退出國泰君安，搓合中金公司與中信建投，在“一參一控”的硬約束下和金融變革之際，匯金公司旗下券商面臨新一輪洗牌

2009年1月9日，中央?yún)R金公司(下稱匯金)入股國泰君安證券公司(下稱國泰君安)將滿三年。按照三年前的約定，雙方已經(jīng)到了分手之時(shí)。

“雙方已經(jīng)達(dá)成協(xié)議，匯金退出國泰君安，上海國際集團(tuán)溢價(jià)接盤，協(xié)議很快就會公布?！敝槿耸客嘎?。

與此同時(shí)，匯金為了保證其全資子公司中國建銀投資有限責(zé)任公司(下稱建銀投資)向“實(shí)業(yè)投資平臺”的轉(zhuǎn)向，已經(jīng)接收了原建銀投資旗下的中投證券、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投證券以及中金公司等多家券商。建銀投資旗下將僅保留宏源證券(深圳交易所代碼:000562)和西南證券，其中宏源證券為控股子公司，西南證券為參股，符合證監(jiān)會“一參一控”的要求。

今年4月，國務(wù)院公布了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，其中規(guī)定“兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營相同的證券業(yè)務(wù)”。是為“一參一控”的由來。

“一參一控”是硬約束，而金融環(huán)境也是嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，雖然匯金自己已獲特赦，五年內(nèi)不受“一參一控”制約，匯金旗下的券商仍需經(jīng)歷新一輪洗牌。

匯金退出國泰君安

國泰君安是1999年由國泰證券和君安證券合并而來。當(dāng)時(shí)國泰包袱沉重，因君安違規(guī)進(jìn)行管理層收購，獲得了行政性吞并后者的機(jī)會。

在合并之后的51家股東中，上海本地國企居多，上海政府因之成為當(dāng)仁不讓的終極控制人。此后在地方政府安排下，多家上海國企將所持國泰君安股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海國資公司，后者由此成為持股30%以上的第一大股東。

在2005年底的券商危機(jī)中，國泰君安獲得了匯金10億元的現(xiàn)金注資。同時(shí)，公司還將部分對外持股質(zhì)押給匯金，又獲得了15億元流動性借款。

匯金注資完成后，公司第一大股東仍為上海國資經(jīng)營公司，但持股比例降至23.81%，其余大股東依次為匯金公司(持股比例為21.28%)、深圳市投資管理公司(持股比例為11.15%)、國家電網(wǎng)公司(持股比例為4.22%)和中國第一汽車集團(tuán)(持股比例為2.53%)。

2007年4月，正在沖刺IPO的國泰君安通過一筆總額34億元的內(nèi)部配售，補(bǔ)償了第一大股東上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司(下稱上海國資公司)的歷史性付出，解除了彼此盤桓多年的資產(chǎn)糾結(jié)，上海國資公司對國泰君安的持股回升至30%以上。

2007年11月，作為上海金融控股平臺的上海國際集團(tuán)被正式劃歸到上海國資委旗下，并且100%控股了上海國資公司，國泰君安、上海證券等金融類資產(chǎn)因之直接進(jìn)入上海國際旗下。此外，上海國際還參股了申銀萬國證券公司。

在匯金公司入股國泰君安之初，由于未實(shí)現(xiàn)控股，匯金并沒有派出高管參與具體的經(jīng)營，只是派出了一位股權(quán)董事。而國泰君安一直被認(rèn)為是“上海券商”，匯金與原股東方約定三年退出、保證獲得一定收益，因而退出本在預(yù)期之中。

“匯金在國泰君安基本上不發(fā)言，我們惟一限制的是他們高管的薪酬。這和匯金旗下券商的規(guī)定是一致的?！眳R金公司一位人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

據(jù)了解，匯金公司已經(jīng)與上海國際集團(tuán)達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，匯金當(dāng)初以每股1元的成本入股，現(xiàn)在將會溢價(jià)退出。

對于匯金這次轉(zhuǎn)讓國泰君安股權(quán)的溢價(jià)比例，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，應(yīng)該低于市場價(jià)，“匯金是政策性進(jìn)入，政策性退出，肯定不應(yīng)是市場價(jià)格，不過可以參照市場價(jià)格”。

由于證券市場行情經(jīng)歷了2007年底的大滑坡，券商股已如明日黃花。就轉(zhuǎn)讓價(jià)而言，2008年初和一年前可相差1倍以上。目前正在掛牌進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的幾家券商報(bào)價(jià)市盈率一家比一家低。東方證券的轉(zhuǎn)讓價(jià)市盈率為9.34倍，華西證券的起拍價(jià)市盈率為3.64倍，申銀萬國的起拍價(jià)也由之前的10元/股調(diào)整為8.68元/股，西南證券的掛牌價(jià)市盈率為5倍，聯(lián)合證券甚至報(bào)出了1.68倍的轉(zhuǎn)讓價(jià)。

海通證券高級分析師謝鹽認(rèn)為，對于未上市券商，轉(zhuǎn)讓價(jià)還需給受讓方六折優(yōu)惠。據(jù)此算法，上述聯(lián)合證券1.68倍的轉(zhuǎn)讓市盈率大致相當(dāng)于去年的8倍市盈率，而申銀萬國調(diào)價(jià)后9.75倍的市盈率則相當(dāng)于去年的30多倍市盈率。

“不過，匯金公司是三年前注資的，按那時(shí)的價(jià)格，現(xiàn)在獲得溢價(jià)是正當(dāng)?shù)?，關(guān)鍵是溢價(jià)多少，市凈率(價(jià)格和凈資產(chǎn)之比)定位2倍還是3倍，目前還沒有定論。應(yīng)該不低于2倍?！币晃恢槿耸糠Q，“畢竟國泰君安沖刺IPO已經(jīng)很多年了，未來IPO上市的可能性還是很大?！?/p>

上海國際集團(tuán)同樣也受到證監(jiān)會“一參一控”政策的限制，在接收國泰君安證券之后，事實(shí)上控股了國泰君安和上海證券兩家券商，并參股申銀萬國，已違前“一參一控”規(guī)定。目前馬上需要進(jìn)行的是整合上海證券和國泰君安。

“國泰君安作為總公司，負(fù)責(zé)投行、自營等非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，上海證券接手所有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，作為國泰君安的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)子公司?！鼻笆鲋槿耸客嘎墩f，“這一方案此前阻力很大，不過，目前雙方已經(jīng)達(dá)成妥協(xié)，畢竟生存是前提，如果一直不能整合，上海國際下面的三家券商都會受影響，新業(yè)務(wù)的開展等都是問題?！?/p>

上海證券的股東為上海國際集團(tuán)及旗下上海國際信托投資公司。接近上海證券高層的人士稱，上海證券曾提出，合并前提是將國泰君安旗下的逾百家營業(yè)部全部納入上海證券管理;然后，上海證券將成為國泰君安的控股子公司，國泰君安則專事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外的其他業(yè)務(wù)。

上海證券目前擁有30余家營業(yè)部，一直希望以專業(yè)證券經(jīng)紀(jì)的形象立足業(yè)內(nèi)。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在券商收入中舉足輕重，在全國28省市擁有113家營業(yè)部的國泰君安并不愿放棄這塊巨大的收益。此外，國泰君安自身也有構(gòu)建金融混業(yè)集團(tuán)的設(shè)想。不過隨著市場走勢和監(jiān)管政策的變化，雙方都已經(jīng)認(rèn)識到，不解決整合問題，將會鉗制雙方的發(fā)展。

“我們的意見是，先整合求生存，再求發(fā)展。”國泰君安內(nèi)部的人士說。

建投達(dá)標(biāo)“一參一控”

在退出國泰君安的同時(shí)，匯金接手了建銀投資旗下的五家券商，目的是讓建銀投資能夠達(dá)標(biāo)證監(jiān)會“一參一控”的規(guī)定，使建銀投資正式走上市場化運(yùn)作的道路。

建銀投資成立于2004年9月，由建行重組分立而來，注冊資本為人民幣206.9225億元，為匯金公司全資控股。建銀投資成立之初被定位于投資性公司和處置金融資產(chǎn)的公司，后被賦予證券公司重組平臺的階段性使命。

在匯金公司負(fù)責(zé)重組的銀河證券、華夏證券、南方證券、西南證券、新疆證券、北京證券、國泰君安、申銀萬國、齊魯證券等九家券商中，銀河證券、國泰君安、申銀萬國三家由匯金資本市場部直接負(fù)責(zé)，建銀投資則接下了其他六家證券公司的重組注資工作。此外，建銀投資還從信達(dá)資產(chǎn)管理公司手中收購了宏源證券，中金公司作為建行的實(shí)業(yè)資產(chǎn)也剝離至建銀投資。

10月下旬，國務(wù)院對于中投公司下屬機(jī)構(gòu)匯金和建銀投資的定位給出了最新批示，匯金被定位為政策性金融投資平臺，建銀投資則被定位為實(shí)業(yè)投資平臺。

“對于建銀投資旗下的券商如何整合，一直意見不統(tǒng)一，方案很多。直到最近，最后的方案才出臺，即僅保留控股的宏源證券和參股的西南證券，這兩家都是上市券商?！苯ㄣy投資的有關(guān)人士說，“沒上市的我們都給了匯金，他們還有時(shí)間進(jìn)行慢慢整合上市?！?/p>

“匯金的優(yōu)勢在于，證監(jiān)會給出了三到五年達(dá)標(biāo)‘一參一控’的寬限期，而未上市券商的整合難度很大，短期內(nèi)肯定完不成，因此，才會把已上市、市場化程度高的券商留在建銀投資，未上市、市場化程度低的裝入?yún)R金的方案?！眳R金公司有關(guān)人士說。

中金轉(zhuǎn)向難局

由于匯金公司政策性金融投資平臺的重新定位，匯金公司旗下的七家券商短期內(nèi)不會受到證監(jiān)會“一參一控”政策的限制，單個(gè)公司的發(fā)展方案都在計(jì)劃之中。

申銀萬國和銀河證券、中投證券一直在運(yùn)作IPO上市，匯金也承諾將在約定退出期限前退出申銀萬國證券，齊魯證券將仿照西南證券模式退出，瑞銀證券則在等待國家關(guān)于外資入股券商的政策解禁，“一旦政策放開，瑞銀證券外方股東會增持，匯金就會退出”。

而中金公司與中信建投證券的去向目前仍然迷茫。

中金公司的投行業(yè)務(wù)及委托理財(cái)業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)名列前茅，目前所缺者，是自營業(yè)務(wù)牌照。由于中金公司出身中外合資，“外資持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于瑞銀，能否獲得自營牌照還不好說”。中國證監(jiān)會一位中層官員曾告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

與此同時(shí)，市場行情的逆轉(zhuǎn)已經(jīng)讓中金公司感到了嚴(yán)重的壓力。中金公司一直定位為高端投資者的服務(wù)商，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)著力甚少。在2008年，與其他券商一樣，中金公司在IPO市場上幾乎一無所獲;雖然債券市場排名第二，但是債券市場利潤非常低，中金公司近期也不得不加入裁員減薪的風(fēng)潮之中。

據(jù)了解，中金公司已經(jīng)意識到了問題的嚴(yán)重性，其內(nèi)部亦在調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，原來只做高端客戶、不做低端經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的思路備受挑戰(zhàn)。

2008年7月，原國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任李劍閣正式出任中金公司董事長之后，曾多次在公司內(nèi)部強(qiáng)調(diào)“要放下架子，踏踏實(shí)實(shí)開拓業(yè)務(wù)”。

作為中金轉(zhuǎn)型的標(biāo)志，據(jù)了解，中金公司目前正在尋覓合適的券商，目的是快速地?cái)U(kuò)張經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而中信建投不失為一個(gè)潛在收購目標(biāo)。

由原華夏證券重組而成的中信建投證券，中信證券持股60%，建銀投資持股40%。此前中信與建銀投資方面達(dá)成的協(xié)議是，建銀投資充當(dāng)戰(zhàn)略投資者，未來退出中信建投，可能采用與中信證券換股的方式退出。

然而隨著中信證券自身也受到“一參一控”政策的限制，中信證券必須要整合旗下的中信金通證券和中信萬通證券，這兩家券商屬于地方券商，規(guī)模較小，整合難度不大。但中信建投規(guī)模巨大，與中信證券自身業(yè)務(wù)多有重合，加之原中信證券總經(jīng)理張佑軍近年也獲得一定發(fā)展，直接整合進(jìn)入中信證券難度很大。

“現(xiàn)在是中信想賣，中金想買。為什么不能談一談?”接近中信和中金高層的知情人士表示。

然而，中金公司自身的獨(dú)特性，使得這一合并前景并不樂觀。中金公司作為首家合資券商，其激勵機(jī)制并不受匯金內(nèi)部統(tǒng)一政策的制約。如果中金有意收購中信建投證券，以中金公司1.25億美元的注冊資本，必須要增資才能夠完成，而一直謀求退出的外方股東肯定不會增資，中方股東增資后，中金公司現(xiàn)在特立獨(dú)行的地位是否會被打碎?對于中金公司當(dāng)前的管理層來說，這是一個(gè)難以決斷的問題。■