企業(yè)不要用過于復(fù)雜的衍生品，應(yīng)只做短期的套保，要參照競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手走“中庸之道”

國航目前持有的套期保值合約是在2008年7月間訂立，在業(yè)內(nèi)分析人士看來，這意味著航空公司是在最危險(xiǎn)的時(shí)候選擇了一種錯(cuò)誤的衍生品工具。

近日，國航、東航等航空公司陸續(xù)披露，截至10月31日，公司所持燃油套保合約損失較9月30日進(jìn)一步擴(kuò)大。這些航空公司究竟采用了哪些衍生產(chǎn)品、這些產(chǎn)品又會(huì)給企業(yè)帶來什么風(fēng)險(xiǎn)、是否涉嫌投機(jī)、如何避免等問題，已成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著金融危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，金融衍生產(chǎn)品問題層出不窮，如何規(guī)范企業(yè)的套保行為，將考驗(yàn)監(jiān)管部門的智慧。

解讀國航東航套保合約

從披露的信息看，航空公司的套保虧損與中信泰富案例有類似之處，但仍有本質(zhì)區(qū)別。

根據(jù)公司公告和媒體報(bào)道，兩大航空公司進(jìn)行套期保值的工具多是期權(quán)結(jié)構(gòu)。即通過從國際投行、銀行等對(duì)家處買入看漲期權(quán)，以保障航空公司的航油成本封頂;同時(shí)，賣給對(duì)家看跌期權(quán)，相當(dāng)于給對(duì)家提供航油的低價(jià)保險(xiǎn)。

比如說，在油價(jià)上漲超過120美元/桶時(shí)，航空公司每月仍可以120美元/桶的價(jià)格從對(duì)家處買油。但假如油價(jià)跌至70美元/桶以下，對(duì)家就有權(quán)利以70美元/桶的價(jià)格賣油給航空公司。這相當(dāng)于對(duì)家給航空公司一個(gè)價(jià)格封頂?shù)谋ｋU(xiǎn)，航空公司給對(duì)家一個(gè)價(jià)格兜底的保險(xiǎn)。

航空公司作為用油方，有價(jià)格封頂保險(xiǎn)的需求，但它為何要給對(duì)家價(jià)格兜底的保險(xiǎn)?這是因?yàn)?，價(jià)格封頂保險(xiǎn)是一個(gè)買入期權(quán)，需付給對(duì)家昂貴的權(quán)利金，而通過向?qū)页鍪鄱档妆ｋU(xiǎn)的賣出期權(quán)，可回收一部分權(quán)利金，相當(dāng)于以貨換貨，以期權(quán)換期權(quán)。

如何給期權(quán)定價(jià)，恰恰是很多中資企業(yè)最不懂的東西。所以，拿一個(gè)不知道如何定價(jià)的期權(quán)去換另一個(gè)不知道如何定價(jià)的期權(quán)，在這一點(diǎn)上航空公司注定要吃虧。

類似航空公司現(xiàn)在選擇的這種復(fù)雜的期權(quán)合約，從短期看，也許不一定吃虧，但最重要的問題是長期風(fēng)險(xiǎn)很難控制。特別是航空公司還有一部分套保合約比期權(quán)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，這就是期權(quán)展期。期權(quán)展期是期權(quán)結(jié)構(gòu)的期權(quán)，即對(duì)家有權(quán)利把合約往下展期半年或一年。

延續(xù)上文的例子，如某航空公司與對(duì)家簽訂六個(gè)月的合約，約定封頂和兜底的價(jià)格分別是120美元/桶和70美元/桶。雙方在此基礎(chǔ)上又簽訂了期權(quán)展期，約定六個(gè)月合約到期后，對(duì)家可以決定再續(xù)簽六個(gè)月。對(duì)金融衍生產(chǎn)品不了解的人就會(huì)認(rèn)為，再簽六個(gè)月與一開始就簽一年并無二致。

這種想法是錯(cuò)誤的，兩種做法有著本質(zhì)區(qū)別。六個(gè)月期權(quán)展期意味著:在油價(jià)上漲時(shí)，對(duì)家肯定不會(huì)行使權(quán)利，而油價(jià)下跌時(shí)，對(duì)家就會(huì)選擇再簽六個(gè)月。航空公司把一個(gè)特別有價(jià)值的選擇權(quán)交給對(duì)家，其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)非常高。

航空公司所涉及的衍生產(chǎn)品，最大特點(diǎn)是上下風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。

第一，油價(jià)上行和下行時(shí)，合約所對(duì)應(yīng)的持倉量不一樣帶來風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。航空公司的很多合約中，下行時(shí)的燃油桶數(shù)通常要大于上行時(shí)的桶數(shù)。比如，油價(jià)上行時(shí)，封頂數(shù)是100萬桶;下行時(shí)，兜底數(shù)則變成200萬桶。上行利潤與下行風(fēng)險(xiǎn)的桶數(shù)之比為1∶2。

第二，當(dāng)對(duì)家有期權(quán)展期時(shí)，下行風(fēng)險(xiǎn)再次被放大。延續(xù)前例，雙方簽訂了六個(gè)月合約，油價(jià)下行時(shí)，航空公司的兜底數(shù)是200萬桶;假如對(duì)家決定再簽六個(gè)月，兜底數(shù)變成400萬桶，而封頂數(shù)仍是100萬桶。此時(shí)，上行利潤與下行風(fēng)險(xiǎn)的桶數(shù)之比被放大至1∶4。所以，期權(quán)展期的本質(zhì)就是把上下風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱惡性放大。

不過，與中信泰富的案例相比，兩大航空公司簽訂套保合約的桶數(shù)，的確遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其用油量，而中信泰富的澳元持倉量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其澳元的實(shí)際需求量，這是二者的本質(zhì)區(qū)別。

但相似之處在于，航空公司一部分使用了過于復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，比方說以期權(quán)易期權(quán)，以及期權(quán)展期，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被放大。

套保策略如何改進(jìn)

由于航油成本占航空公司運(yùn)營成本很大比例，航空公司自然有套保需求。面對(duì)復(fù)雜衍生產(chǎn)品和國際對(duì)家的誘惑陷阱，航空公司該采用什么套保策略才能更好地保護(hù)企業(yè)利益呢?

第一，不要使用過于復(fù)雜的衍生品，尤其是期權(quán)展期堅(jiān)決不能用。期權(quán)展期很具誘惑力，不懂的話很容易被對(duì)家忽悠。航空公司要盡量使用簡(jiǎn)單的衍生產(chǎn)品，即使要采取封頂和兜底的期權(quán)，也一定要通過讓對(duì)家競(jìng)價(jià)來保護(hù)自己。

使用簡(jiǎn)單衍生品，航空公司比較容易衡量其風(fēng)險(xiǎn)。另外，期貨或互換合約的價(jià)格在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生，比較公平，可通過公開市場(chǎng)查到。越簡(jiǎn)單的衍生品，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越厲害;相反，越復(fù)雜的衍生品競(jìng)爭(zhēng)越少，復(fù)雜到一定程度，如期權(quán)和期權(quán)展期的價(jià)格無法通過公開市場(chǎng)獲取，只能讓交易對(duì)方報(bào)價(jià)，依賴對(duì)方的定價(jià)權(quán)。

第二，做短期套保。國內(nèi)航油市場(chǎng)并不開放，國內(nèi)油價(jià)短期內(nèi)并不隨國際油價(jià)波動(dòng)，因此航空公司主要是對(duì)海外航線成本進(jìn)行套保。由于航空公司通常最多只能鎖定未來幾個(gè)月的收入，因此最好是在收入已固定的情況下，再將成本鎖定，達(dá)到鎖定利潤的目的。據(jù)東航介紹，新加坡航空公司通常只做三個(gè)月的短期套保。

假如一年后油價(jià)大幅上漲，航空公司自然會(huì)提高票價(jià)，收入也就往上漲，這就是說，市場(chǎng)供求關(guān)系產(chǎn)生套期保值自然機(jī)制，過度使用衍生產(chǎn)品不能達(dá)到套保目的。

航空公司收入會(huì)隨著票價(jià)、市場(chǎng)需求變動(dòng)，而票價(jià)、需求的變動(dòng)往往與油價(jià)波動(dòng)一致，因此，從科學(xué)角度來說，沒有必要把未來一到兩年的成本鎖定，故國航的套期保值合約簽到2011年，就是錯(cuò)誤的。

第三，航空公司應(yīng)走“中庸之道”。要參照競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的做法，不能走極端。航空公司的長期收入取決于油價(jià)、經(jīng)濟(jì)狀況以及其他公司如何套保，應(yīng)盡量采取其他國際航空公司同樣的方法套保。

監(jiān)管企業(yè)衍生品風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)監(jiān)管部門來說，很難衡量企業(yè)究竟是在套期保值，還是在投機(jī)，或是惡性投機(jī)。那么，如何對(duì)企業(yè)的套保行為進(jìn)行監(jiān)管呢?可從以下幾點(diǎn)著手:

第一，一定要允許企業(yè)采用簡(jiǎn)單、合理、科學(xué)化的方法套保，不允許套保只會(huì)讓企業(yè)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)。套期保值本身并沒有錯(cuò)，只是部分企業(yè)使用了錯(cuò)誤的工具。

第二，考慮到部分企業(yè)行為存在從套期保值，演化到投機(jī)，甚至是惡性投機(jī)的可能，監(jiān)管部門可采取“一刀切”的方式進(jìn)行監(jiān)管。即除要求批準(zhǔn)一定持倉量，限制企業(yè)尤其是央企董事會(huì)，只批準(zhǔn)那些符合套保會(huì)計(jì)處理要求的衍生品。符合套保會(huì)計(jì)處理要求的衍生產(chǎn)品是與公司營業(yè)狀況和合同相匹配的、非常簡(jiǎn)單的衍生產(chǎn)品，企業(yè)在定價(jià)上不容易吃虧。這樣做，便于董事會(huì)執(zhí)行，董事會(huì)成員不需要了解衍生品知識(shí)，只需詢問會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否符合套保會(huì)計(jì)處理要求即可。

此外，有些企業(yè)存在使用非常規(guī)衍生產(chǎn)品的特殊需求，因此“一刀切”之外，政策可以適當(dāng)放松。在此情況下，要有特批渠道，并征詢獨(dú)立第三方專家意見。

第三，政府和董事會(huì)層面的監(jiān)管永遠(yuǎn)是有限的，對(duì)企業(yè)的套保執(zhí)行者來說，要注意科學(xué)化決策，不能盲目聽從對(duì)家建議。這里有幾點(diǎn)需要注意:首先，不懂的堅(jiān)決不做;其次，防止國際對(duì)家誘惑和誤導(dǎo);再次，一定讓對(duì)家之間互相競(jìng)爭(zhēng)，以保護(hù)自己?！?/p>

作者為長江商學(xué)院及美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授，曾任中航油(新加坡)資產(chǎn)重組小組衍生產(chǎn)品專家顧問

航空公司套保損失持續(xù)擴(kuò)大

□ 《財(cái)經(jīng)》記者 周玲玲/文

一月之間，國航和東航的燃油套保合約浮虧已增加數(shù)倍，且隨著11月份油價(jià)進(jìn)一步走低，損失仍在擴(kuò)大。

截至2008年10月31日，中國國際航空股份有限公司(上海交易所代碼:601111，香港交易所代碼:00753，下稱國航)套期保值合約損失由9月30日時(shí)的9.61億元擴(kuò)大為31億元。中國東方航空股份有限公司(上海交易所代碼:600115，香港交易所代碼:00670，下稱東航)的航油套期保值合約損失預(yù)估為18.3億元，而其此前公布的7月至9月的航油期權(quán)虧損僅為2.71億元。

根據(jù)公司公告，國航燃油套保合約分為兩部分:國航有權(quán)以約定價(jià)格，按事先確定的周期，從對(duì)手方買入一定數(shù)量的燃油;對(duì)手方也有權(quán)以約定價(jià)格，按事先確定的周期，向國航賣出一定數(shù)量的燃油。東航合約類似。這意味著，如油價(jià)跌破雙方約定的后一個(gè)價(jià)格，航空公司必須以高于實(shí)際油價(jià)的價(jià)格向交易對(duì)手購買燃油。為何航空公司在買入期權(quán)的同時(shí)賣出期權(quán)，承受油價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)呢?

國航董秘黃斌在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)說:“這是考慮到套期保值的成本?！备鶕?jù)國航公告，合約訂立時(shí)，國際油價(jià)處在高位，且市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)將繼續(xù)走高，航空公司如僅購買買入期權(quán)的話需支付高昂成本。因此，航空公司選擇在獲按固定價(jià)格買入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油權(quán)利，以降低期權(quán)成本。

海通期貨有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理總部總經(jīng)理虞立戎告訴《財(cái)經(jīng)》記者，買入期權(quán)時(shí)，要向?qū)Ψ礁冻鰴?quán)利金，如果在買入一部分期權(quán)時(shí)賣出一部分期權(quán)，可沖抵買入期權(quán)付出的權(quán)利金，降低交易成本，甚至可做到零成本。

虞立戎稱，單方面買入期權(quán)的成本很高，占用資金很大。例如，在2005年油價(jià)水平約在40美元/桶時(shí)，如果將300萬噸的燃油進(jìn)行套保，單向買入看漲期權(quán)占用的資金大約為上千萬元。

除國航和東航，上海航空股份有限公司(上海交易所代碼:600591，下稱上航)也公布，截至2008年10月31日，航油套期保值合約測(cè)算損失約為0.98億元，實(shí)際現(xiàn)金損失107.45萬元。根據(jù)公告，上航的套期保值合約于2008年7月間訂立，期限最長至2010年，套保量約占公司2008年全年預(yù)計(jì)耗油量的4%。

上航稱，合約訂立當(dāng)時(shí)，國際油價(jià)處在高位，且市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)將繼續(xù)走高，但隨著美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)后，國際原油市場(chǎng)發(fā)生了劇烈變化。

同樣，國航目前持有的套期保值合約也是在2008年7月間訂立。為何航空公司會(huì)選擇在油價(jià)高點(diǎn)時(shí)建倉，且建倉時(shí)選擇的合約還包括在油價(jià)下行到一定價(jià)格后向?qū)Ψ劫I油?在業(yè)內(nèi)分析人士看來，這意味著航空公司是在最危險(xiǎn)的時(shí)候選擇了一種錯(cuò)誤的衍生品工具。

國航董秘黃斌認(rèn)為這是“判斷失誤”，但他強(qiáng)調(diào)油價(jià)變化莫測(cè)，“7月時(shí)誰能說油價(jià)到頂點(diǎn)了?”東航董秘羅祝平認(rèn)為，“做的過程中有判斷力高低問題，判斷是個(gè)人能力問題。但判斷是不能去譴責(zé)的?！彼麄兌紡?qiáng)調(diào)，各項(xiàng)操作、包括建倉量都在董事會(huì)授權(quán)范圍之內(nèi)。

但例外也有。南航董事長劉紹勇就在7月做出了放棄套保的決定，從而使南航幸免于難。南航黨委宣傳部一位人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，此前所簽的燃油套保合約在7月到期，之后南航就再?zèng)]有做這一業(yè)務(wù)了?！?/p>