù)周期見(jiàn)頂之時(shí)。

“雖然中信泰富涉足很多實(shí)業(yè)領(lǐng)域，但較少參與具體業(yè)務(wù)的管理，從這個(gè)意義上說(shuō)，中信泰富只是一家投資公司?！币晃婚L(zhǎng)期浸淫于香港資本市場(chǎng)的資深人士表示。近年來(lái)，中信泰富的發(fā)展遇到了很多困惑。一方面，中信泰富在香港的地產(chǎn)、航空等主要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間有限；另一方面，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性日益充沛，中信泰富原來(lái)的資金優(yōu)勢(shì)逐漸喪失；雖然尚有海外發(fā)展一途，但中信泰富的投資和管理能力是否勝任，卻仍存疑問(wèn)。

“中信泰富是紅籌股的鼻祖，在香港信貸市場(chǎng)向來(lái)受到優(yōu)待，又加上擁有大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，現(xiàn)金流就更是充足。與中信泰富類(lèi)似的企業(yè)還有很多，它們手握重金，追逐投資機(jī)會(huì)，其結(jié)果往往是偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，走上高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)之路?！鄙鲜鋈耸恐赋?，缺乏核心業(yè)務(wù)，在牛市中手持大量現(xiàn)金的中資海外上市公司，往往難以拒絕資本市場(chǎng)投機(jī)的誘惑。

保值還是投機(jī)？

中信泰富的衍生品交易金額遠(yuǎn)大于其澳元保值的真實(shí)需求，因而應(yīng)視為投機(jī)而非套期保值

中信泰富的官方聲明顯示，該公司試圖將衍生品投資歸因?yàn)樘灼诒Ｖ敌枨螅涑鯇こ５娘L(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)源于非授權(quán)交易。中信泰富于10月20日公告稱，公司“財(cái)務(wù)董事”張立憲及財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢已引咎辭職。

不過(guò)，這一解釋并未得到市場(chǎng)及專業(yè)人士的認(rèn)同。

表面看來(lái)，中信泰富確有澳元需求，也需要對(duì)沖澳元升值的風(fēng)險(xiǎn)，但其金額要遠(yuǎn)小于此次對(duì)沖的規(guī)模。

2006年春，中信泰富斥資227億港元收購(gòu)西澳磁鐵礦項(xiàng)目后，于2007年8月將其20％的股權(quán)售予中國(guó)冶金科工集團(tuán)（MCC），交易后中信泰富持股量降至80％。根據(jù)公司公告，中信泰富鐵礦項(xiàng)目截至2010年的資本開(kāi)支，不過(guò)16億澳元，2010年投產(chǎn)后每年?duì)I運(yùn)開(kāi)支為10億澳元，但中信泰富的外匯衍生品合約，最高需要承接的澳元金額高達(dá)94億澳元。

對(duì)此，多位業(yè)內(nèi)人士稱，中信泰富的衍生品交易金額遠(yuǎn)大于其澳元真實(shí)需求，因而應(yīng)視為投機(jī)而非套期保值。“如果真是套期保值的話，只要買(mǎi)最簡(jiǎn)單的期貨產(chǎn)品就可以了，根本無(wú)需簽訂如此復(fù)雜的合約?！?/p>

“中信泰富犯了很多中國(guó)企業(yè)的通病?！币晃还矩?cái)務(wù)專家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，“在外匯、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的本意是鎖定交易成本，但很多中國(guó)公司都會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有一個(gè)判斷，并且依此進(jìn)行單邊賭博，把投機(jī)叫做對(duì)沖，實(shí)在是自相矛盾?！?/p>

上述專家表示，中信泰富之所以不購(gòu)買(mǎi)期貨，而選擇風(fēng)險(xiǎn)奇高、用貨幣期權(quán)合成的所謂Accumulator，只能是 “貪心和賭徒心理”使然。

如前所述，這種累計(jì)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)并不對(duì)稱，不僅作為買(mǎi)家的中信泰富“止賺不止蝕”，而且中信泰富買(mǎi)入的看漲期權(quán)和賣(mài)出的看跌期權(quán)的定價(jià)本身，除非專業(yè)人士，也很難計(jì)算出其中的成本與收益；因而盡管表面看來(lái)在交易初期，中信泰富可以低于市價(jià)的價(jià)格拿到澳元，但由于其賣(mài)出了潛在風(fēng)險(xiǎn)極高的期權(quán)費(fèi)用，事實(shí)上已落入交易對(duì)手彀中。

康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明指出，專業(yè)機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)這種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)，會(huì)盡可能將產(chǎn)品復(fù)雜化，用來(lái)“迷惑投資者，賺取利潤(rùn)和轉(zhuǎn)嫁銀行本身的風(fēng)險(xiǎn)”。

消息人士指出，總共有13家銀行與中信泰富簽訂了這種杠桿式外匯合約。據(jù)香港媒體報(bào)道，其中包括匯豐銀行、花旗銀行和法國(guó)巴黎百富勤，但上述銀行均拒絕回應(yīng)有關(guān)事項(xiàng)。

中信泰富在10月20日召開(kāi)的記者會(huì)上披露，該公司去年首次參與有關(guān)合約。外匯分析人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，根據(jù)約定的接貨匯率澳元兌美元0.87推算，簽約時(shí)間點(diǎn)應(yīng)鎖定在2007年12月前后。該人士解釋說(shuō)，因?yàn)樵?007年10月以后，澳元兌美元的匯率才處于0.87之上。

自去年底至今年7月，澳元一直處于上升態(tài)勢(shì)，因而一直獲利的中信泰富變得“膽大”起來(lái)。榮智健稱，今年7月澳元急升，“公司在兩周內(nèi)增加了很多合約，管理層忽略了澳元下挫的風(fēng)險(xiǎn)。”

中信泰富今年的中期財(cái)報(bào)顯示，未到期的外匯遠(yuǎn)期合約及結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期合約金額為39億港元。截至去年年底，該類(lèi)合約為35億港元。

不過(guò)，澳元自今年7月中突然走低。荷蘭合作銀行副董事黃集恩向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，當(dāng)時(shí)外界普遍沒(méi)料到一直看漲的澳元“突然轉(zhuǎn)向”。

外匯分析人士稱，澳元下跌既有基本面因素，也有市場(chǎng)偶發(fā)因素。一方面，受金融危機(jī)影響，礦產(chǎn)等原材料價(jià)格下跌，澳大利亞和新西蘭等國(guó)貨幣匯率受到拖累；另一方面，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)造成了美元支付高潮，大量美元流回美國(guó)，加之投資者為求避險(xiǎn)紛紛將在新興市場(chǎng)的投資套現(xiàn)，7月以來(lái)美元突然大漲。再加上原來(lái)做多澳元的交易方因受損急需拋售澳元平倉(cāng)，澳元的價(jià)格在三個(gè)多月的時(shí)間里驟跌40％。

“這確實(shí)是一個(gè)小概率事件，一般來(lái)說(shuō)，匯率的正常波動(dòng)幅度在3％-5％左右?！北M管如此，上述外匯分析人士稱，專業(yè)的外匯交易機(jī)構(gòu)一般會(huì)通過(guò)對(duì)沖鎖定澳元的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，只有那些篤信外匯單邊上行、風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大的非專業(yè)機(jī)構(gòu)才會(huì)一敗涂地。

事實(shí)上，香港本地多名富豪受澳元下跌影響虧錢(qián)，但并沒(méi)有真正傷筋動(dòng)骨。中信泰富事件后，和記黃埔發(fā)言人即公開(kāi)聲明，“集團(tuán)只會(huì)因應(yīng)營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)對(duì)外幣的需要，買(mǎi)賣(mài)期貨合約作外匯對(duì)沖?！?/p>

誰(shuí)做出決策？

公司調(diào)查認(rèn)為榮智健之女榮明方有責(zé)任，但并非第一責(zé)任，榮會(huì)被紀(jì)律處分，包括被調(diào)離財(cái)務(wù)部、降級(jí)和減薪；香港證監(jiān)會(huì)10月22日發(fā)表公告稱，已正式對(duì)中信泰富展開(kāi)調(diào)查

同為香港藍(lán)籌公司的中信泰富何以深陷其中？榮智健在10月20日表示，他對(duì)有關(guān)外匯衍生品的投資決定“不知情”，“這是他（張立憲）自作主張，并不是通過(guò)合法途徑?！?/p>

張立憲于1994年加入中信泰富，此前為畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人，專注于金融服務(wù)，現(xiàn)年54歲。另一名引咎辭職的財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢1990年加入中信泰富，在公司2007年年報(bào)中列其職位為執(zhí)行董事。

在采訪中，多位市場(chǎng)人士稱，上述兩位財(cái)務(wù)人員平生謹(jǐn)慎，很難想象他們會(huì)做出如此逾矩的行為。

中信泰富的公告在提及張立憲時(shí)，稱其為公司財(cái)務(wù)董事，但公司2007年年報(bào)以及事發(fā)前中信泰富公司網(wǎng)站資料顯示，張立憲為副董事總經(jīng)理，榮智健之女——今年36歲的榮明方則為集團(tuán)財(cái)務(wù)部董事。因而榮明方對(duì)簽訂外匯合約一事是否知情備受質(zhì)疑。

對(duì)此，中信泰富董事總經(jīng)理范鴻齡解釋說(shuō)，榮明方并非董事局成員，而是公司財(cái)務(wù)部主管，在職能上張立憲是榮明方上級(jí)。公司調(diào)查認(rèn)為榮明方有責(zé)任，但并非第一責(zé)任，榮會(huì)被紀(jì)律處分，包括被調(diào)離財(cái)務(wù)部、降級(jí)和減薪。

中信泰富主席榮智健表示，公司自今年9月7日察覺(jué)到外匯合約的潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)已終止部分生效合約。

不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于這一說(shuō)法多表示費(fèi)解。如果中信泰富真的在9月7日已察覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)并立即止損斬倉(cāng)，包括“分手費(fèi)”在內(nèi)的損失金額應(yīng)該比目前少很多。

一位衍生工具專家向《財(cái)經(jīng)》記者指出，這其中暴露出“僥幸心理及風(fēng)險(xiǎn)控制疏漏”。

更有市場(chǎng)人士對(duì)此表示憤慨。前香港交易所董事、知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家David Webb撰文指出，如果按照公司9月7日已知情的說(shuō)法，延遲六個(gè)星期后才披露外匯買(mǎi)賣(mài)合約出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)廣大投資者是極不負(fù)責(zé)的行為。

令人震驚的是，中信泰富9月16日發(fā)出有關(guān)收購(gòu)一汽豐田及雷克薩斯公司部分4S店的通函，其中第43頁(yè)指出，“除本通函披露者外，就董事所知，本集團(tuán)自2007年12月31日以來(lái)的財(cái)務(wù)或交易狀況概無(wú)出現(xiàn)任何重大不利變動(dòng)”；而通函的最后實(shí)際可行日期為9月9日，即中信泰富自稱的發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)日期之后。

9月7日至9月9日期間，澳元兌美元的匯價(jià)已跌至0.80，較合約價(jià)低0.07，賬面已出現(xiàn)虧損。因而David Webb指出，中信泰富的通函涉嫌披露虛假及誤導(dǎo)資料。中信泰富董事總經(jīng)理范鴻齡，同時(shí)身兼香港行政會(huì)議成員及港交所獨(dú)立非執(zhí)行董事。David Webb認(rèn)為，他對(duì)上市規(guī)則及信息披露應(yīng)很了解。

香港理工大學(xué)研究金融監(jiān)管課題的Daniel Lam在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)，亦對(duì)榮智健的說(shuō)法提出質(zhì)疑。他認(rèn)為，榮作為主席，不太可能對(duì)如此大筆金額的投資不知情，“很難想象財(cái)務(wù)董事和總監(jiān)有如此大的權(quán)力”。

記者查閱港交所公開(kāi)資料獲知，過(guò)去一年間，榮智健總共八次回購(gòu)股份。最后一次恰恰發(fā)生在9月5日。

香港證監(jiān)會(huì)10月22日發(fā)表公告稱，已正式對(duì)中信泰富展開(kāi)調(diào)查。證監(jiān)會(huì)稱，現(xiàn)階段對(duì)事件并無(wú)進(jìn)一步的評(píng)論。

市場(chǎng)信心盡失

除了衍生品交易帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場(chǎng)對(duì)中信泰富的風(fēng)險(xiǎn)控制和公司治理水平產(chǎn)生了巨大的懷疑

隨著衍生品交易虧損的披露，中信泰富發(fā)現(xiàn)它自己已經(jīng)掉進(jìn)了冰窖之中。在全球資本寒流的沖擊下，生計(jì)尤見(jiàn)艱辛。

10月21日，標(biāo)準(zhǔn)普爾立即將中信泰富的評(píng)級(jí)從“BB+”降至“BB”，并且放在負(fù)面觀察名單之上。穆迪10月21日也下調(diào)中信泰富相關(guān)債券的評(píng)級(jí)。穆迪公告稱，中信泰富依然擁有相關(guān)合約的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損可能進(jìn)一步擴(kuò)大，并影響公司的杠桿率和現(xiàn)金流。而事件暴露出該公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在漏洞更讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂。

“我們預(yù)期，未來(lái)兩年中信泰富都會(huì)遭遇負(fù)的自由現(xiàn)金凈流量（negative free cash flow）?！睒?biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)副董事盧文正在評(píng)級(jí)報(bào)告中稱，“巨額損失會(huì)影響中信泰富的財(cái)務(wù)靈活性，并且有可能導(dǎo)致一些項(xiàng)目和投資的延遲。雖然來(lái)自中信集團(tuán)的貸款安排可能會(huì)給中信泰富爭(zhēng)取一些運(yùn)作的空間，但在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，中信泰富可能會(huì)愈發(fā)體會(huì)到融資的艱難?！?/p>

企業(yè)尋求自救的融資途徑無(wú)外乎出售資產(chǎn)、發(fā)行證券或者尋求貸款。但在目前的市況之下，股票或者債券發(fā)行的難度已非常大。

面對(duì)巨大的資金需求，中信泰富已向大股東中信集團(tuán)伸出求援之手。然而，“協(xié)調(diào)安排15億美元的備用信貸”的措辭并未明示中信集團(tuán)將會(huì)以何種方式提供援助。

由于這種不確定性，中信集團(tuán)也受到牽連，被多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放入負(fù)面觀察名單。

穆迪副總裁及高級(jí)分析師華志行認(rèn)為，鑒于目前緊縮的資本市場(chǎng)狀況，中信集團(tuán)可能需為該等貸款提供擔(dān)保及/或向中信泰富直接注資，比如向其提供資本或股東貸款。

盡管中信集團(tuán)應(yīng)有龐大的流動(dòng)資產(chǎn)，但由于資金壓力增加，以及中信泰富于外匯買(mǎi)賣(mài)合約的虧損可能擴(kuò)大，對(duì)該集團(tuán)的流動(dòng)資金狀況可能產(chǎn)生不利影響。

與評(píng)級(jí)公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降級(jí)至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場(chǎng)對(duì)中信泰富的風(fēng)險(xiǎn)控制和公司治理水平產(chǎn)生了巨大的懷疑。

花旗分析師Anil Daswani將中信泰富的這一外匯交易安排形容為“牛仔式的對(duì)沖策略”。由于缺乏合規(guī)的內(nèi)部審批程序和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，中信泰富將自己暴露于有限的收益和無(wú)限的下行損失之下。如果澳元對(duì)美元貶值的趨勢(shì)不變，中信泰富的資產(chǎn)負(fù)債率將接近甚至超過(guò)100％，有關(guān)外匯合約的虧損將達(dá)到260億港元。

中信泰富目前的狀況并未觸發(fā)提前終止貸款的條款，但Daswani卻在報(bào)告中表示，“對(duì)中信泰富執(zhí)行能力，我們已經(jīng)失去了信心。”

摩根大通發(fā)表報(bào)告稱，此次投資巨虧對(duì)中信泰富聲譽(yù)有很大影響，加上內(nèi)地制造業(yè)和汽車(chē)業(yè)增長(zhǎng)放緩，公司特種鋼業(yè)務(wù)將面臨更大壓力。有鑒于此，摩根大通將中信泰富2008年核心盈利預(yù)期下調(diào)11％，2009年核心盈利預(yù)期則下調(diào)44％，將投資評(píng)級(jí)由“增持”下調(diào)為“減持”。

國(guó)泰君安（香港）分析師羅磊向《財(cái)經(jīng)》記者指出，目前中信泰富面臨最大的問(wèn)題是流動(dòng)性和信心恢復(fù)。

截至6月30日的中報(bào)顯示，中信泰富的現(xiàn)金及銀行存款為107億港元，銀行貸款近420億港元。凈負(fù)債比率約為37％。但受此次事件影響，羅磊預(yù)計(jì)，凈負(fù)債比率年底可能會(huì)達(dá)到90％。

盡管中信泰富聲稱，公司當(dāng)前現(xiàn)金及銀行存款約80億港元，短期需償還負(fù)債比例并不高，但因遭信用機(jī)構(gòu)降級(jí)，不排除部分長(zhǎng)期銀行貸款存在需要提前償還的可能，而且若要將仍在履行的外匯合約平倉(cāng)，公司現(xiàn)金流會(huì)被進(jìn)一步抽緊。

穆迪報(bào)告顯示，中信泰富稱大部分銀行均同意在現(xiàn)階段維持信用貸款，可舒緩即時(shí)流動(dòng)性，但公司整體的資金及財(cái)務(wù)狀況仍然需要關(guān)注。

目前，中信泰富已經(jīng)聘請(qǐng)普華永道改良公司內(nèi)控制度，以求亡羊補(bǔ)牢。中信泰富也在計(jì)劃出售資產(chǎn)融資，比如考慮出售其在貿(mào)易公司大昌行的權(quán)益。但即使中信泰富將其在大昌行的權(quán)益全數(shù)出讓，最多也只能融資13億港元，相對(duì)于投資損失，不過(guò)是杯水車(chē)薪。中信泰富10月21日更發(fā)表公告稱，商討仍處于非常初步的階段，無(wú)法確定將進(jìn)行可能的出售事項(xiàng)。

香港投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，若公司繼續(xù)出售其他資產(chǎn)，如所持國(guó)泰航空(香港交易所代碼：00293)、中信1616（香港交易所代碼：01883）股權(quán)及海底隧道權(quán)益，或可套現(xiàn)達(dá)100億港元，但因持有的杠桿外匯合約仍未止蝕，“出售多少資產(chǎn)都沒(méi)用?！?/p>

重組的多重可能

在中信集團(tuán)提出15億美元貸款安排后，其自身的債信評(píng)級(jí)已被調(diào)低

“中信泰富的債務(wù)重組，首要任務(wù)是止住流血，然后穩(wěn)住市場(chǎng)信心，控制其他銀行的索債需求?！币晃幌愀圪Y深市場(chǎng)人士稱，目前各種計(jì)劃正在討論之中。

10月22日上午，榮智健飛來(lái)北京，與中信集團(tuán)商討貸款安排。中信泰富董事總經(jīng)理范鴻齡對(duì)《星島日?qǐng)?bào)》表示，從中信集團(tuán)獲得的貸款純粹是過(guò)渡性質(zhì)，在母公司支持下，相信公司財(cái)務(wù)很快會(huì)穩(wěn)定。

中信集團(tuán)的出手支持，在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)恐慌情緒，但亦將該不該救、如何營(yíng)救的爭(zhēng)論推上了頂點(diǎn)。

支持中信乃至中央政府出手的觀點(diǎn)，多基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。中信泰富總資產(chǎn)達(dá)上千億元，其中牽涉多家商業(yè)銀行貸款，一旦發(fā)生償付風(fēng)險(xiǎn)波及面會(huì)相當(dāng)廣泛。此外，中資機(jī)構(gòu)在外匯衍生品交易上的敞口絕不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒閉，其他中資機(jī)構(gòu)的信用亦會(huì)受到影響，由交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，在金融危機(jī)的大背景下可能會(huì)被數(shù)倍放大。

10月23日，里昂證券發(fā)布了一份研究報(bào)告，列出了該公司跟蹤的所有上市公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。其中除了中信泰富和中鐵建，還有湖南有色、和記黃埔、中國(guó)高速傳動(dòng)等公司有較大的敞口。

一位供職于香港某大型銀行的外匯部門(mén)主管亦向《財(cái)經(jīng)》記者表示，中信泰富事件不過(guò)是外匯衍生品交易下的“冰山一角”。前些年市場(chǎng)繁榮，不少公司都看好澳元及新西蘭元等高息貨幣，并從事外匯投機(jī)活動(dòng)。而由于外匯衍生工具的高杠桿比率，乘數(shù)效應(yīng)很大，因此在當(dāng)前的巨幅波動(dòng)下，損失將難以預(yù)估。上述外匯部門(mén)主管稱，“此次市場(chǎng)關(guān)注的只是Accumulator，但實(shí)際上還有很多其他產(chǎn)品都存在很大風(fēng)險(xiǎn)，只是沒(méi)暴露而已”。

不過(guò)，他也認(rèn)為中信泰富危機(jī)只是個(gè)體投機(jī)行為所致，并不必然傳導(dǎo)到其他機(jī)構(gòu)?！八^中資機(jī)構(gòu)信用問(wèn)題，其實(shí)是債權(quán)人的慣用借口。中信泰富本身在中資機(jī)構(gòu)中的地位已大不如前，遠(yuǎn)未大到不能倒閉的地步。債權(quán)人無(wú)非是擔(dān)心中信泰富沒(méi)人兜底，無(wú)從追債?！?/p>

事實(shí)上，多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為，中信集團(tuán)應(yīng)當(dāng)從商業(yè)角度出發(fā)考慮重組中信泰富的可能性。“中信集團(tuán)作為擁有29％股權(quán)的大股東，要考慮重組成功的可能性，以免為挽救股權(quán)損失，蒙受更大的虧損?！痹谥行偶瘓F(tuán)提出15億美元貸款安排后，其自身的債信評(píng)級(jí)已被調(diào)低。香港著名股評(píng)人David Webb亦表示，不支持將中信泰富國(guó)有化，而應(yīng)讓市場(chǎng)自我調(diào)整。

分析人士認(rèn)為，即便中信集團(tuán)甚至中國(guó)政府因投鼠忌器，決意出手營(yíng)救中信泰富，如何保證自身權(quán)益不被最終吞噬，如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)是重中之重。事實(shí)上，中國(guó)政府及旗下國(guó)企在救助下屬機(jī)構(gòu)衍生品虧損危機(jī)方面，過(guò)往已多有前鑒。從中航油到國(guó)儲(chǔ)期貨銅巨虧，盡管多有削債舉動(dòng)，但最終莫不是支付了大量政府資源，補(bǔ)貼企業(yè)的不審慎行為。對(duì)于中信泰富這樣一家以民間資本為主的香港本地非金融機(jī)構(gòu)，政府的角色需要審慎定位。

“中信集團(tuán)應(yīng)派一個(gè)團(tuán)隊(duì)接管中信泰富，盡快與交易對(duì)手談判，采取包括訴訟手段，盡量控制損失?！币晃唤咏亟M計(jì)劃的人士稱，重組方的進(jìn)入，原則上講可采用增發(fā)股票的形式注資，大大稀釋原有股東權(quán)益。不過(guò)鑒于涉及諸多小股東利益，這一方案在操作上可能會(huì)面臨一定障礙。因此，可以借鑒美國(guó)政府重組AIG的模式，以貸款形式注資，同時(shí)擁有相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證（warrants），在公司復(fù)蘇后可轉(zhuǎn)換為可贖回優(yōu)先股。這樣中信泰富渡過(guò)難關(guān)，重組方既可獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的收益，亦可適時(shí)退出。

無(wú)論最終方案如何，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，經(jīng)此一役，身為管理層和主要股東之一的榮氏家族，在中信泰富中的權(quán)益和影響力將會(huì)大大削弱。榮智健以66歲花甲之齡，親眼目睹其苦心經(jīng)營(yíng)逾20載的巨大財(cái)富，驟然毀于外匯衍生品的不慎投資。其情其景，足以引世人浩嘆。

艱難的尾聲

即使中信泰富在母公司的支援下渡過(guò)衍生品劫難，后續(xù)的法律糾紛亦難以一時(shí)平復(fù)

香港廖綺云律師事務(wù)所律師井濤向《財(cái)經(jīng)》分析稱，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)中信泰富的調(diào)查可能著眼于兩個(gè)方面：

首先，中信泰富的信息披露是否虛假或具有誤導(dǎo)性。這主要是指，中信泰富稱其9月7日已察覺(jué)外匯合約帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，但在9月9日仍發(fā)布了“財(cái)務(wù)或交易狀況概無(wú)出現(xiàn)任何重大不利變動(dòng)”的通函。

其次，證監(jiān)會(huì)將會(huì)啟動(dòng)調(diào)查內(nèi)幕交易。產(chǎn)生此懷疑的主要事實(shí)依據(jù)是，中信泰富的第一和第二大股東在衍生品虧損之前曾較頻繁地增持股份，但是在9月初戛然而止。

此外，為公司操作衍生品交易的相關(guān)經(jīng)紀(jì)行當(dāng)然也很早就知悉巨大虧損無(wú)可避免，亦不排除有因內(nèi)幕交易獲利者。

根據(jù)港交所中央結(jié)算持股記錄，中信泰富的交易對(duì)手方之一匯豐銀行9月5日代客持有中信泰富5.456億股，到10月17日持股量則降至5.284億股，減持約1700萬(wàn)股。而這一個(gè)月里，其他代客持股量排在前列的金融機(jī)構(gòu)都沒(méi)有明顯減持中信泰富股權(quán)。

港交所有關(guān)沽空數(shù)據(jù)也顯示，中信泰富股票在9月的沽空數(shù)量日平均約十多萬(wàn)至數(shù)十萬(wàn)股；但10月股份沽空規(guī)模顯著增加，多個(gè)交易日出現(xiàn)逾百萬(wàn)股的沽空，如10月10日沽空數(shù)量便高達(dá)340多萬(wàn)股，停牌前的10月17日也達(dá)128萬(wàn)股。

與之相應(yīng)，中信泰富的股價(jià)從9月初的27.3港元跌至10月19日的14.52港元，跌幅達(dá)53.2％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大盤(pán)跌幅。

根據(jù)香港的《證券及期貨條例》第291條，相關(guān)刑事責(zé)任中最嚴(yán)厲的處罰是罰款1000萬(wàn)港元及監(jiān)禁十年。

即使免于刑事訴訟，市場(chǎng)對(duì)于管理層的問(wèn)責(zé)亦已提上日程。一位香港上市公司資深高管稱，發(fā)生如此巨大的虧損，公司最高層難辭其咎，“不知情”本身亦是失察行為，至少要辭職。

中信泰富董事總經(jīng)理范鴻齡同時(shí)也兼任包括香港交易所董事的公職。10月20日，范鴻齡已提出休假通知，暫停出席港交所董事會(huì)及提名委員會(huì)的會(huì)議。范表示，提出休假，可避免在監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查中信泰富事件時(shí)的潛在利益沖突。

不過(guò)，10月24日，多家香港媒體報(bào)道，中信泰富否認(rèn)了榮智健請(qǐng)辭的傳聞?！?/p>

本刊實(shí)習(xí)記者王維熊對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)