[摘要]我國管理層收購的行為是一種管理層收益，其他利益相關者——股東、債權人、職工等利益受侵害的過程。其根本原因是相關法規(guī)不健全，其直接原因是信息不對稱、國有資產所有者缺位以及普通職工和小股東處于弱勢地位。其后果是管理層收購違背企業(yè)共同治理，不利于提升企業(yè)的價值，在企業(yè)中也有不良的示范作用。

[關鍵詞]管理層收購；利益相關者；侵害

[中圖分類號]F276.6 ［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）12－００48－０3

郎咸平現(xiàn)象在經濟學界和企業(yè)界引起很大反響，其中重要一點是質疑“國退民進”，認為我國的“管理層收購”在法律不健全情況下就是竊取國有資產的過程。我國管理層收購的行為，雖在理論界有廣泛探討，但還是有必要對其作進一步分析和探討。

一、管理層收購的目的

管理層收購（Management Buy-Outs英文縮寫為MBO）是公司的管理層或經營層利用自有資金或借貸資金收購本公司，從而獲得對公司的所有權和控制權，隨之進行產權重組、業(yè)務重組或機構重組等方式獲得預期收益的收購行為。企業(yè)管理人員利用杠桿收購手段實現(xiàn)對公司的所有權、經營權的控制，實現(xiàn)了從過去企業(yè)管理人員向企業(yè)股東的轉變，實現(xiàn)了企業(yè)經營權和所有權的統(tǒng)一，從而進一步提高企業(yè)的經營管理，提升企業(yè)的價值。Jensen and Meckling（1976）將股東按有無控制權分為內部股東和外部股東[1]，認為公司價值隨著內部股東持股比例增加而增加，Mcconnell和Servaes(1990)等人通過托賓Q值與股權結構實證研究支持該觀點[2]，因此管理人員成為內部股東有利于提升企業(yè)業(yè)績。管理層收購在美英等國獲得了成功，也成了我國家企業(yè)產權改革的一種參考模式。

二、我國管理層收購對其他利益相關者利益侵害

管理層收購案例在我國最早可以追溯到1997年7月四通公司的管理層收購。隨著國有企業(yè)改革的進行，管理層收購在我國進一步地進行探索。例如大眾科技、宇通客車、杉杉股份、強生股份、粵美的、大眾交通等公司紛紛實施管理層收購。這些公司在管理層收購運作上有著類似特點：股權轉讓基本采用協(xié)議轉讓方式，定價方式參考凈資產的價值，操作方式大多以殼公司為操作平臺，對母公司的國有股或法人股進行收購。通過運作，可以看到這種方式存在著重大缺陷，使得我國管理層收購的行為成為一種管理層收益、其他利益相關者利益受侵害的過程。企業(yè)是產權交易主體包括經營者、股東、債權人、職工等利益相關各方長期合約的集合，在管理層收購行為中，可以看到管理層侵害其他利益相關者——股東、債權人、職工等利益。

1.對國有股股東利益的侵害--國有資產流失

我國的管理層收購缺乏公正合理的收購價格機制。就上市公司來說，收購標的主要是國有股或國有法人股，在大股東向管理層股份轉讓上，平均收購價格高于凈資產30%，有的收購價格干脆低于凈資產。據有關資料表明，美的的大股東兩次轉讓價格，分別為每股2.95元或3元，低于2000年每股凈資產4.07元，深大方在2001年6月兩次轉讓價格為每股3.28元或3.08元，低于2000年的每股凈資產3.45元[3]。這樣的收購價格合理嗎？我國股市是一種二元的分裂股權結構，上市公司股份分為流通股和非流通股，國家股和法人股不能流通，它們的真實市價雖然達不到現(xiàn)有流通股價位，但也不至于低到高于凈資產30%、甚至低于凈資產。并且，大量研究表明，持有大額股權的大股東通常會得到超過按股份比例的額外收益（Fama and Jensen 1983）[4]，形成大股東的控制權私人收益。相應地大股東收購價格要高于市價，即溢價收購。例如， Bradley(1980)通過研究美國161項收購價格出價，發(fā)現(xiàn)收購價格平均高于當時市場交易價格13%[5]。Barcaly and Holderness（1989）研究了1978～1982年間在紐約股票交易所和美國股票交易所63項大宗股票交易，收購價格高于被宣布后市場價格20%[6]。而我國的管理層收購價既沒有達到國有股真實市價，更不用說溢價收購了，國有股收購價格低就是對國有股股東的侵害，造成國有資產流失。

2.對債權人利益的侵害

在我國，由于金融衍生工具缺乏，給管理層收購的融資手段帶來困難。在進行管理層收購中，管理層往往是利用一部分現(xiàn)金購買目標公司部分股份，而大部分股份依靠收購企業(yè)的財產作為擔保，向銀行或變相向銀行貸款購買股份。美的管理層聲稱采用10%現(xiàn)金和90%美的股權向銀行貸款來收購公司。采用收購企業(yè)的財產作為擔保，向銀行貸款購買股份的做法實際上是把企業(yè)經營的風險轉移到債權人身上。這里面存在兩種情形，一是管理層為了追求企業(yè)利益能夠去認真經營，但企業(yè)的發(fā)展從來就有兩種可能——成功和失敗，當企業(yè)經營不善時，企業(yè)的風險就完全落在債權人身上。二是管理層在經營中可能會利用收購的公司謀其個人利益，由于管理層實際上投入少量個人現(xiàn)金就獲得企業(yè)的控制權和股權，而其他主要收購股份為銀行貸款所購買，企業(yè)經營的風險與管理層個人利益相關性較小，管理層自我約束機制勢必不強，管理層為了追求自身利益最大化，就會出現(xiàn)道德風險。例如另立項目轉移資產、奢侈浪費、不管企業(yè)有錢還是無錢向股東（因管理層占大股）實行高比例派現(xiàn)，最后留下一個殼的負有債務的公司。從上面可以清楚看到，不論管理層對企業(yè)經營抱有何種動機，管理層只會享有利益，而風險全有債權人承擔。

3.對小股東利益的損害

隨著管理層成為大股東，企業(yè)經營權和所有權的統(tǒng)一，進一步加強內部人控制，將會加劇對小股東利益的侵害。大股東本來就有侵占小股東利益傾向，獲得控制權私人收益。就目前管理層收購的股份來看，一般只占到30%，管理層收購沒有買斷公司，也沒有使上市公司轉為下市公司。這樣管理層就會利用大股東的地位和上市公司的條件侵害小股東利益：從股市上套取現(xiàn)金，將公司的優(yōu)質資產轉移到個人控制的公司、對股東實行高比例派送等。例如自1999年以來，實施管理層收購的粵美的和宇通客車累計分紅分別為每10股12.5元和21元。同時，管理層收購的行為是在法規(guī)不健全的情況下進行的，管理層是以低價獲得企業(yè)非流通股的股權，沒有經過嚴格的資產評估和招投標程序，其股權合法性本身就有問題，因此管理層出于對獲得股權合法性和權益保障的顧慮必然采取短期行為，盡快侵占公司和小股東利益，收回自己的投資成本。

4.對普通職工利益的損害

在管理層收購中，大多是企業(yè)高級管理人員對公司股權實行低價收購，有的公司還把企業(yè)部分增量資產獎勵給管理層，理由是對其歷史功績的補償，例如TCL集團、春蘭集團等。有的公司雖讓職工參與，但與管理層優(yōu)惠條件比起來相差很大。在這場利益分配中，管理層注定享有更多的利益，而職工沒有分享到利益或者分享很少，這種現(xiàn)象在企業(yè)里是很普遍的，對于廣大職工來說是很不公平的。在企業(yè)的發(fā)展中，只強調管理層的貢獻、漠視員工的貢獻，企業(yè)的增量資產既有管理層貢獻，也有員工的貢獻，為何部分增量資產獎勵給管理層，不獎勵給職工，只是管理層利用權力對職工利益的剝奪。麗珠集團管理層將其收購的法人股100%溢價轉讓給太太藥業(yè)，從中賺取差價收益，而中下層管理人員和普通職工卻與其無緣。管理層收購不一定職工非得參與，如果管理層收購價格是公平、合理的，職工不參與也是可以理解的，問題是收購的價格不合理，造成企業(yè)資產流失，包括職工創(chuàng)造的財富。

三、對其他利益相關者利益侵害的原因及其后果

我國管理層收購可以侵害其他相關利益者的利益是有其深刻原因的，也會帶來不良后果。

1.根本原因和直接原因

當前，我國相關法規(guī)不健全、信息不對稱、國有資產所有者缺位以及普通職工和小股東處于弱勢地位，決定了管理層收購的行為是一種管理層受益、其他利益相關者利益受侵害的過程。

先從收購價格看，管理層收購價格遠低于真實市場價格，與美國的管理層高溢價收購形成強烈反差，以至郎咸平認為這“不是管理層收購”。其問題的根源是：（1）國有股或國有法人股資產歸全民所有，所有者缺位，其代理人政府部門一方面擁有廉價的處置權，另一方面不承擔風險和享有收益權，剩余索取權和控制權非對稱分布。因此代理人在與管理層談判時，就缺乏動力維護國有財產，或者在交易過程中只要獲得個人收益（租金）就可以將國有財產以較低的價格轉讓出去。（2）管理層和代理人之間存在企業(yè)信息不對稱，管理層具有較多企業(yè)經營信息，與代理人在談判中處于有利地位，例如加大折舊、調低賬面價值，有意調低企業(yè)收益預期，加之中介機構不健全，對企業(yè)真實信息有意或無意隱瞞，導致國有資產價格低估。再看管理層將企業(yè)經營風險轉嫁到債權人身上，債權人銀行資產是國有資產，使得銀行經營者缺乏約束機制，以及地方政府可以干預銀行，這樣管理層就可以以收購公司的財產作抵押獲得貸款。再看小股東和普通職工受到管理層的損害，在現(xiàn)有企業(yè)管理機制和法規(guī)制度下，小股東和普通職工都處于弱勢地位，他們既沒有企業(yè)經營信息優(yōu)勢、也沒有影響企業(yè)經營決策的能力，管理層壟斷了企業(yè)的經營信息、經營權和利益分配的權力，決定了小股東和普通職工處于受支配和剝奪地位。

從以上分析可以看到，信息不對稱、國有資產所有者缺位以及普通職工和小股東處于弱勢地位直接導致管理層對其他利益相關者利益侵害。但是，信息不對稱、國有資產所有者缺位以及普通職工和小股東處于弱勢地位并不一定決定管理層就可以通過上述手段進行操縱。如果法制、法規(guī)健全，就可以有效克服上述原因帶來的問題，保證收購過程公平合理。目前，我國管理層收購方面相關法規(guī)很不健全，這樣，信息不對稱、國有資產所有者缺位以及普通職工和小股東處于弱勢地位必然使得管理層可以利用這一機會進行自我利益鉆營，使得政府機構、銀行和中介機構不因自己濫用行為受到約束和懲罰、使得普通職工和小股東無力依法保護自己權益。因此相關法規(guī)不健全是管理層收購對其他利益相關者利益侵害的根本原因，信息不對稱、國有資產所有者缺位以及普通職工和小股東處于弱勢地位是管理層收購對其他利益相關者利益侵害的直接原因。

2.不良后果

企業(yè)本質上是產權交易主體包括經營者、股東、債權人、職工等契約各方長期合約的集合，契約各方在企業(yè)的經營活動中都很重要，誰也離不開誰。經營者、股東、債權人、職工都是企業(yè)利益相關者。布萊爾（1995）認為企業(yè)利益相關各方都是風險承擔者，企業(yè)的目標就是公司財富最大化，提出共同治理的觀點[7]。因此，從共同治理的觀點來看，管理層收購違背了共同治理的理念，對企業(yè)經營存在負面影響。由于管理層以收購公司財產抵押從銀行借款收購公司，使得企業(yè)可以再抵押貸款的凈資產減少，增加了企業(yè)發(fā)展和經營資金向銀行貸款的難度，企業(yè)在經營中可能面臨資金短缺的瓶頸。由于小股東的利益得不到保障，經常受大股東（管理層）侵害，降低了小股東的投資熱情，使企業(yè)從股市上融資增加了困難，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。普通職工會因為管理層收購的不公平在行動上會有抵觸情緒，覺得國家的財產被管理層低價買走，以前是為國家打工，現(xiàn)在淪為管理層打工。作為管理層來說，因為管理層收購侵害了其他利益相關者利益、特別是國有財產，出于對合法性顧慮，很難想像管理層會有長期經營目的，而不采取短期行為。事實上，企業(yè)并沒有因為管理層收購提高業(yè)績，有相當多實行管理層收購的公司業(yè)績大幅下跌，例如，粵美的自2001年以來企業(yè)利潤逐年下降，企業(yè)利潤從原來2000年3.03億元，降為2003年1.67億元。2000年深大方在管理層收購后利潤比上年下降47%。有的研究者選取18家上市公司樣本發(fā)現(xiàn)管理層收購后一年企業(yè)每股收益、凈資產收益率和總資產收益率分別平均下滑23.9%、25.5%和33.0%[8]。

此外，管理層收購令管理層收益將會在企業(yè)中有不良的示范作用，將會使一些公司的經營者不愿再努力經營企業(yè)，甚至有意弄垮公司，謀求本企業(yè)進行產權改革，實施管理層收購，從中謀求個人利益。這并不是危言聳聽?；仡櫸覈鴩衅髽I(yè)股份制改造和上市示范作用，我們可以看到很多國有企業(yè)為了上市，不惜弄虛作假、虛報業(yè)績、包裝企業(yè)、謀求上市、從中圈錢，這不正是不良示范作用的真實寫照嗎。

[參考文獻]

[1]Jensen. and Meckling . Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Cost， and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976，3（4）:305-360.

[2]McConnel J. andServaes H.. Additonal Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J]. Journal of Financial Economics，1990， 27(2):595-612.

[3]近期國內上市公司MBO實施情況一覽表[J].華東科技， 2003，(2):19.

[4]Fama ，E.and Jensen M.. Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law and Economics 1983，26(2):327-349.

[5]Barcaly， M.. Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control [J]. Journal of Business， 1980，53(4).

[6]Barcaly， M. and Holderness C..Private Benefits from Control of Public Corporations[J]. Journal of Financial Economics ，1989，25(2):371-395.

[7]布萊爾.所有權與控制：面向21世紀的公司治理探索[M]. 北京：中國社會科學出版社， 1999.

[8]益 智.中國上市公司MBO的實證研究[J].財經研究，2003，(5):45-51.

he Analysis of the Violation of MBO to Other Related Copartners

Bai Peiwen

（Xiamen University， Xiamen 361009，China）

Abstract: MBO brings benefits to the management， but hurts other related copartners， such as stockers， creditor and workers in China. There are the rooted reason that is incomplete laws and rules and the direct reason that is information asymmetry， being lack of owner of state asset and lower status of small stockers and workers. The outcome is that the management breaches joint corporate governance， which diminishes the value of the firm and sets a bad model to other firms.

Key words: MBO; related copartners; violation

（責任編輯：張改蘭）