麥迪遜大街590號29樓，保爾森公司的總部設(shè)在這里。從窗口向外眺望，約翰#8226;保爾森(John Paulson)可以看到同一條街上他的老東家——貝爾斯登，2008年5月29日，它被摩根大通以22億美元的價(jià)格收購，成了此次信貸危機(jī)中最大的受害者，而危機(jī)中最大的受益者，正是保爾森。

16年前，保爾森就曾從樓市的大蕭條中受益，通過抵押拍賣，他買下了紐約的一套公寓和長島漢普頓的一幢大房子。而去年，通過做空樓市，保爾森個(gè)人凈賺37億美元，就此成為對沖行業(yè)有史以來年收入最高的經(jīng)理人，連索羅斯這樣的“老手”也望塵莫及。

放膽一搏

他把丘吉爾的一句話當(dāng)作自己的格言——永遠(yuǎn)、永遠(yuǎn)、永遠(yuǎn)不要放棄。

現(xiàn)年52歲的保爾森是哈佛商學(xué)院的MBA畢業(yè)生，曾效力過奧德賽合伙人公司、貝爾斯登公司以及格拉斯公司。1994年，保爾森自立門戶，成立了一只專注于并購套利的對沖基金。到了2002年，這只基金管理的資金從最初的200萬美元變成了5億美元，9年的時(shí)間里，這只基金有8年都在賺錢，這包括網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后“所有主要的市場指數(shù)都在下跌”的那幾年。這并不等于說，它已然是行業(yè)里的明星了——它也許不再是麻雀，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有變成鳳凰。

2005年，保爾森擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)會(huì)走向衰退，他開始做空汽車供應(yīng)商等公司的債券，賭它們的價(jià)值會(huì)下跌。然而，即使這些公司的債券已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，它們的價(jià)格仍然在上漲。

“這很瘋狂！”保爾森對公司的一位分析師說。他催促他的經(jīng)紀(jì)人想辦法保護(hù)他的投資和利潤。

保爾森問他們：“哪里有我們可以做空的泡沫？”

最后的答案是：房地產(chǎn)。

當(dāng)時(shí)，處于牛市思維中的房地產(chǎn)專家們反復(fù)宣稱，房屋價(jià)格永遠(yuǎn)不會(huì)在全國范圍內(nèi)下跌，否則美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過大幅削減利率來挽救這個(gè)市場?！按蠖鄶?shù)人告訴我們”，保爾森說：“永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)拖欠投資級別的抵押債券的現(xiàn)象。”

在分析了大量數(shù)據(jù)之后，保爾森確信投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了抵押信貸市場上所存在的風(fēng)險(xiǎn)。他賭這個(gè)市場會(huì)崩潰?！拔覐膩頉]有做過這樣的交易，有這么多人看多，而只有極少的人看空。”

保爾森當(dāng)然不能直接做空房子，但他可以做空與之相關(guān)的證券化產(chǎn)品——CDOs和CDS。

CDOs（CollateralizedDebtObligations），也就是債務(wù)抵押債券，是華爾街將抵押債券重新包裝形成的券種，投資者如果擔(dān)心CDOs風(fēng)險(xiǎn)太高，華爾街還提供一種可以避險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品CDS（Credit Default Swap），也就是信用違約交換。

公司的投資經(jīng)理佩里格利尼開始操作復(fù)雜的債券交易：一邊做空危險(xiǎn)的CDOs，一邊收購廉價(jià)的CDS（由于投資者對房地產(chǎn)市場普遍樂觀，所以當(dāng)時(shí)CDS的價(jià)格相當(dāng)便宜）。

保爾森還覺得人們處于信用泡沫之中，他懷疑評級機(jī)構(gòu)在給次貸產(chǎn)品評級時(shí)標(biāo)準(zhǔn)過于寬松，于是，他讓團(tuán)隊(duì)展開大規(guī)模的調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貸方回收貸款確實(shí)正在變得越來越困難。

2006年，保爾森決定成立一只對沖基金Paulson Credit Opportunities I，專門做空危險(xiǎn)的抵押債券，保爾森為這只新基金募集了大約1.5億美元的資金，大部分投資者來自歐洲。2006年中，這只基金開始發(fā)力。

可是，房地產(chǎn)市場還是那么牛，保爾森的新基金卻一直在賠錢。

猶疑的投資者勸告保爾森，在房地產(chǎn)領(lǐng)域有著更多經(jīng)驗(yàn)的人都保持樂觀，他卻偏離了他擅長的并購套利領(lǐng)域。一位好友也打電話給保爾森，問他是不是準(zhǔn)備止損。

“不。我還要加注。”他回答說。

保爾森決心放膽一搏，雖然他需要每天到中央公園跑上5公里來緩解壓力。他把丘吉爾的一句話當(dāng)作自己的格言——永遠(yuǎn)、永遠(yuǎn)、永遠(yuǎn)不要放棄。

1％的風(fēng)險(xiǎn)、100％的利潤

控制好風(fēng)險(xiǎn)，利潤會(huì)不請自來；風(fēng)險(xiǎn)套利不是關(guān)于賺錢的，而是關(guān)于不賠錢的。

保爾森的投資理念深受格拉斯公司的高級合伙人馬蒂#8226;格拉斯及其父親約瑟夫#8226;格拉斯的影響，他們的兩句話一直指導(dǎo)著保爾森的投資：其一、控制好風(fēng)險(xiǎn)，利潤會(huì)不請自來；其二、風(fēng)險(xiǎn)套利不是關(guān)于賺錢的，而是關(guān)于不賠錢的。

“對于我來說，這是非常重要的指導(dǎo)思想。我們的目標(biāo)是保護(hù)本金，不是賠錢。如果某一年我們的投資回報(bào)沒有跑過SP，我們的投資人會(huì)原諒我們，但是，如果我們有非常大的損失，沒有人會(huì)原諒我們?！?/p>

保爾森唯一的失手是在1998年，受長期資本管理公司衰落的影響，“損失了大約4%”。他們發(fā)現(xiàn)，大部分的虧損源于事件套利組合。從那時(shí)起，他們就減少或者干脆關(guān)閉事件套利組合，以減少基金與市場下跌的正相關(guān)性。

在保爾森看來，這次做空次級債與他的投資理念非常契合。

“這是一個(gè)不對稱的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)交易?！北柹忉專拔覀兠闇?zhǔn)了BBB級債券，在次級債里是評級最低的部分。在一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化中，一般會(huì)有18至20個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)等級，等級最低的最先遭受損失，BBB級債券大約在5％次級的位置，如果標(biāo)的資產(chǎn)損失超過5％，這種債券就要遭受損失，如果超過 6％，這種債券就不會(huì)得到償付。所以，做空這種債券，如果我的決定是錯(cuò)的，那么我會(huì)損失1％，如果我是正確的，那么我會(huì)賺100％。損失的空間有限，而盈利的空間巨大，我們喜歡這種投資?！?/p>

他接著說：“只冒1％的風(fēng)險(xiǎn)賺取100％的利潤是巨大的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)?！?/p>

危機(jī)剛剛過去1/3

鳳凰變麻雀的故事并不會(huì)比麻雀變鳳凰的故事更少。

利潤果然不請自來。

在2006年年底，Paulson Credit Opportunities I上漲了大約20%，保爾森開始成立第二只類似的基金Paulson Credit Opportunities II。2007年，第一只基金上漲了590%，第二只上漲了350%。2007年開年的時(shí)候，保爾森公司管理著70億美元的資金，僅去年一年，就有60億美元的資金涌入，這還沒有把他們當(dāng)年的投資收益計(jì)算在內(nèi)。

馬里蘭大學(xué)史密斯商學(xué)院的教授彼得#8226;莫里西相信保爾森并非唯一嗅到抵押貸款行業(yè)將要遇到麻煩的人，但他確實(shí)是將理論實(shí)踐得最有效率的人?！八吹搅宋覀兒芏嗳硕紤岩傻臇|西，但是，我們沒有勇氣把錢投進(jìn)去?！?/p>

同樣關(guān)鍵的是：保爾森做空的時(shí)機(jī)剛剛好。好幾年前，房地產(chǎn)市場的一些學(xué)者在做空房地產(chǎn)，這些人付出了慘痛的代價(jià)。

保爾森一飛沖天后，等待他的并不只是鮮花，也有臭雞蛋。某社會(huì)組織說他從這場危機(jī)當(dāng)中賺錢“很齷齪”?！皬氖ゼ覉@的人那里獲利不是一個(gè)賺錢的好辦法?！泵绹徖飬f(xié)助公司的CEO 布魯斯#8226;馬克斯說。

雖然免不了媒體的狂轟濫炸——有報(bào)紙居然把他母親都挖了出來，81歲的老太太對該報(bào)紙的記者說：“我的兒子約翰是一個(gè)重要人物，但我確實(shí)沒什么好說的?！薄柹廊槐３种桃獾牡驼{(diào)。畢竟，在對沖基金的世界里，鳳凰變麻雀的故事并不會(huì)比麻雀變鳳凰的故事更少。

保爾森仍然看空房地產(chǎn)市場，他認(rèn)為“危機(jī)剛剛過去1/3”，市場將需要幾年時(shí)間才能回暖。他還看空美國經(jīng)濟(jì)的其他方面，例如，信用卡和汽車信貸。他告訴投資者，現(xiàn)在賭經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)問題還不算太遲。