一些過時的理論，就如同那些壞習(xí)慣一樣，需要很長的時間才能改變

突然有一天，你被告知你學(xué)到的關(guān)于過去30多年金融市場的知識都是錯誤的，你會作何反應(yīng)?大多數(shù)人可能都不會相信，這就是典型的認知失調(diào)(cognitive dissonance)——人們即使面對客觀事實，也難以自我否定。社會心理學(xué)家是在診治一些世界末日論精神病患者時，發(fā)明這個術(shù)語的。面對此次正在全球深入發(fā)展的金融危機，許多新古典經(jīng)濟學(xué)家可能也面臨這種認知失調(diào)的境況了。

隨著現(xiàn)代金融市場效率日益提高，金融學(xué)家們已經(jīng)忘乎所以地將新古典理論全部搬過來，用以模擬仍然不夠完美的現(xiàn)實市場?，F(xiàn)實是復(fù)雜的，而理論是簡單的，正確地使用理論的確有助于我們洞察復(fù)雜的現(xiàn)實世界。同時，我們必須記住的是，簡單的理論總是伴隨著各種各樣不現(xiàn)實的抽象和假設(shè)，這就注定了理論只能解釋部分的現(xiàn)實世界，而不是全部。問題往往就在于:當理論家們將自己的理論模型發(fā)展到無與倫比的典雅之時，他們也忘記了自己理論的內(nèi)在盲點所在。

目前的這場金融危機，最終證明了我們正在廣泛使用的金融理論存在嚴重的缺陷，現(xiàn)在正該將人類復(fù)雜的心理和行為整合到原來的理論中，以求更好地模擬市場行為。市場歸根到底是由人類行為驅(qū)動的，因此，市場參與者的激勵機制和觀點，無論對錯，都可能影響市場走勢。

目前各國金融市場(包括中國股市)的波動，乃至繁榮與崩潰交替的周期特征，很大程度上歸因于散戶投資者的同質(zhì)單向預(yù)期(one-way beliefs)，風格雷同的機構(gòu)投資者的參與則是雪上加霜。只有在預(yù)測市場上揚和相信市場下跌的人數(shù)差不多的情況下，市場才可能回穩(wěn)。也只有當多數(shù)人都相信市場將上揚時，市場才可能真的漲上去。

眾所周知，市場的一個基本特征，就是不同市場參與者之間的信息不對稱。但是，新古典經(jīng)濟學(xué)則假定市場有完美的信息，價格在隨機波動;真實情況是，不完美的信息導(dǎo)致不完美的行為，因為每個參與者都會或多或少對歷史存在一定的記憶，并借此作出今天的決策，這就使得市場波動更加復(fù)雜。

然而，現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，則是沿著一個簡化而偏離實際的路徑發(fā)展。1900年，法國數(shù)學(xué)家Louis Bachelier寫了一篇名為《投機理論》(The Theory of Speculation)的文章，首次使用正態(tài)分布模型來模擬市場波動。不過，這篇文章直到1956年翻譯成英文后，才為人們所熟悉。到了1959年，Harry Markowitz也基于正態(tài)分布假設(shè)，開創(chuàng)了資產(chǎn)組合理論;1964年，William Sharpe創(chuàng)造了資本資產(chǎn)定價模型; 1965年，Eugene Fama則發(fā)明了有效市場假說;最終，在1973年Black-Scholes期權(quán)定價公式發(fā)表。至此，建立在簡化的正態(tài)分布假設(shè)基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論框架，已經(jīng)搭建得相當完美，組合投資和估值似乎已經(jīng)成為一門硬科學(xué)，而不是藝術(shù)。

今天，幾乎每個現(xiàn)代的銀行和投資公司都在使用VaR模型，用以評估自己承受的市場風險及風險資本(capital at risk)。1993年，Scholes和Merton兩位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主，加入了長期資本管理公司這家對沖基金。該公司的主要盈利模式是借助數(shù)學(xué)模型，通過對市場實時數(shù)據(jù)的分析來發(fā)現(xiàn)市場異常。長期資本管理公司的精英們堅信市場終究將回歸均值，而且他們雇用了25個博士來完善自己的預(yù)測模型，所以，他們使用了高達50倍的杠桿率來賭自己的信念。不幸的是，1998年，俄羅斯債券因亞洲金融危機的沖擊開始違約;與金融理論假設(shè)各個市場獨自運動不同的是，這時候，全世界債券價格同時下跌，結(jié)果造成長期資本管理公司不得不頻繁補充大量保證金，很快，他們就遭遇流動性危機。十年前的長期資本管理公司，真是今天金融危機的先驅(qū)。

人們可能想當然地認為，一個理論如果被證明是錯誤的，應(yīng)該會很快被拋棄。事實并不是這樣。直到今天，資本資產(chǎn)定價模型和有效市場假說，仍然是商學(xué)院必修的金融理論課程，也是各種風險管理模型(如VaR)的建模前提。一些過時的理論，就如同那些壞習(xí)慣一樣，需要很長的時間才能改變。不過，這次源自發(fā)達國家的金融危機，造成的損失已經(jīng)超過一代人所有戰(zhàn)爭損失的總和。教訓(xùn)是如此深刻，以致每個人都開始認識到，現(xiàn)在的市場風險分析工具需要作出徹底的調(diào)整了。

危機推動變革。每一代人似乎都要重新學(xué)習(xí)他們時代的教訓(xùn)。中國人很容易理解實踐比理論重要的道理，知道實事求是的重要性，因為任何書本都不可能替代經(jīng)驗。一個年輕的投資者，可能因為運氣好或者敢冒險而獲得了不錯的投資業(yè)績，但是，像巴菲特這樣的投資大家，很可能是需要時間和智慧的積累，何況巴菲特也有虧的一天?！?/p>

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席