地產(chǎn)業(yè)務(wù)的先天不足，以及對(duì)于股票市場(chǎng)與土地市場(chǎng)的雙重誤判，使得黃光裕經(jīng)營(yíng)多年的地產(chǎn)借殼計(jì)劃最終成為泡影

2002年1月5日下午，北京二環(huán)路邊上的鵬潤(rùn)家園發(fā)生了一起物業(yè)管理部門與業(yè)主之間的激烈對(duì)抗。物業(yè)“保安”將住在這里的業(yè)主打傷。住在這里的一些業(yè)主在自家的玻璃上貼上了對(duì)物業(yè)公司不滿的大幅標(biāo)語(yǔ)。

十年三項(xiàng)目

1996年3月18日，黃光裕以注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，成立了北京市國(guó)美房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司，后更名為北京鵬潤(rùn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司(下稱鵬潤(rùn)地產(chǎn))。第一個(gè)項(xiàng)目在北京市豐臺(tái)區(qū)菜戶營(yíng)——鵬潤(rùn)家園。

1997年，在開(kāi)發(fā)鵬潤(rùn)家園的同時(shí)，黃光裕在北京市宣武區(qū)右安門附近還開(kāi)發(fā)了一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目——大康國(guó)際鞋城。黃對(duì)外宣稱，欲將此項(xiàng)目打造為亞洲最大的鞋類批發(fā)市場(chǎng)。但據(jù)工商資料顯示，大康國(guó)際鞋城直至2003年才取得土地使用證。2005年方始建成對(duì)外招商。

從此直至2003年，黃光裕涉足地產(chǎn)七年間，實(shí)則只開(kāi)發(fā)了一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目——鵬潤(rùn)家園。對(duì)此，鵬潤(rùn)地產(chǎn)一位不愿透露姓名的高層人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，黃光裕對(duì)房地產(chǎn)的投資，一直持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。另一位投行人士則表示，黃光裕在2004年前，一直將主要精力投入到國(guó)美電器在香港借殼上市的資本運(yùn)作中，無(wú)暇顧及地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

2002年，鵬潤(rùn)地產(chǎn)的法人代表由黃光裕換作他的妹夫張志銘。在后者的主導(dǎo)下，鵬潤(rùn)地產(chǎn)于2003年通過(guò)協(xié)議出讓的方式，以較低價(jià)格取得了北京東四環(huán)青年路附近一塊土地，開(kāi)發(fā)了國(guó)美第一城。

此后，張志銘決定將國(guó)美電器壓縮成本、薄利多銷的經(jīng)營(yíng)模式移植到地產(chǎn)領(lǐng)域，并希望借助國(guó)美品牌，逐漸淡化鵬潤(rùn)品牌。2004年國(guó)美第一城開(kāi)始銷售，其銷售均價(jià)比周邊樓盤低近1000元/平方米，此時(shí)恰值北京房?jī)r(jià)高漲之時(shí)，國(guó)美第一城銷售場(chǎng)面火爆。

2005年，黃光裕與張志銘之間出現(xiàn)嫌隙。2005年2月，黃光裕重新出任鵬潤(rùn)地產(chǎn)法人代表，并任命其秘書(shū)禹晉永擔(dān)任鵬潤(rùn)地產(chǎn)總經(jīng)理，意圖從張志銘手中收回鵬潤(rùn)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

張志銘另起爐灶，創(chuàng)建明天地產(chǎn)有限公司(下稱明天地產(chǎn))，繼續(xù)負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)國(guó)美第一城的第二期至第四期，同時(shí)還開(kāi)發(fā)了位于立水橋的明天第一城。盡管黃光裕仍為明天地產(chǎn)大股東，占股60%(其余40%股份為黃光裕的妹妹黃燕虹持有)，但是張志銘卻掌控著明天地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán);裝入明天地產(chǎn)的國(guó)美第一城和明天第一城，更是黃光裕惟一的住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，并可為其后續(xù)拿地，回籠資金。

鵬潤(rùn)地產(chǎn)總經(jīng)理禹晉永上任后，便協(xié)助已經(jīng)沒(méi)有項(xiàng)目可做的黃光裕四處找地。最終以總價(jià)8.05億元，拍得豐臺(tái)科技園建設(shè)發(fā)展有限公司一塊商業(yè)用地，定名國(guó)美商都。但此時(shí)，注冊(cè)資本只有1.5億元的鵬潤(rùn)地產(chǎn)并無(wú)力償付高達(dá)8億元的土地出讓金。

同在2005年，鵬潤(rùn)地產(chǎn)還獲得了西壩河長(zhǎng)途汽車保養(yǎng)廠一塊土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)，欲將此建成金尊大廈項(xiàng)目。但至今，這一土地仍未轉(zhuǎn)入二級(jí)開(kāi)發(fā)，即鵬潤(rùn)地產(chǎn)并未能實(shí)質(zhì)獲得該地塊的使用權(quán)。

2006年，具有豐富地產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)的香港人童淵出任鵬潤(rùn)地產(chǎn)總經(jīng)理，并對(duì)鵬潤(rùn)地產(chǎn)展開(kāi)重組。同年，鵬潤(rùn)地產(chǎn)繳清了國(guó)美商都土地款，并將此項(xiàng)目案名改為鵬潤(rùn)國(guó)際時(shí)尚交易中心。這一年，鵬潤(rùn)尊爵在重慶江北區(qū)取得建筑面積達(dá)63萬(wàn)平方米的一塊土地——開(kāi)發(fā)為鵬潤(rùn)國(guó)際公寓。

至此，鵬潤(rùn)地產(chǎn)共擁有三個(gè)在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，分別為鵬潤(rùn)國(guó)際時(shí)尚交易中心、大康國(guó)際鞋城及鵬潤(rùn)國(guó)際公寓。

土地?cái)U(kuò)張

2001年，黃光裕在鵬潤(rùn)投資之下，設(shè)立鵬泰投資有限公司(下稱鵬泰投資)，欲對(duì)北京中關(guān)村科技發(fā)展(控股)股份有限公司(深圳交易所代碼:000931，下稱中關(guān)村)展開(kāi)重組，并將地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入。

前述鵬潤(rùn)地產(chǎn)高層向《財(cái)經(jīng)》記者表示，黃光裕欲借殼中關(guān)村科技的一個(gè)主要原因，是看重中關(guān)村參股的子公司——中關(guān)村建設(shè)的多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，以及這家公司多年從事房地產(chǎn)建設(shè)及開(kāi)發(fā)的經(jīng)驗(yàn)。中關(guān)村建設(shè)總經(jīng)理王會(huì)生此后還出任了鵬泰投資董事。

2007年黃光裕開(kāi)始大肆擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，以期完成其注資上市的計(jì)劃。鵬潤(rùn)地產(chǎn)的注冊(cè)資本由2億元迅速擴(kuò)大10倍，至20億元。

2007年9月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)公開(kāi)表示，欲洽購(gòu)天津河北區(qū)金鐘河大街兩側(cè)地塊，預(yù)計(jì)投資80億元。但此后未見(jiàn)行動(dòng)。同月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)表示將參與競(jìng)拍上海長(zhǎng)風(fēng)地塊，并有意將之建作國(guó)美電器與鵬潤(rùn)地產(chǎn)的華東總部。依然未果。

9月底，鵬潤(rùn)地產(chǎn)在北京崔各莊獲得一塊農(nóng)業(yè)集體土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)。同時(shí)還在北京通州宋莊取得一塊農(nóng)村集體土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)。不過(guò)，這兩塊土地均未轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)的開(kāi)發(fā)。

2007年10月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)以6億元拍得北京市鐵路文體活動(dòng)中心一塊土地;同為10月，再次通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得北京昌平文教器材廠一塊土地。但至今未完成土地使用權(quán)的過(guò)戶。

2007年11月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)參加了江蘇省無(wú)錫電瓶車廠項(xiàng)目地塊的競(jìng)標(biāo)，以5.85億元獲得該土地開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)。這是鵬潤(rùn)地產(chǎn)近兩年間正式取得的第一塊土地;2008年1月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)以8.45億元競(jìng)得重慶渝中區(qū)一塊土地，欲建國(guó)泰廣場(chǎng)項(xiàng)目。

2008年2月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)又以25.55億元的價(jià)格獲得天津華明鎮(zhèn)一塊土地，樓面價(jià)格約合5000多元/平方米。

2008年3月，鵬潤(rùn)地產(chǎn)獲得北京市通州區(qū)張家灣一塊農(nóng)村集體土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)。

總體來(lái)看，從2007年下半年到2008年3月，盡管黃光裕力圖極速擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，但真正取得的土地卻沒(méi)有幾塊，顯得囊中羞澀。

在黃光裕借殼中關(guān)村期間，媒體曾渲染鵬潤(rùn)地產(chǎn)土地儲(chǔ)備達(dá)上億平方米。但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，這1億多平方米的土地儲(chǔ)備，多為一級(jí)開(kāi)發(fā)土地，其二級(jí)開(kāi)發(fā)的土地儲(chǔ)備只有52.56萬(wàn)平方米，而且大部分未取得土地使用證。

所謂一級(jí)開(kāi)發(fā)，即指開(kāi)發(fā)商協(xié)助政府完成拆遷及“七通一平”等土地整理工作，并不能就此獲得土地使用權(quán)。完成一級(jí)開(kāi)發(fā)的土地，還要經(jīng)過(guò)“招拍掛”，進(jìn)入市場(chǎng)。土地一級(jí)開(kāi)發(fā)商在土地招標(biāo)過(guò)程中，可能比其他開(kāi)發(fā)商更有優(yōu)勢(shì)。但這種優(yōu)勢(shì)也只是土地市場(chǎng)的一種潛規(guī)則。

鵬潤(rùn)地產(chǎn)取得的上述土地中，只有北京昌平、無(wú)錫、重慶和天津四個(gè)項(xiàng)目是在公開(kāi)市場(chǎng)中通過(guò)“招拍掛”取得，可直接用于開(kāi)發(fā)。但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，這四塊土地均未付清土地出讓金。一位接近鵬潤(rùn)地產(chǎn)的知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，鵬潤(rùn)地產(chǎn)在天津取得的土地只繳納了6億元的土地出讓金，黃光裕甚至想退還這塊價(jià)格明顯偏高的土地。

注資計(jì)劃失敗

黃光裕的土地?cái)U(kuò)張，恰值地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇十年一遇的深度調(diào)整。早在去年10月，金地等多家大型地產(chǎn)公司即已退出土地市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。萬(wàn)科、中海更率先降價(jià)，回籠資金。今年初，一些應(yīng)變并不迅速的地產(chǎn)公司，也都意識(shí)到繼續(xù)擴(kuò)大土地儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)。

相形之下，黃光裕對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的反應(yīng)似乎過(guò)于遲鈍。不過(guò)，一位投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，黃光裕極速擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，亦與其注資遇阻有關(guān)。

2006年黃光裕進(jìn)入中關(guān)村后，在注資概念和大市上漲等多重因素推動(dòng)下，其股價(jià)一路飆升，至2007年9月底停牌時(shí)股價(jià)為14.76元/股，這大大提升了其資產(chǎn)置換對(duì)價(jià)成本。由于中關(guān)村增發(fā)價(jià)格定為14.67元/股，黃光裕必須將其注入中關(guān)村的地產(chǎn)資產(chǎn)評(píng)出高值(其目標(biāo)是180億元)，才能保證在資產(chǎn)重組后的中關(guān)村里擁有絕對(duì)控股權(quán)。

一位外資投行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如采取NAV估值法在香港上市，鵬潤(rùn)地產(chǎn)在擴(kuò)大土地儲(chǔ)備后的資產(chǎn)，也許可以估到180億元。

NAV估值法，即凈資產(chǎn)價(jià)值法，是目前對(duì)地產(chǎn)公司IPO的主流估值方法，指在一定銷售價(jià)格、開(kāi)發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，剔除負(fù)債，即為凈資產(chǎn)價(jià)值。

NAV估值對(duì)預(yù)期價(jià)格變化、開(kāi)發(fā)速度和投資人回報(bào)率等因素展開(kāi)全面評(píng)估，相對(duì)于簡(jiǎn)單的市盈率定價(jià)，更加精確。但是，這種估值法也有明顯的缺陷:它衡量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營(yíng)模式的差異。

NAV估值推動(dòng)了地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)(土地儲(chǔ)備)的過(guò)分崇拜。在NAV引領(lǐng)下，很多希望借上市融資迅速擴(kuò)張的開(kāi)發(fā)商，都參與到土地儲(chǔ)備的競(jìng)賽中來(lái)，因?yàn)橥恋貎?chǔ)備量越高，NAV越高，融資規(guī)模越大。

不過(guò)，在2007年，國(guó)家加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控之后，內(nèi)地A股上市對(duì)土地儲(chǔ)備的評(píng)估，比H股更加嚴(yán)格。那些只取得了一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)和沒(méi)有繳清土地出讓金的土地，很難計(jì)入估值中。

一位中關(guān)村內(nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，黃光裕的地產(chǎn)估值最多不可能超過(guò)100億元。這位人士還表示，黃光裕拿來(lái)的資產(chǎn)不好，那些在賣的、能帶來(lái)現(xiàn)金流的項(xiàng)目沒(méi)有放進(jìn)來(lái)，放進(jìn)來(lái)的是想融資的項(xiàng)目;有的法律手續(xù)不全，只有鄉(xiāng)政府批文，沒(méi)有區(qū)里、市里批文，沒(méi)法放進(jìn)上市公司。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，黃光裕確實(shí)沒(méi)有將已經(jīng)建成并預(yù)備招商的鵬潤(rùn)國(guó)際時(shí)尚交易中心放入上市公司;而銷售尚可的國(guó)美第一城和明天第一城，則由張志銘經(jīng)營(yíng)的明天地產(chǎn)負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)，很難置入殼中。實(shí)際上，這是黃光裕最好的三個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。如果將這三個(gè)項(xiàng)目置入上市公司，黃光裕地產(chǎn)資產(chǎn)的估值亦可以獲得提升。

黃光裕置入上市公司的項(xiàng)目，包括大康國(guó)際鞋城、重慶鵬潤(rùn)國(guó)際公寓兩個(gè)老項(xiàng)目，和前文所述的若干在2007年底至2008年初取得的新項(xiàng)目。其中，大康國(guó)際鞋城只是一個(gè)鞋類批發(fā)市場(chǎng)，利潤(rùn)不高;鵬潤(rùn)國(guó)際公寓四期則尚未繳清土地出讓金，未取得四證，還需繼續(xù)投資。其他新取得的項(xiàng)目，則不是未繳清土地出讓金，便屬于根本沒(méi)有實(shí)質(zhì)取得的一級(jí)開(kāi)發(fā)土地。

最終，由于對(duì)于股票市場(chǎng)與土地市場(chǎng)的雙重誤判，黃光裕經(jīng)營(yíng)多年的地產(chǎn)借殼計(jì)劃成為泡影。2008年8月28日，中關(guān)村董事會(huì)被迫宣布放棄了綢繆已久的鵬潤(rùn)地產(chǎn)注資計(jì)劃。■

本刊記者肖華對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)