房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，而在我國現(xiàn)行體制下，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又是與銀行貸款有著極為密切的聯(lián)系。隨著中央經(jīng)濟工作會議明確提出2008年為貨幣從緊年以后，央行通過連續(xù)提高存款準備金率、加息以及發(fā)行巨額央票等手段來回收銀行系統(tǒng)資金。同時，中央政府推出“國八條”、“國六條”等政策措施以及其后的“二套房”政策等都對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的過度投機起到了很好的抑制作用，房地產(chǎn)市場發(fā)展開始由狂熱期步入穩(wěn)步增長期。

中國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道分析

隨著房地產(chǎn)價格增幅的回落引發(fā)的市場觀望以及國家宏觀調(diào)控的累積效應，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了資金緊缺的局面，有關(guān)學者預計房地產(chǎn)市場資金缺口為5000億左右，巨大的資金缺口為房地產(chǎn)未來的發(fā)展蒙上了陰影。尤其是在銀行貸款的緊縮背景下，我國股市低迷以及購房者觀望情緒導致的房地產(chǎn)企業(yè)資金回收困難使得大部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈斷裂的危機，房地產(chǎn)企業(yè)無疑將面臨資金寒流。在現(xiàn)行政策下，中國房地產(chǎn)企業(yè)將如何選擇融資途徑呢？筆者認為，首先有必要對我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行分析，然后針對現(xiàn)行政策以及房地產(chǎn)業(yè)自身的情況提出有效的融資途徑選擇。

資金來源仍然是銀行貸款

銀行貸款貫穿于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購買土地、房地產(chǎn)開發(fā)以及銷售等多個環(huán)節(jié)，尤其是近幾年來隨著房地產(chǎn)市場的的飛速發(fā)展，房地產(chǎn)貸款也處于高速增長的態(tài)勢。

從圖1中可以看出，房地產(chǎn)貸款余額由2005年末的2.7萬億元達到2008年第一季度的5.01萬億元，增長將近一倍。其中，2006年末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款額為3.68萬億元，比年初增加6653億元；2007年末則達到4.8萬億元，比年初增加11261萬億元，新增房地產(chǎn)貸款數(shù)額較高。

房地產(chǎn)貸款增速快

由于市場的各種需求強勁，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了較大幅度的增長，同時由于我國目前房地產(chǎn)貸款違約率較低，所以被商業(yè)銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)經(jīng)營。另外，各股份制商業(yè)銀行為了搶占更多市場份額，進而大幅度進行房地產(chǎn)貸款的發(fā)放。

例如，截至到2008年第一季度，深圳發(fā)展銀行住房按揭貸款總額為418.59億元，占全部貸款的比重為18%.其他各家股份制商業(yè)銀行住房按揭貸款總額占其貸款總額的比例也處于較高的水平，整個房地產(chǎn)貸款增速處于較快的水平。

從圖2中可以看出，房地產(chǎn)貸款增幅從2005年到2007年末一直處于上升狀態(tài)，其中，2007年末房地產(chǎn)貸款余額同比增幅達到30.6%的高度。但是隨著房地產(chǎn)市場緊縮政策的累積效應，2008年房地產(chǎn)貸款增幅出現(xiàn)了回落，但是增幅仍然處于較高的水平。

房地產(chǎn)上市企業(yè)逐年增多

隨著我國股權(quán)分置改革的成功以及證券市場機制的不斷完善，我國股市出現(xiàn)了新一輪的高漲行情，在股市高速發(fā)展的推動下，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)上市融資也得到了快速發(fā)展，截至到2008年4月，我國共有房地產(chǎn)上市企業(yè)141家，分布于國內(nèi)A股市場、H股市場以及歐美等證券市場，其中，主要分布于A股市場。

房地產(chǎn)上市企業(yè)融資額增長較快

受證券市場高漲行情的影響，房地產(chǎn)上市企業(yè)融資額也不斷創(chuàng)新高，由2007年8月左右突破1000億元到10月份達到1700億元融資額，增速極快。此前共有兩家房地產(chǎn)企業(yè)通過IPO，共籌集資金15.86億元，而那些已經(jīng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)則通過增發(fā)和配股等方式再次籌集資金，另外，實力較強的房地產(chǎn)上市企業(yè)則通過發(fā)行公司債籌集資金。

房地產(chǎn)上市融資比重小

截至到目前為止，我國共有房地產(chǎn)企業(yè)5萬余家，與此同時我國目前上市的房地產(chǎn)企業(yè)只有141家，占全國房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的2.8%左右，房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)量仍然相對較少。另外，從上市融資數(shù)額來看，截至到2007年10月，我國房地產(chǎn)上市企業(yè)總共融資1700億元，隨后由于證券市場出現(xiàn)動蕩行情以及國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，房地產(chǎn)上市融資額度估計少于300億元。因此，房地產(chǎn)上市融資相對于銀行貸款來說仍然較小。

房地產(chǎn)信托基金發(fā)展較快，但是比重很小

房地產(chǎn)信托基金起源于歐美，成熟于歐美。由于前幾年我國銀根較松，房地產(chǎn)企業(yè)很容易從銀行獲取貸款，再加上股權(quán)分置改革以后證券市場的高漲行情，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是不缺乏資金的。因此，房地產(chǎn)信托基金在我國發(fā)展較為緩慢。但是隨著從緊貨幣政策的累積效應，房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈緊張的局面，這時候房地產(chǎn)信托基金迅速發(fā)展開來。尤其是在現(xiàn)行政策限制下，外資很難直接投資內(nèi)地房地產(chǎn)，因此，通過組建房地產(chǎn)信托基金便成為外資進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的一個便利途徑。據(jù)統(tǒng)計，2007年涌入亞洲的國際資金達到1210億美元，而中國作為亞洲快速增長的經(jīng)濟體，無疑將成為這些資金進入的焦點。但是相對于房地產(chǎn)貸款來說，房地產(chǎn)信托基金數(shù)額仍然較小，不過隨著銀行貸款的緊縮和證券市場的低迷，未來房地產(chǎn)信托基金將有著很好的發(fā)展空間。

其他融資途徑

房地產(chǎn)企業(yè)融資的其他途徑還包括自身留存收益的內(nèi)源融資形式、購房者預繳款以及私募基金等。房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)源融資很顯然來源于其利潤，而利潤的多少又與房地產(chǎn)市場的景氣程度密切相關(guān)，受益于2007年國內(nèi)房地產(chǎn)價格的高漲，絕大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)利潤增長率處于較高的水平，但是大部分高利潤的房地產(chǎn)企業(yè)都擴大了土地儲備量，大大占用了可用資金，所以從現(xiàn)在看來，即使當初利潤增長很高的房地產(chǎn)企業(yè)也由于過度囤積土地而出現(xiàn)了目前資金緊缺的局面。而購房者預繳款以及私募基金只占房地產(chǎn)企業(yè)融資的很小一部分，目前來看對整個房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展幾乎不能起到實質(zhì)作用。

從緊政策下房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑的選擇

通過以上我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析，我們可以看出，銀行貸款仍然是房地產(chǎn)融資的最主要途徑，這在短期內(nèi)也是難以改變的。筆者認為對于規(guī)模不同的房地產(chǎn)企業(yè)，所要選擇的融資方式也是不同的。

對于大型房地產(chǎn)企業(yè)來說，由于本身抗風險能力強以及和銀行關(guān)系緊密，一般來說，即使在目前銀根緊縮的背景下，銀行也愿意將貸款發(fā)放給這些企業(yè)。尤其是已經(jīng)上市的大型房地產(chǎn)企業(yè)，目前還不可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的局面，在現(xiàn)行的背景下，筆者認為大型房地產(chǎn)企業(yè)可以選擇以下幾個融資途徑：

第一、力爭銀行貸款。畢竟大型房地產(chǎn)企業(yè)作為銀行的大客戶，有著長期穩(wěn)定的合作歷史。對于銀行來說，雖然房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了很大的風險，但是還不至于到崩盤的境地，從國家發(fā)改委統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可以看出，全國房地產(chǎn)價格還是處于一個增長的態(tài)勢，只是增幅出現(xiàn)回落。另外，各家商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款目前還未出現(xiàn)大面積不良率上升的局面，仍可視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而目前出現(xiàn)發(fā)放額度下降也是受制于央行不斷上調(diào)存款準備金率，銀行發(fā)放貸款的意愿度并未大幅下降。所以，銀行還不至于也沒有理由給這些大客戶關(guān)閉貸款的大門。

第二、從集團公司內(nèi)部調(diào)度資金。國內(nèi)有不少房地產(chǎn)企業(yè)是大型集團的子公司或者分公司。一般來說，集團公司的資金實力都很強，在其房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金困境的背景下，集團公司可以通過內(nèi)部抽調(diào)的形式為其渡過難關(guān)。

第三、通過發(fā)行債券。目前來看，由于股市低迷，上市的房地產(chǎn)企業(yè)通過股市增發(fā)的形式顯然很難籌集到所需的資金。正是由于股市的低迷，目前國內(nèi)的債券市場則行情較為穩(wěn)定，并且債券本身的風險要低于股票。筆者認為在股市低迷時期，這些大型的房地產(chǎn)企業(yè)可以選擇發(fā)行債券的形式籌集資金。

第四、吸收房地產(chǎn)信托基金以及私募基金。雖然房地產(chǎn)信托基金以及私募基金占據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)融資比例很??；但是在全球流動性泛濫以及銀根緊縮的背景下，房地產(chǎn)信托基金以及私募基金便成為了眾多資金渴求企業(yè)的救命稻草。尤其是在目前外資直接進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場存在困難的背景下，通過組建房地產(chǎn)信托基金以及私募基金，進而曲線進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場分享房地產(chǎn)市場的高額收益便成為快捷有效的方式。

第五、出售一部分手中囤積的土地以及折價銷售房地產(chǎn)回籠資金。一般來說，這些資金實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)往往也是土地囤積大戶，2007年房地產(chǎn)價格高速增長時期，一度出現(xiàn)了“土地比房子”貴的局面。但是隨著房地產(chǎn)市場的理性回歸，土地交易價格也開始回落，“地王”風光不再，甚至出現(xiàn)土地流拍的現(xiàn)象。土地儲備大戶可以將土地以相對較低的價格出售獲取資金暫時渡過難關(guān)。另外，針對房地產(chǎn)企業(yè)前期“捂盤”的行為，筆者建議，這部分房地產(chǎn)企業(yè)應該適時改變策略，在資金緊缺的背景下率先降低房價增加銷售回籠資金。由于房地產(chǎn)市場本身就是一個多方博弈的市場，甚至是購房者之間也是存在著博弈的，即使一定程度的下降會帶來更多的觀望，但是市場中的購房者預期的相異性就會導致一部分購房者進入市場，而由于“羊群效應”的存在，進而更多的購房者會進入市場。

而對于中小型的房地產(chǎn)企業(yè)來說，顯然通過銀行貸款和上市融資很難實現(xiàn)。因此，筆者認為可以從以下幾個方面加以應對：

首先，吸引國內(nèi)的私募資金。相對于國外的私募基金來說，國內(nèi)的私募基金則規(guī)模較小，如果投資于大型房地產(chǎn)企業(yè)就會出現(xiàn)資金過于集中，顯然不能做到分散投資，因此，投資于小型的房地產(chǎn)企業(yè)也許是不錯的選擇。而且中小型房地產(chǎn)企業(yè)相對于大型的房地產(chǎn)企業(yè)來說，管理層關(guān)系相對簡單，協(xié)調(diào)效率高，這也有利于這些小型私募基金的進入。

其次，建立中小型房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合機制。在宏觀調(diào)控的緊縮以及房地產(chǎn)市場增長放緩的背景下，最先倒下的必然是中小型的房地產(chǎn)企業(yè)。因此，中小型企業(yè)可以聯(lián)合起來增強抗風險能力，另外這種聯(lián)合機制還可以體現(xiàn)為互相救助機制，當聯(lián)合體成員出現(xiàn)危機時，其他成員按照當初協(xié)議進行分擔。不過這種聯(lián)合機制往往持續(xù)時間不長，因此，如果房地產(chǎn)市場如果不能在短期內(nèi)有一個明確的發(fā)展趨勢的話，這種方式很難奏效。

再次，出售股權(quán)。中小型房地產(chǎn)企業(yè)由于自身實力較弱，往往很容易出現(xiàn)倒閉。因此，這些中小型房地產(chǎn)企業(yè)可以通過出售全部或者部分股權(quán)，這樣不僅可以獲得資金，還可以通過吸引更多股東分擔企業(yè)未來發(fā)展所面對的風險。

（作者單位：中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心）