[摘要]基于我國(guó)制度背景，利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較低時(shí)，非國(guó)有控股企業(yè)表現(xiàn)為投資不足，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的，而國(guó)有控股企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流不敏感；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較高時(shí)，國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)都表現(xiàn)為過(guò)度投資，兩類企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流都是敏感的。居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠抑制國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)則可能使企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題更為嚴(yán)重。此外，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不能抑制非國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資，又不能促進(jìn)企業(yè)有效投資。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；內(nèi)部現(xiàn)金流；投資不足；過(guò)度投資

[中圖分類號(hào)] F832.5；F830.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] １６７３－０４６１（２００8）12－００86－０5

※長(zhǎng)沙理工大學(xué)博士基金資助項(xiàng)目《基于委托代理理論的企業(yè)非效率投資行為研究》（1004161）。

一、引 言

新古典投資理論包括托賓的Ｑ理論以Modigliani和Miller（1958）的論述——完善資本市場(chǎng)中，企業(yè)投資決策不受其融資方式的影響[1]——為前提，認(rèn)為產(chǎn)出、資金使用成本以及投資機(jī)會(huì)是影響企業(yè)投資行為的重要因素。在他們的視野中，企業(yè)只不過(guò)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的生產(chǎn)函數(shù)、一個(gè)完全有效的“黑匣子”（Hart， 1995）[2]。因此，經(jīng)典財(cái)務(wù)理論將凈現(xiàn)值法作為企業(yè)投資決策準(zhǔn)則：當(dāng)且僅當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值才應(yīng)該被實(shí)施。然而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的“過(guò)度投資（Overinvestment）”現(xiàn)象以及對(duì)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目不能或不愿投資的“投資不足（Underinvestment）”現(xiàn)象都大量存在。因此，西方一些學(xué)者指出，現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離使得委托人與代理人之間的信息是不對(duì)稱的，而信息不對(duì)稱產(chǎn)生了股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間的委托代理問(wèn)題，在股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間代理沖突的條件下，內(nèi)部現(xiàn)金流（或者說(shuō)企業(yè)凈財(cái)富）、股權(quán)結(jié)構(gòu)等融資因素對(duì)企業(yè)投資行為具有重要的影響，并最終導(dǎo)致“過(guò)度投資”或者“投資不足”的非效率投資行為。西方學(xué)者的上述研究是從西方國(guó)家發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的現(xiàn)實(shí)出發(fā)的，其有關(guān)結(jié)論能否用來(lái)解釋我國(guó)上市公司的投資行為有待驗(yàn)證。本文試圖從我國(guó)制度背景出發(fā)，就內(nèi)部現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資行為的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

西方學(xué)者發(fā)現(xiàn)，由于外部投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱和委托—代理問(wèn)題，企業(yè)凈財(cái)富或者說(shuō)內(nèi)部現(xiàn)金流作為企業(yè)首要融資來(lái)源和投資擔(dān)保收入，對(duì)企業(yè)投資的影響顯著。但對(duì)于導(dǎo)致這種影響的機(jī)制因素有兩種不同的解釋：一個(gè)是融資約束理論，該理論預(yù)期，如果企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，則會(huì)因?yàn)橥庠慈谫Y成本高于內(nèi)源融資成本而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）則首次將企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性作為企業(yè)投資不足的證據(jù)[3]。另一個(gè)是Jensen(1986) 的自由現(xiàn)金流理論，該理論預(yù)期，如果企業(yè)存在自由現(xiàn)金流，則有帝國(guó)建立偏好的經(jīng)理們會(huì)將剩余資金投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非贏利項(xiàng)目，這導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題，并且投資將隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增加而增加，即投資對(duì)現(xiàn)金流也是敏感的。Jensen還將自由現(xiàn)金流定義為超過(guò)所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金的那部分閑置資金[4]。Miguel和Pindado(2001)則將自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)單位資本內(nèi)部現(xiàn)金流與其投資機(jī)會(huì)的比值，自由現(xiàn)金流低的企業(yè)內(nèi)部資金不足，因而具有投資不足傾向，而自由現(xiàn)金流高的企業(yè)有較多的閑置資金，因而具有過(guò)度投資傾向。他們驗(yàn)證了這兩類企業(yè)的投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流都是敏感的[5]。正處于轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一方面，企業(yè)在建立現(xiàn)代企業(yè)制度以及通過(guò)資本市場(chǎng)為投資項(xiàng)目融資的過(guò)程中產(chǎn)生了與西方國(guó)家同樣的信息不對(duì)稱及委托代理問(wèn)題；另一方面，中國(guó)企業(yè)的投融資行為也有其特殊的表現(xiàn)。例如，中國(guó)的資本市場(chǎng)作為一種政策性市場(chǎng)的特征仍然較強(qiáng)，企業(yè)融資受到政府的非市場(chǎng)化安排，銀行貸款向國(guó)有企業(yè)傾斜，上市公司多由國(guó)企改制而成，而民營(yíng)企業(yè)融資則面臨著“所有制歧視”；國(guó)有企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流水平低，投資嚴(yán)重依賴外部融資，上市公司股權(quán)融資偏好嚴(yán)重。本文分是否國(guó)有控股，考察內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響，提出以下假設(shè)：

H1：當(dāng)國(guó)有控股企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，由于受政府的非市場(chǎng)化融資安排，國(guó)有控股企業(yè)外源融資成本與內(nèi)源融資成本差異較小，企業(yè)投資不足行為可能不明顯，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流不敏感；一旦企業(yè)擁有較多閑置資金，則企業(yè)的過(guò)度投資行為可能要顯著得多，此時(shí)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的。

H2：當(dāng)非國(guó)有控股企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，企業(yè)受融資約束，將產(chǎn)生投資不足問(wèn)題，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的；一旦企業(yè)擁有較多閑置資金，則企業(yè)可能產(chǎn)生過(guò)度投資行為，此時(shí)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流也是敏感的。

隨著現(xiàn)代公司治理理論的發(fā)展，人們意識(shí)到不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司投資產(chǎn)生不同的影響，特別是大股東在公司治理中的作用。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，內(nèi)部股東有利用特權(quán)進(jìn)行在職消費(fèi)的傾向，當(dāng)內(nèi)部人持股比例增加時(shí)，他們的利益與外部股東更趨一致，從而使浪費(fèi)公司財(cái)富的傾向減小[6]。Shleifer和Vishny(1989)認(rèn)為，所有權(quán)集中有利于增強(qiáng)對(duì)管理層的控制，因?yàn)檫@可以減少分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)所引起的“搭便車”問(wèn)題[7]。但Pound（1988）認(rèn)為，在很多情況下，公司大股東并不是“積極的監(jiān)督者”，他們常常與經(jīng)理人員相勾結(jié)損害中小股東的利益[8]。La Porta，Lopez—de—Silanes和Shleifer(1998)發(fā)現(xiàn)在世界各地的大型企業(yè)中，主要的代理問(wèn)題是由大股東掠奪小股東利益導(dǎo)致的[9]。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司價(jià)值是一種非線性關(guān)系：在股權(quán)分散的情況下，投資者不容易觀察到公司的現(xiàn)金流，也就很少有動(dòng)力提供更多的資金和監(jiān)督，隨著公司所有權(quán)集中度的提高，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系；然而，在股權(quán)集中程度過(guò)高的情況下，大股東能夠以各種方式從小股東那里轉(zhuǎn)移財(cái)富，以犧牲小股東利益為代價(jià)來(lái)獲取自身利益[10]。于是，Hadlock（1998）論證了，當(dāng)企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，大股東與小股東利益一致性提高，使得大股東減少損害小股東利益的非理性投資，從而降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性；但是，當(dāng)持股比例到達(dá)某個(gè)水平后，大股東與小股東利益一致性將下降，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性將提高。而當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，大股東將承擔(dān)更多的外部融資成本，因而不愿意擴(kuò)大外部融資，從而使得企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性提高；但是，當(dāng)持股比例到達(dá)某個(gè)水平后，大股東與小股東利益一致性下降，企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性將相應(yīng)下降[11]。即Hadlock認(rèn)為，相對(duì)控股有利于抑制企業(yè)過(guò)度投資但不利于促進(jìn)其有效投資。不過(guò)，Pindado和Chabela（2004）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，第一大股東相對(duì)控股實(shí)際上是向外部投資者傳遞有利的信息，從而降低外部融資成本，促進(jìn)投資[12]。中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)別于其他國(guó)家的顯著特征是股權(quán)分置與國(guó)有股“一股獨(dú)大”，本文區(qū)分是否國(guó)有控股，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響，提出以下假設(shè)：

H3：居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題更為嚴(yán)重。

H4：在我國(guó)，許多民營(yíng)企業(yè)還沒(méi)有建立起現(xiàn)代企業(yè)制度和財(cái)務(wù)制度，有的還屬于家族式企業(yè)，企業(yè)內(nèi)部的利益、責(zé)任關(guān)系沒(méi)有理順，缺乏有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)可能較差。對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能既不能抑制企業(yè)過(guò)度投資，又不能促進(jìn)企業(yè)有效投資。

三、研究樣本與基本模型

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇國(guó)內(nèi)非金融類上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，并按如下原則進(jìn)行樣本篩選：①由于我國(guó)上市公司1998年才開始公布現(xiàn)金流量表，本文選取非金融類上市公司1998-2004年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為原始樣本；②為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除每年被ST和PT的公司以及擁有B股和H股的公司；③為保證公司投資行為的可持續(xù)性，剔除變更主營(yíng)業(yè)務(wù)以及進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)重組的公司。此外，為保證對(duì)變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果解釋的一致性，本文剔除了1998-2004年間投資或現(xiàn)金流小于0的公司樣本。最后剩下共3277個(gè)公司樣本。

本文的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心服務(wù)（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)以及華泰證券有限責(zé)任公司資訊中心提供的上市公司歷年年度報(bào)告。

2.實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

影響企業(yè)投資的因素是多方面的。Q模型認(rèn)為，公司的市場(chǎng)價(jià)值決定了資本支出，Tobin’s Q與投資成正相關(guān)關(guān)系。加速模型認(rèn)為，企業(yè)的產(chǎn)出是決定投資水平的關(guān)鍵因素。因此我們?cè)谀Ｐ椭蟹謩e引入期初的Tobin’s Q和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值作為控制變量。此外，行業(yè)因素和時(shí)間因素也可能會(huì)影響企業(yè)投資的大小。對(duì)此我們進(jìn)行了檢驗(yàn)，我們比較了引入行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量與不引入行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的回歸結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，是否加入行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量對(duì)解釋變量的符號(hào)與顯著性影響不大，而且大部分行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量都未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明行業(yè)和時(shí)間因素對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響不大。因此，在模型中未將行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量作為控制變量。本文設(shè)置的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，β0表示截距項(xiàng)，β1，β2，β3表示估計(jì)參數(shù)，Ii，t表示樣本i企業(yè)在t時(shí)期的資本品投資，本文研究中定義為固定資產(chǎn)（具體指資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)原價(jià)、工程物資以及在建工程三項(xiàng)之和）的增加值，Ki，t-1為樣本i企業(yè)在t期初固定資產(chǎn)凈額，CFi，t-1為樣本i企業(yè)在t期初經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，Si，t為樣本i企業(yè)在t期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值，Qi，t-1為樣本i企業(yè)在t期初Tobin’s Q值，εi，t表示誤差項(xiàng)。I/K、CF/K、S/K是為了控制由于企業(yè)規(guī)模的差異所帶來(lái)的異質(zhì)性影響。

本文采用Smith和Watts（1992）的方法，用公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債面值之和除以公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值衡量Tobin’s Q值[13]?？紤]到我國(guó)上市公司中大量非流通股的存在，公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值用年末收盤價(jià)乘以流通股數(shù)量加上每股凈資產(chǎn)乘以同年非流通股數(shù)量來(lái)計(jì)算。因此，Tobin’s Q值的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

四、內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響

1.關(guān)于過(guò)度投資與投資不足的描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先根據(jù)Miguel和Pindado(2001)的觀點(diǎn)，將自由現(xiàn)金流（FCF）定義為內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）與其投資機(jī)會(huì)（Q）的比值，即FCF=（CF/K）*（1/Q），除以企業(yè)規(guī)模（K）是為了控制由于企業(yè)規(guī)模的差異所帶來(lái)的異質(zhì)性影響，并按自由現(xiàn)金流的高低區(qū)別過(guò)度投資企業(yè)和投資不足企業(yè)：自由現(xiàn)金流低（低于樣本均值）的企業(yè)相對(duì)其投資機(jī)會(huì)內(nèi)部資金不足，因而具有投資不足傾向；而自由現(xiàn)金流高（高于樣本均值）的企業(yè)相對(duì)其投資機(jī)會(huì)有較多的閑置資金，因而具有過(guò)度投資傾向。

對(duì)3277個(gè)樣本按是否國(guó)有控股對(duì)變量I i，t/Ki，t-1、Qi，t-1、CFi，t-1/Ki，t-1、FCFi，t-1進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示：1998—2004年間，非國(guó)有控股企業(yè)的上述變量均值均高于國(guó)有控股企業(yè)相應(yīng)的變量。根據(jù)Miguel和Pindado的觀點(diǎn)，我們以是否大于自由現(xiàn)金流（FCF）均值（0.2134）作為企業(yè)投資不足或過(guò)度投資判斷標(biāo)準(zhǔn)。1998～2004年間，共有2，277個(gè)公司樣本的FCF小于0.2134，1000個(gè)公司樣本的FCF大于0.2134。表1表明，小于FCF均值的樣本公司與大于FCF均值的樣本公司相比，無(wú)論是從總體還是按是否國(guó)有控股進(jìn)行分類，變量Ii，t /Ki，t-1均值要更小，變量Qi，t-1均值要更大，這就驗(yàn)證了Miguel和Pindado的有關(guān)結(jié)論。

2.回歸結(jié)果

表2是按自由現(xiàn)金流是否大于FCF均值和是否國(guó)有控股對(duì)模型（1）進(jìn)行分類回歸的結(jié)果。其中，第[1]列報(bào)告了使用2277個(gè)自由現(xiàn)金流小于FCF均值的樣本對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，Tobin’s Q值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值以及內(nèi)部現(xiàn)金流量的系數(shù)為正并且顯著，表明自由現(xiàn)金流小于FCF均值的企業(yè)投資受到這三種因素的影響。第[2]列報(bào)告了使用1848個(gè)自由現(xiàn)金流小于FCF均值的國(guó)有控股企業(yè)樣本對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，Tobin’s Q值以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值的系數(shù)為正并且在1%的水平下顯著，但內(nèi)部現(xiàn)金流量的系數(shù)不顯著，從而驗(yàn)證了H1，表明在樣本區(qū)間內(nèi)國(guó)有控股企業(yè)受到政府非市場(chǎng)化的融資安排，融資成本對(duì)國(guó)有控股企業(yè)投資行為的影響較小，自由現(xiàn)金流小于樣本均值的國(guó)有控股企業(yè)投資不足行為不顯著。第[3]列報(bào)告了使用429個(gè)自由現(xiàn)金流小于FCF均值的非國(guó)有控股企業(yè)樣本對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，Tobin’s Q值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值以及內(nèi)部現(xiàn)金流量的系數(shù)為正并且顯著，表明非國(guó)有控股企業(yè)投資受到這三種因素的影響，自由現(xiàn)金流小于樣本均值的非國(guó)有控股企業(yè)投資不足行為顯著。從而驗(yàn)證了H2。第[4]列報(bào)告了使用1000個(gè)自由現(xiàn)金流大于FCF均值的樣本對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，Tobin’s Q值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值以及內(nèi)部現(xiàn)金流量的系數(shù)為正并且在1%的水平下顯著，表明自由現(xiàn)金流大于FCF均值的企業(yè)投資受到這三種因素的影響。第[5]列報(bào)告了使用749個(gè)自由現(xiàn)金流大于FCF均值的國(guó)有控股企業(yè)樣本對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，Tobin’sQ值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值以及內(nèi)部現(xiàn)金流量的系數(shù)為正并且在1%的水平下顯著，表明自由現(xiàn)金流大于樣本均值的國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資行為顯著。從而驗(yàn)證了H1，表明受政府非市場(chǎng)化融資安排，國(guó)有控股企業(yè)一旦擁有較高的自由現(xiàn)金流，會(huì)助長(zhǎng)其過(guò)度投資傾向，從而提高企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。第[6]列報(bào)告了使用251個(gè)自由現(xiàn)金流大于FCF均值的非國(guó)有控股企業(yè)樣本對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，Tobin’s Q值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加值以及內(nèi)部現(xiàn)金流量的系數(shù)為正并且顯著，表明非國(guó)有控股企業(yè)投資受到這三種因素的影響，自由現(xiàn)金流大于樣本均值的非國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資行為顯著。從而驗(yàn)證了H2。

五、股權(quán)集中度對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表3是按是否大于FCF均值和是否國(guó)有控股分組對(duì)樣本公司第一大股東持股比率的描述性統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，無(wú)論是自由現(xiàn)金流小于FCF均值的企業(yè)還是自由現(xiàn)金流大于FCF均值的企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)第一大股東持股比率較高，平均在50%左右，高于非國(guó)有控股企業(yè)第一大股東持股比率。表4是按是否大于FCF均值和是否國(guó)有控股對(duì)樣本公司第一大股東持股比率分區(qū)間的描述性統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，無(wú)論是自由現(xiàn)金流小于FCF均值的企業(yè)還是自由現(xiàn)金流大于FCF均值的企業(yè)，大部分國(guó)有控股企業(yè)的第一大股東占絕對(duì)控股地位（即第一大股東持股比率α＞50%），此外還有相當(dāng)多的國(guó)有控股企業(yè)的第一大股東占相對(duì)控股地位（即第一大股東持股比率25%＜α≤50%）；而大部分非國(guó)有控股企業(yè)的第一大股東占相對(duì)控股地位（即第一大股東持股比率25%＜α≤50%）。

2.回歸結(jié)果①

表5是利用模型（1）考察第一大股東持股比例變動(dòng)對(duì)國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)投資行為的影響。其中，第[1]、[2]、[3]列代表第一大股東持股比例α分別為0＜α≤25%、25%＜α≤50%以及α＞50%的自由現(xiàn)金流小于FCF均值的非國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，隨著第一大股東持股比例的增加，非國(guó)有控股企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性先增后減，與Hadlock（1998）的結(jié)論一致，表明居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有促進(jìn)非國(guó)有控股企業(yè)的投資。第[4]、[5]、[6]列代表第一大股東持股比例α分別為0＜α≤25%、25%＜α≤50%以及α＞50%的自由現(xiàn)金流大于FCF均值的國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，隨著第一大股東持股比例的增加，國(guó)有控股企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性先降后升，與Hadlock（1998）的結(jié)論一致，表明居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題更為嚴(yán)重，從而驗(yàn)證了H3。第[7]、[8]、[9]列代表第一大股東持股比例α分別為0＜α≤25%、25%＜α≤50%以及α＞50%的自由現(xiàn)金流大于FCF均值的非國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資行為影響不明顯，從而驗(yàn)證了H4。

六、研究結(jié)論及政策建議

本文基于國(guó)外相關(guān)研究和我國(guó)制度背景，實(shí)證檢驗(yàn)了內(nèi)部現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響。根據(jù)本文的實(shí)證研究，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）當(dāng)國(guó)有控股企業(yè)自由現(xiàn)金流較低時(shí)，企業(yè)投資不足行為不明顯，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流不敏感；一旦企業(yè)擁有較多閑置資金，則企業(yè)的過(guò)度投資行為要顯著得多，此時(shí)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的。

（2）當(dāng)非國(guó)有控股企業(yè)自由現(xiàn)金流較低時(shí)，將產(chǎn)生投資不足問(wèn)題，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的；一旦企業(yè)擁有較多閑置資金，則企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資行為，此時(shí)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流也是敏感的。

（3）居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)則使企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題更為嚴(yán)重。

（4）居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不能抑制非國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資，又不能促進(jìn)企業(yè)有效投資。

導(dǎo)致上述問(wèn)題的原因有二：一是因?yàn)槲覈?guó)的資本市場(chǎng)作為一種政策性市場(chǎng)的特征仍然較強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)投資受到政府的非市場(chǎng)性融資安排，企業(yè)外源融資成本較低，而民營(yíng)企業(yè)融資則面臨著“所有制歧視”；二是我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率低下。解決的措施包括：必須科學(xué)定位資本市場(chǎng)的功能，盡量減少政府的非市場(chǎng)化融資安排，消除融資上的“所有制歧視”，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用；完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度和信息披露制度，降低信息不對(duì)稱程度，保護(hù)中小股東權(quán)益，降低企業(yè)融資成本，提高證券市場(chǎng)資源配置效率；加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的步伐，充分發(fā)揮股權(quán)融資的治理作用。

[注 釋]

①由于國(guó)有控股企業(yè)受到政府非市場(chǎng)化的融資安排，融資成本對(duì)國(guó)有控股企業(yè)投資行為的影響較小，自由現(xiàn)金流小于樣本均值的非國(guó)有控股企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流不敏感，從而第一大股東持股比例變動(dòng)對(duì)其的影響也不顯著，我們對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證，驗(yàn)證過(guò)程在本文中予以省略。

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Cash Flow， Ownership Structure and the Investment of Chinese Listed Companies

Wang Zhi1，2

（1.Changsha University of Science and Technology， Changsha 410114， China；2.Hunan University，Changsha 410082，China）

Abstract: Considering the system in China， we tested empirically the effect of ownership structure on the investment of listed company in China by using the financial data. The Empirical Evidence shows that underinvestment will occur in non-state-holding enterprises when the free cash flow is relatively low， the investment in these corporations is sensitive to internal cash flow，while in state-holding enterprises it is the other way round. When the free cash flow is relatively high， overinvestment will occur both in state-holding enterprises and non-state-holding enterprises and the investment in both are sensitive to internal cash flow. The centered ownership structure could constrain overinvestment in state-holding enterprise， however， the separate and the over-centralized ownership structure may induce more frequent overinvestment in corporation. In addition， centered ownership structure neither constrains overinvestment nor promotes the effective investment in non-state-holding enterprises.

Key words: ownership structure；internal cash flow；underinvestment；overinvestment

（責(zé)任編輯：張丹郁）