無(wú)論是對(duì)昔日雄心勃勃的李途純，還是不情愿變成控股方的PE而言，這杯太子奶的滋味已然變了

位于湖南株洲的乳酸菌飲料公司——湖南太子奶集團(tuán)生物科技有限責(zé)任公司，曾因奪得1998年央視“標(biāo)王”而名噪一時(shí)。

“我們最近應(yīng)邀去看過(guò)這家公司。但不準(zhǔn)備投資?！币晃徊辉敢馔嘎睹Q(chēng)的私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund ，下稱(chēng)PE)負(fù)責(zé)人電話(huà)里向《財(cái)經(jīng)》記者確認(rèn)。

他指的這家企業(yè)正是太子奶集團(tuán)，中國(guó)第一家因?yàn)閳?zhí)行“對(duì)賭協(xié)議”，使得創(chuàng)始股東失去控股權(quán)的企業(yè)。

位于湖南株洲的乳酸菌飲料公司——湖南太子奶集團(tuán)生物科技有限責(zé)任公司(下稱(chēng)太子奶集團(tuán))，曾因奪得1998年央視“標(biāo)王”而名噪一時(shí)。在近年的奶業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，太子奶逐漸敗給伊利、蒙牛等奶業(yè)第一軍團(tuán)，但在2007年前尚能號(hào)稱(chēng)保持50%以上的增長(zhǎng)速度，2006年還稱(chēng)有逾10億元的銷(xiāo)售收入，更在2006年底成功引入三家國(guó)際背景的PE逾7000萬(wàn)美金的投資，并立下赴美國(guó)上市做“中國(guó)奶業(yè)概念第一股”的目標(biāo)，可謂風(fēng)光一時(shí)。

未料僅僅一年多后，該公司創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席李途純退出權(quán)力核心，出任名譽(yù)董事長(zhǎng)，以英聯(lián)為首的PE正式接管太子奶集團(tuán)。

引資

太子奶集團(tuán)成立于1996年，由李途純一手創(chuàng)建。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，逐漸建立了在二三線(xiàn)城市和乳酸菌產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域的比較優(yōu)勢(shì)。

2006年開(kāi)始，太子奶集團(tuán)有了上市融資的打算，多家PE聞風(fēng)而來(lái)。

一位曾經(jīng)考察過(guò)太子奶集團(tuán)的PE公司人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，在盡職調(diào)查中了解到，創(chuàng)始人李途純“喜歡短期投資者，不希望其他人在入股后干預(yù)太子奶集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)”，而這一點(diǎn)不能被PE們接受。

不過(guò)，2006年正是資本市場(chǎng)大熱，PE爭(zhēng)奪中國(guó)項(xiàng)目白熱化的階段。很快，三家PE確定了對(duì)太子奶的投資。

2006年11月，英聯(lián)(Actis)、摩根士丹利、高盛三家公司注資7300萬(wàn)美元，與太子奶中方股東合資成立離岸公司“中國(guó)太子奶(開(kāi)曼)控股有限公司”。其中，英聯(lián)向太子奶集團(tuán)投資4000萬(wàn)美元、摩根士丹利投資1800萬(wàn)美元、高盛投資1500萬(wàn)美元。

英聯(lián)是英國(guó)一家面向新興市場(chǎng)的PE，在2000年成立北京辦事處，參與過(guò)中國(guó)海洋石油公司、蒙牛乳業(yè)和無(wú)錫尚德的投資。最近，英聯(lián)加快了投資進(jìn)度，兩個(gè)月之內(nèi)，投資呷哺呷哺、安博教育集團(tuán)和7天連鎖酒店三個(gè)項(xiàng)目，投資規(guī)模達(dá)2.18億美元。

參與太子奶集團(tuán)投資的摩根士丹利部門(mén)為直接投資部(Morgan Stanley Special Situations Group)，此前曾參與過(guò)低端服裝連鎖企業(yè)ITAT等項(xiàng)目的投資，ITAT曾因財(cái)務(wù)問(wèn)題放棄在香港聆訊。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者獲知，受美金融危機(jī)影響，摩根士丹利該部門(mén)的所有員工在今年下半年已經(jīng)均被裁員。

高盛投資于太子奶的部門(mén)名為Goldman Sachs Principal Strategies Group，此前主要從事對(duì)沖基金投資，很少參與PE投資。

合資公司中，三家PE合計(jì)占比約30%，太子奶創(chuàng)始人李途純、盛延嶺以及高管李帥以太子奶集團(tuán)在境內(nèi)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)入股，占比約70%。董事會(huì)由11名成員組成，李途純?nèi)沃飨?，三家PE公司各有一個(gè)席位，其余七名董事由雙方推舉產(chǎn)生。

“雖然PE在太子奶集團(tuán)有董事席位，但在董事會(huì)根本沒(méi)有影響力?！币晃唤咏幽碳瘓F(tuán)的知情人士說(shuō)。

夢(mèng)斷IPO

三家PE本打算在一年內(nèi)將太子奶運(yùn)作上市并盡快套現(xiàn)，并聘請(qǐng)高盛、摩根士丹利作為上市保薦人。

為掃清上市障礙，2006年底，太子奶進(jìn)行了資產(chǎn)重組，剝離了負(fù)債累累的非乳業(yè)資產(chǎn)，將相對(duì)優(yōu)質(zhì)的乳業(yè)資產(chǎn)并入太子奶集團(tuán)準(zhǔn)備上市。

在上市地點(diǎn)的選擇上，一位接近太子奶的人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，李途純本人與太子奶高管和董事會(huì)成員之間存在較大分歧。

在內(nèi)地、香港和美國(guó)三個(gè)上市地點(diǎn)上，多數(shù)高管和董事會(huì)成員選擇A股或者H股，李途純則堅(jiān)定地表示要到美國(guó)上市，而且要樹(shù)立“中國(guó)第一個(gè)在美國(guó)上市的乳業(yè)品牌”。而當(dāng)時(shí)財(cái)務(wù)人員明確表示，公司尚未做好應(yīng)對(duì)以嚴(yán)格內(nèi)控聞名的薩班斯法案的準(zhǔn)備。

上市地點(diǎn)確定后，審計(jì)師卻不愿合作。

按照常規(guī)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)該審計(jì)上市前三個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，公司才可以將材料遞交交易所。

從2006年開(kāi)始，太子奶集團(tuán)陸續(xù)聘請(qǐng)了多家國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)2004年至2006年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，一方面梳理公司的賬目，另一方面為上市作準(zhǔn)備。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，2007年，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所被聘請(qǐng)為負(fù)責(zé)上市項(xiàng)目的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，但最終安永沒(méi)有簽發(fā)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下三年審計(jì)報(bào)告，原因集中在部分收入無(wú)法確認(rèn)，以及審計(jì)范圍受限等方面。

為了不喪失上市機(jī)會(huì)，PE轉(zhuǎn)而希望將太子奶在香港運(yùn)作上市，但最終安永只對(duì)2004年和2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出具香港準(zhǔn)則下標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，沒(méi)有簽發(fā)2006年度財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見(jiàn)。此后，摩根士丹利和高盛先后放棄了太子奶上市計(jì)劃。

如坐針氈的PE開(kāi)始尋找買(mǎi)家，但最終沒(méi)有找到其他PE接手。

對(duì)賭

與2003年摩根士丹利、英聯(lián)等與蒙牛簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”相似，此次以英聯(lián)為首的PE亦與李途純訂立了一組“對(duì)賭”條款，作為注資的條件。但關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的具體內(nèi)容，李途純和三家PE的相關(guān)負(fù)責(zé)人士都對(duì)記者的采訪(fǎng)要求諱莫如深。

一位PE界人士介紹說(shuō)，近年來(lái)，針對(duì)PRE-IPO項(xiàng)目的對(duì)賭協(xié)議常見(jiàn)模式是，首先設(shè)定一個(gè)短期的盈利增長(zhǎng)目標(biāo)，如果達(dá)到目標(biāo)，管理層能獲得一定程度的獎(jiǎng)勵(lì)，否則，PE將根據(jù)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期業(yè)績(jī)之間的差異提高控股權(quán)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，太子奶集團(tuán)與PE的對(duì)賭協(xié)議關(guān)鍵在于，設(shè)置了未來(lái)一段時(shí)間的預(yù)期增長(zhǎng)率，如果可以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，PE公司可降低股權(quán)比例;而如果企業(yè)出現(xiàn)虧損，中方股東將喪失控股權(quán)，或者中方股東可以按約定價(jià)格收購(gòu)?fù)顿Y者股份，而保住控股地位。這事實(shí)上是買(mǎi)方在無(wú)法獲知充分信息的情況下，保護(hù)自身權(quán)益的一種期權(quán)。

從2004年至2006年，太子奶集團(tuán)銷(xiāo)售額分別達(dá)到4億元、8億元、12億元，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三年超過(guò)50%的高速增長(zhǎng)，為此，在對(duì)賭協(xié)議中，管理層預(yù)計(jì)未來(lái)三年銷(xiāo)售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率也可以達(dá)到50%以上。

而實(shí)際結(jié)果卻并不如管理層所愿。

一位接近李途純的人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，李途純白手起家創(chuàng)辦太子奶，十分不易，但隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，管理粗放，任人唯親等弊病彰顯。

為擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，李途純?cè)l(fā)出“2014年集團(tuán)總產(chǎn)值達(dá)到1000億元，成為中國(guó)最大的民營(yíng)科技企業(yè)集團(tuán)、最大的食品集團(tuán)、最大的投資機(jī)構(gòu)和最大的產(chǎn)業(yè)基地”的豪言壯語(yǔ)。為此，自2002年以來(lái)，太子奶先后在株洲、北京、黃岡、成都、昆山建立了五大生產(chǎn)基地。

PE投資的7300萬(wàn)美元，以及2007年9月從花旗銀行、新加坡星展銀行等六家國(guó)際銀行獲得的5億元人民幣無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保、低息三年期信用貸款，都主要用于上述基地的土地購(gòu)買(mǎi)和廠(chǎng)房建設(shè)。

然而，隨著伊利、蒙牛在二三線(xiàn)城市的拓展和新型乳酸菌產(chǎn)品的問(wèn)世，太子奶漸漸失去優(yōu)勢(shì)。據(jù)一位接近太子奶的知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，2007年度，太子奶集團(tuán)銷(xiāo)售收入只有11億元，不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)50%的環(huán)比增長(zhǎng)，較2006年的12億元還出現(xiàn)了下降;2008年受到三聚氰胺事件的影響，太子奶銷(xiāo)售行情進(jìn)一步惡化。

另一方面，太子奶集團(tuán)也開(kāi)始多元化發(fā)展，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及食品、服裝、日用品、釀酒、餐飲娛樂(lè)、傳媒、房地產(chǎn)等。過(guò)度的多元化，拉長(zhǎng)了太子奶集團(tuán)的戰(zhàn)線(xiàn)，而且與乳制品相比，上述非奶業(yè)務(wù)多數(shù)虧損。

一邊是沒(méi)有克制的盲目擴(kuò)張，另一邊卻無(wú)法創(chuàng)造足夠的回報(bào)，太子奶集團(tuán)資金鏈日趨緊張。最終在今年11月觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議中有關(guān)喪失控股權(quán)的條款，此時(shí)，李途純已不可能有資金實(shí)施協(xié)議中的第二種選擇:管理層用資金贖買(mǎi)PE手中的股權(quán)。

因此，在11月21日公司公告宣稱(chēng)“再一次以太子奶的生存和發(fā)展為重”，“虛懷若谷、重責(zé)任輕利益”，履行對(duì)賭協(xié)議，交出控股權(quán)時(shí)，李途純已經(jīng)沒(méi)有別的選擇。

繃緊的資金鏈

事情發(fā)展到目前狀況，卻都非出自接管和退出方的本意。11月21日，太子奶集團(tuán)通過(guò)中國(guó)乳品協(xié)會(huì)發(fā)布的公告，開(kāi)宗明義承認(rèn)了問(wèn)題所在:“短期資金危機(jī)”。 換言之，執(zhí)行“對(duì)賭協(xié)議”是一方面，該企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)，則是另一道催命符。

雖然PE通過(guò)執(zhí)行“對(duì)賭協(xié)議”獲得了太子奶公司的控股權(quán)，然而等待他們的，是10億元數(shù)量級(jí)的銀行債務(wù)、半年沒(méi)有領(lǐng)到工資的工人以及被拖欠了貨款的全國(guó)供應(yīng)商。

太子奶集團(tuán)總裁譚孝敖曾公開(kāi)表示，太子奶集團(tuán)各子公司所在地的株洲市、北京市密云縣、湖北黃岡市、江蘇省昆山市等地市政府一直在積極召開(kāi)協(xié)調(diào)會(huì)，并分別直接注入了上千萬(wàn)元不等的資金，作為應(yīng)急的流動(dòng)資金維持各基地的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定。

然而，12月5日，《財(cái)經(jīng)》記者看到，太子奶五大基地之一的成都太子奶，目前已全面停產(chǎn)，廠(chǎng)房門(mén)口還張貼著成都溫江區(qū)法院的封條。該基地注冊(cè)資本3500萬(wàn)元，占地600多畝，今年4月22日才正式投產(chǎn)，號(hào)稱(chēng)投產(chǎn)后年銷(xiāo)售額可達(dá)20億元。一位前來(lái)索要拖欠工資無(wú)果的成都太子奶員工告訴《財(cái)經(jīng)》記者，自5月開(kāi)始就發(fā)生了拖欠員工工資的情況，至今沒(méi)有償付。

一位相關(guān)外資銀行人士向《財(cái)經(jīng)》記者確認(rèn)了該行對(duì)太子奶的貸款，但表示“絕不會(huì)再貸”了。

11月21日，股東達(dá)成協(xié)議，三大PE在一周之內(nèi)投入3000萬(wàn)美元資金。同日，太子奶集團(tuán)發(fā)表的聲明稱(chēng)，“今年以來(lái)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的太子奶集團(tuán)短期資金困難危機(jī)成功得到化解?！钡Y金是否到賬至今沒(méi)有明確說(shuō)法。

不過(guò)，一位中資銀行負(fù)責(zé)太子奶的客戶(hù)經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者表示，太子奶的資金緊張狀況由來(lái)已久，即使PE追加的3000萬(wàn)美元到位，對(duì)于目前的太子奶來(lái)說(shuō)，作用仍然是杯水車(chē)薪。

根據(jù)年報(bào)，自2005年至今，伊利、蒙牛、三元、光明等乳業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍保持在40%至60%之間。而早在2004年和2005年，太子奶集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)80%，其中90%以上為短期負(fù)債。資金來(lái)源主要是預(yù)收銷(xiāo)售客戶(hù)款項(xiàng)、應(yīng)付供應(yīng)商款項(xiàng)和銀行貸款。

外界均預(yù)期，英聯(lián)等PE公司接手太子奶集團(tuán)的控股權(quán)，但不可能真正介入未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，仍然需要將太子奶集團(tuán)轉(zhuǎn)手其他PE或?qū)崢I(yè)公司。而目前，買(mǎi)家尚未確定。此前被盛傳將參與太子奶集團(tuán)重組的弘毅投資、聯(lián)想控股、達(dá)能、雀巢均向《財(cái)經(jīng)》記者表示，迄今為止并無(wú)入股計(jì)劃?！?/p>

“對(duì)賭協(xié)議”

“對(duì)賭協(xié)議”(earn out structure)常見(jiàn)于并購(gòu)交易，主要目的是為了平衡投資方與被投資方因?qū)疚磥?lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期不同，而在收購(gòu)價(jià)值上產(chǎn)生的差異。

比如投資方可能認(rèn)為，公司未來(lái)可以有50%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，折現(xiàn)收購(gòu)價(jià)值為1000萬(wàn)元，而投資方則認(rèn)為未來(lái)盈利增長(zhǎng)率只能達(dá)到30%，因此折現(xiàn)價(jià)值只有800萬(wàn)元。為達(dá)成交易，被投資方可能先支付800萬(wàn)元，并簽訂對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，如果公司未來(lái)可以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，投資行將通過(guò)現(xiàn)金或發(fā)行新股等方式來(lái)支付差額200萬(wàn)元給賣(mài)方;而如果沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，被投資方則可能失去控股權(quán)或者支付相應(yīng)股權(quán)對(duì)價(jià)。

如果“對(duì)賭協(xié)議”設(shè)計(jì)合理，將給投資雙方都帶來(lái)好處。被投資方首先可以獲得資金，并通過(guò)超過(guò)預(yù)期的增長(zhǎng)獲得額外獎(jiǎng)勵(lì);而投資方則可以在一定程度上保護(hù)自己的權(quán)利。

對(duì)賭雙方的輸贏并沒(méi)有定數(shù)。比如，鼎暉投資等PE與蒙牛在2003年簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，最終融資方獲勝;摩根士丹利等PE對(duì)永樂(lè)股份在2005年簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，最終投資方獲勝。

“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容也會(huì)因項(xiàng)目而異，比如對(duì)賭指標(biāo)可以是銷(xiāo)售收入、息稅前利潤(rùn)(EBIT)或者凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率等，對(duì)賭的結(jié)果，可能是股權(quán)變動(dòng)或者現(xiàn)金支付等。