在財(cái)政政策上，中國仍有廣闊的空間;人民幣貶值可能使勞動力市場惡化

近期，市場對人民幣的預(yù)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，與持續(xù)升值產(chǎn)生預(yù)期相反，貶值預(yù)期抬頭。

我認(rèn)為，未來12個(gè)月內(nèi)，美元兌人民幣將保持穩(wěn)定。但是，2009年，人民幣和美元兌其他貨幣都將出現(xiàn)貶值。1998年，人民幣釘住美元的固定匯率制度起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，雖然兩者兌其他貨幣同步升值。2009年，歷史將會重演，人民幣釘住美元的固定匯率制將再次起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)作用——只不過，這次它們將相對其他貨幣貶值。

新興市場貨幣噩夢醒來

每一種新興市場國家貨幣，在一輪升值后都會面臨貶值壓力。由于貨幣潛在的升值空間可以用來抵消在新興市場國家投資的風(fēng)險(xiǎn)，較低的匯率有助于新興市場國家吸引投資，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

其中，較低的匯率是指無論是名義匯率，還是按購買力平價(jià)計(jì)算的匯率，匯率水平都比較低。新興市場的幣值折扣隨著該經(jīng)濟(jì)體的發(fā)達(dá)程度提高而減少。人均收入越低，貨幣就越便宜。

逐漸地，世界出現(xiàn)了新興市場國家熱潮(emerging market euphoria)，顛覆了這種關(guān)系。在過去三年，“金磚四國”成為這陣熱潮的焦點(diǎn)。各種理論被發(fā)明出來，證明這些國家的貨幣實(shí)際上升值了。隨著投機(jī)者借入日元和美元，購買新興市場的資產(chǎn)，新興市場國家熱潮演變成了投機(jī)。在資金流動壓力之下，這些國家的貨幣出現(xiàn)升值。

正如在前一輪新興市場泡沫中那樣，美元在這輪新興市場泡沫中又起到推波助瀾的作用。

2002年，美元進(jìn)入了熊市。美元指數(shù)從2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由于美聯(lián)儲提高利率，美元指數(shù)出現(xiàn)15%的反彈，并維持在這個(gè)水平。房地產(chǎn)價(jià)格下跌后，美元指數(shù)出現(xiàn)跳水，從2008年初的高位跌至72，或者說期間縮水40%。2008年7月伊始，美元指數(shù)又有力反彈，回升至88。看上去，美元走強(qiáng)的動力是新興市場的去杠桿化，而并非來自美國本土的好消息。2006年起，美元疲軟主要緣于衍生品流行，這些衍生品本質(zhì)上是借入美元來購買新興市場的資產(chǎn)。例如，累計(jì)期權(quán)可以借入1000億美元，然后買入H股。

日元不尋常地走強(qiáng)是貨幣市場去杠桿化的另一個(gè)標(biāo)志。作為投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的融資貨幣，日元比美元更受歡迎，因?yàn)槿赵屎艿?。在美元反彈的過程中，日元兌美元依然走強(qiáng)。2008年，日元兌澳元跌了一半，反映出借入日元、買入高收益的澳元這種交易的流行程度。

新興市場國家貨幣已跌回到2006年的水平。一些貨幣，例如韓元，因?yàn)槠鋰鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，貶值幅度更大。相比之下，人民幣則比較穩(wěn)定。但由于中國更加依賴出口，因此，經(jīng)濟(jì)下滑對中國的影響比對其他新興市場國家更大。如果其他條件不變，人民幣會同其他新興市場國家貨幣同步貶值。

另外，比起其他經(jīng)濟(jì)體，中國的貨幣政策還有更大的余地。中國的存款準(zhǔn)備金率為16%，仍有很大下調(diào)空間。當(dāng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，人民幣供給就會增加?，F(xiàn)在，中國的銀行表現(xiàn)出“惜貸”。與美國情況相似，中國寬松的貨幣政策只是將增加的流動性積壓在銀行系統(tǒng)內(nèi)，沒有增加貸款。但是，隨著財(cái)政刺激政策明年全面執(zhí)行，銀行將為政府項(xiàng)目提供貸款。屆時(shí)，人民幣可能會面對貶值壓力。

中國目前的貿(mào)易順差逐月增加，支撐人民幣走強(qiáng)。但是，2009年中國的貿(mào)易順差會明顯下降。因?yàn)楝F(xiàn)在的貿(mào)易順差是進(jìn)口下跌的速度快于出口。這反映出國內(nèi)投資需求減弱，從而會影響明年的出口能力?！盁徨X”也是個(gè)負(fù)面因素。中國銀行系統(tǒng)中的“熱錢”存量很難估計(jì)。有可能是數(shù)以千億計(jì)。將來經(jīng)濟(jì)形勢如同現(xiàn)在嚴(yán)峻，它們很可能會從中國流出。

不過，也有積極因素來抵消上述的消極因素。美元反彈已經(jīng)結(jié)束，或說臨近尾聲。新興市場國家的去美元杠桿化(即拋售新興市場國家資產(chǎn)，換得美元，還美元貸款——編者注)的過程已經(jīng)基本結(jié)束。例如，累計(jì)期權(quán)合約的去杠桿化基本完成。因?yàn)槿蜚y行面臨較高的資本成本，它們很明顯渴望將這些衍生品的貸款收回。拋售新興市場國家貨幣的動能就在，特別是在俄羅斯這樣的大宗商品經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樗鼈兊某隹谛蝿莺茉愀?。但是，這種拋售可能僅是一種“動能”。很快，新興市場國家的貨幣就會穩(wěn)定，在2009年可能相對美元走強(qiáng)。

與1998年不同，新興市場國家貨幣在這次危機(jī)中不會崩盤。當(dāng)年，新興市場國家有嚴(yán)重的美元短缺。它們借入美元，并低效率投資，最后不得不通過貶值來注銷投資。在這次危機(jī)中，新興市場國家不會出現(xiàn)美元短缺。十年來，新興市場的貿(mào)易一直處于順差，并擁有大量外匯儲備。在這種基礎(chǔ)上，它們的貨幣不會出現(xiàn)猛跌。

人民幣不貶之因

從美國的角度看，支持美元走強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)遭到破壞。

首先，經(jīng)濟(jì)疲軟之下，美國每月的貿(mào)易赤字依然為500億美元左右。當(dāng)泡沫破滅，貿(mào)易赤字本應(yīng)迅速縮小。持續(xù)不變的貿(mào)易赤字對美元是一個(gè)負(fù)面因素。

第二，基于美元的資產(chǎn)回報(bào)率非常低。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市賬率為1.7倍，遠(yuǎn)高于其他市場平均1.3倍的水平。相比其歷史平均水平(2倍)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)15%的“折扣”對于補(bǔ)償金融危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)可能是不夠的。在1972年至1982年的熊市中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市賬率平均是1.3倍;在1932年-1952年間，這一數(shù)值為1.1倍。美國股市的魅力既不如自身以往，也不及其他市場。在固定收益方面，短期利率全面逼近于零。十年國債利率只有2.6%。實(shí)際上，國債市場很可能是一個(gè)大泡沫，因?yàn)榭只磐苿淤Y金涌入這個(gè)市場。2009年，當(dāng)美國金融機(jī)構(gòu)紛紛減計(jì)資產(chǎn)時(shí)，也許只有“問題資產(chǎn)”才會有些許吸引力。但是，這個(gè)市場不會大到可以抵消美國股市和債市魅力的消散。

第三，美國的財(cái)政赤字將會上升。除了拯救陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，美國聯(lián)邦政府還將出現(xiàn)1萬億美元的財(cái)政赤字。奧巴馬當(dāng)局甫一執(zhí)政，國債就會如洪水般涌入市場。美國本土的錢不足以支撐這個(gè)市場。它們需要吸引外國資金，這將對美元的強(qiáng)勢形成壓力。

20世紀(jì)80年代初，美國財(cái)政和貿(mào)易呈現(xiàn)“雙赤字”，不過，美元比較強(qiáng)勢。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)較高的利率支持了美元的強(qiáng)勢。那時(shí)，美聯(lián)儲將聯(lián)邦利率提高到兩位數(shù)以抗擊通脹。相比之下，現(xiàn)在，美聯(lián)儲將利率降至零，同時(shí)，“雙赤字”將導(dǎo)致美元在2009年出現(xiàn)疲軟。實(shí)際上，我認(rèn)為，美元在兩年內(nèi)將創(chuàng)新低，也就是說，美元指數(shù)將跌破71。

未來人民幣的走勢很大程度上取決于美元相對于新興市場國家貨幣的走勢。明顯地，中國遇到了競爭力下降的問題。它龐大的出口部門在過去三年里出現(xiàn)贏利困難。需求銳減使大量的出口企業(yè)倒閉。這個(gè)經(jīng)濟(jì)體正在感受切膚之痛。同時(shí)，中國房地產(chǎn)業(yè)同樣承受著巨大壓力。房地產(chǎn)商期待價(jià)格和銷售量上升。但真實(shí)情況是，價(jià)格可能需要下跌30%-50%，才能使存貨出清。因此，除非美元改變走向，否則人民幣必然下行。這就是我先花大篇幅闡述美元走向的原因。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)走勢并不總是由市場決定的。即便是暫時(shí)的，中國政府仍有能力干預(yù)匯率走勢。中國有2萬億美元外匯儲備。如果它希望匯率穩(wěn)定，它有足夠的儲備，并可以在很長的時(shí)間內(nèi)抵消市場調(diào)整的影響。因此，了解政府的想法是非常重要的。

中國政府1994年以來一直表現(xiàn)出硬通貨的偏好，至少是相對美元如此。1994年，中國取消了匯率雙軌制，將匯率定在1美元兌8.9元人民幣。在1997年底，美元兌人民幣升值至8.3元。接著，亞洲金融危機(jī)襲來，中國拒絕人民幣貶值。當(dāng)時(shí)，中國政府稱，人民幣貶值會引發(fā)另一輪競爭性貶值，最終將傷及中國經(jīng)濟(jì)。直到2005年，美元兌人民幣一直維持8.3元。在政治壓力和市場壓力下，中國政府決定人民幣逐步升值至1美元兌6.8元人民幣。三個(gè)月前，當(dāng)出口部門的問題爆發(fā)后，人民幣相對于美元的上升趨勢中止了。

十年前反對讓人民幣貶值的理由，現(xiàn)在表現(xiàn)得似乎更加充分。因?yàn)楝F(xiàn)在人民幣貶值肯定又將引發(fā)韓國及其他東南亞國家的貨幣競爭性貶值。中國很難從貶值中充分獲益。

更重要的是，貶值也不會解決外部需求放緩問題，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)自有過程，中國只能承受痛苦。貶值會幫助出口企業(yè)因降低成本而存活下來，但這難以持久。大量的鞋、家具以及服裝生產(chǎn)將轉(zhuǎn)移至孟加拉國、印度尼西亞和越南。中國在這些行業(yè)中已經(jīng)失去競爭力，貶值只會延遲產(chǎn)業(yè)退出時(shí)間。

中國經(jīng)濟(jì)難題可以由財(cái)政刺激來緩解，并通過經(jīng)濟(jì)改革解決。財(cái)政刺激的空間仍然很大。即將發(fā)行的5000億元的國債(占GDP1.6%)仍然偏少，應(yīng)該盡快翻番。收益很大的一部分應(yīng)該用于扶持失業(yè)人群。特別是農(nóng)民工大批返鄉(xiāng)會給內(nèi)地省市帶來壓力。中央政府應(yīng)該通過特殊的預(yù)算分配，暫時(shí)減輕這些農(nóng)民工的生存負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)工程應(yīng)該迅速執(zhí)行，避免出現(xiàn)社會危機(jī)。

我認(rèn)為，讓人民幣貶值不會解決就業(yè)問題。即使對房地產(chǎn)業(yè)，主動貶值也可能會引發(fā)“熱錢”離場，在整體上加劇房地產(chǎn)下滑，而后者將減少企業(yè)對農(nóng)民工的需求。

大量的財(cái)政刺激資金應(yīng)該用于購買房地產(chǎn)的現(xiàn)金補(bǔ)貼。首先，正如河南省那樣，中央政府應(yīng)該給滿足購買廉租房條件的家庭發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，使其可以購買住房;其次，政府可以補(bǔ)貼抵押貸款利率3個(gè)百分點(diǎn);第三，購房支出應(yīng)該從稅收中減免。三種收益都應(yīng)該直接針對首次購房者。如果這些政策到位的話，它們可以支持勞動力市場，遠(yuǎn)比貶值效果好得多。

在危機(jī)中，中國政府渴望保持人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定。在財(cái)政政策上，它仍有廣闊的空間可以刺激經(jīng)濟(jì)，而人民幣貶值則可能使勞動力市場惡化。從這些角度出發(fā)，中國政府在人民幣面臨貶值壓力時(shí)，很可能會保持幣值穩(wěn)定。在可預(yù)見的未來，中國政府有相應(yīng)的工具(如外匯儲備、財(cái)政政策)，以應(yīng)對市場的壓力。

如果美元較目前水平大幅升值，中國政府可能會支持人民幣貶值。我認(rèn)為，這種可能性很小。在過去四個(gè)月中，新興市場國家的去美元杠桿以支持美元走強(qiáng)。在可預(yù)見的未來，美國的金融和經(jīng)濟(jì)形勢比任何國家都更具挑戰(zhàn)性。當(dāng)新興市場國家的去美元杠桿完成，美元將重新趨貶。那時(shí)，人民幣升值的壓力就減輕了。■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事