這一舉措再次打破現(xiàn)有格局，債市是走向整合還是進(jìn)一步分裂?

銀行重返交易所債市，解決了困擾交易所已久的機(jī)構(gòu)投資者匱乏的問(wèn)題，也向交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“互聯(lián)互通”邁進(jìn)了一步。

交易所市場(chǎng)終于如愿以償。在商業(yè)銀行于1997年集體離開(kāi)交易所市場(chǎng)11年之后，深滬兩地的證券交易所終于再次獲得了迎接商業(yè)銀行這一債市最大的機(jī)構(gòu)投資群體的新機(jī)會(huì)。

12月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(下稱“金融30條”)，明確提出“推進(jìn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)”。

《財(cái)經(jīng)》記者獲知，這是中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)作后獲得的政策突破，亦被視為促進(jìn)交易所債市大發(fā)展的關(guān)鍵性舉措，解決了困擾交易所已久的機(jī)構(gòu)投資者匱乏的問(wèn)題，也向交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“互聯(lián)互通”邁進(jìn)了一步。

“我們希望能夠建立一個(gè)統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)，跨市場(chǎng)進(jìn)行交易，建立市場(chǎng)間方便快捷的轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，即投資者想進(jìn)入哪個(gè)市場(chǎng)就進(jìn)入哪個(gè)市場(chǎng)，投資品種在幾個(gè)市場(chǎng)可以進(jìn)行共享，后臺(tái)支持系統(tǒng)也可供選擇?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部副主任王林在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

交易所引水

“如果證監(jiān)會(huì)確保做好充分準(zhǔn)備，不反對(duì)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)交易?！便y監(jiān)會(huì)有關(guān)人士表示。

國(guó)務(wù)院政策信號(hào)發(fā)出后，目前交易所和證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門，正在著手研究相關(guān)機(jī)制，包括商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的交易機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范以及一系列吸引商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)的措施。銀監(jiān)會(huì)正靜待證監(jiān)會(huì)相關(guān)方案的出臺(tái)，以期評(píng)估商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，如果各方準(zhǔn)備充分，銀監(jiān)會(huì)將會(huì)發(fā)布通知，正式允許上市商業(yè)銀行試點(diǎn)進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)。

目前，中國(guó)上市商業(yè)銀行一共有14家，包括工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行等主要國(guó)有商業(yè)銀行，其資產(chǎn)總量在2007年底超過(guò)全行業(yè)的55%以上。如果商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)，必然會(huì)改變交易所債券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的單一性，提高市場(chǎng)的活躍度和交易量。

與銀行間債券市場(chǎng)相比，目前交易所債券市場(chǎng)無(wú)論是交易量還是規(guī)模都小得可憐。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，交易所債券市場(chǎng)債券托管量?jī)H有整個(gè)債券市場(chǎng)的4%，債券發(fā)行量只有7%，債券成交量更是僅有3%。相比之下，銀行間債券市場(chǎng)占據(jù)了主要份額。

另外，在證券交易所交易的債券產(chǎn)品也比較少。雖然除了公司債，還有國(guó)債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持債券、可轉(zhuǎn)債以及基于國(guó)債和企業(yè)債的回購(gòu)交易等多品種，但與銀行間債券市場(chǎng)相比，交易所市場(chǎng)中大部分債券品種都處于萎縮狀況。

制約交易所債券市場(chǎng)發(fā)展的主要原因之一，就在于交易所市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者匱乏。自1997年因?yàn)榻灰姿袌?chǎng)國(guó)債違規(guī)回購(gòu)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)務(wù)院相關(guān)文件要求下，商業(yè)銀行集體退出了交易所債券市場(chǎng)。

自此以后，由于交易所市場(chǎng)債券主力投資機(jī)構(gòu)的缺乏，加之債券品種匱乏，債券交易的活躍度有限，即便新推出的公司債，亦受到缺乏投資機(jī)構(gòu)承接大規(guī)模債券發(fā)售的困擾。如此循環(huán)，交易所債市有進(jìn)一步萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，如何“引水”成為證監(jiān)會(huì)做大債市的首要工作。

實(shí)際上，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮，以及與證監(jiān)會(huì)在債券市場(chǎng)發(fā)展重點(diǎn)是在銀行間市場(chǎng)還是做大交易所市場(chǎng)的分歧，銀監(jiān)會(huì)與央行對(duì)商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)并不積極，認(rèn)為商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)尚屬長(zhǎng)期目標(biāo)，前提是必須充分評(píng)估交易所的債券交易機(jī)制。

直至近期，證監(jiān)會(huì)方推動(dòng)商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債市成功，促成以上市商業(yè)銀行試點(diǎn)的方式，寫進(jìn)國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的“金融30條”中。

從2004年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)與交易所就開(kāi)始為商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)而準(zhǔn)備。這包括交易所著手規(guī)范債券交易結(jié)算行為及國(guó)債回購(gòu)交易制度的改革，參照國(guó)際先進(jìn)的第三方回購(gòu)模式進(jìn)入全面改革，針對(duì)交易所債券市場(chǎng)回購(gòu)制度方面曾經(jīng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，建立起針對(duì)機(jī)構(gòu)交易的固定收益類證券綜合電子平臺(tái)。也就是說(shuō)，采用了兩個(gè)層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，專門開(kāi)放一個(gè)債權(quán)交易系統(tǒng)，滿足機(jī)構(gòu)投資者大宗交易的需求。

證監(jiān)會(huì)發(fā)行部副主任王林在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)介紹，目前在固定收益類證券綜合電子平臺(tái)上，有27只國(guó)債、14只公司債、17只分離債和68只企業(yè)債進(jìn)行交易。到2008年10月底，交易商有140家。16家一級(jí)交易商對(duì)國(guó)債進(jìn)行雙面報(bào)價(jià)，平臺(tái)累計(jì)成交453億元，其中交易商之間交易283億元，交易商跟客戶之間交易170億元。

2006年5月，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司(下稱中證登)和上交所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)手發(fā)布了新的債券登記結(jié)算和交易實(shí)施細(xì)則，重點(diǎn)完善了國(guó)債回購(gòu)制度:即通過(guò)中證登建立國(guó)債回購(gòu)“質(zhì)押庫(kù)制度”，融資方進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，需將回購(gòu)所用國(guó)債存入中證登“質(zhì)押庫(kù)賬戶”，實(shí)現(xiàn)質(zhì)押品轉(zhuǎn)移占有。此舉被認(rèn)為是從根本上杜絕了當(dāng)年國(guó)債回購(gòu)頻頻被挪用的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

王林表示，固定收益類證券綜合電子平臺(tái)就是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與的一個(gè)固定收益市場(chǎng)，這個(gè)平臺(tái)經(jīng)過(guò)兩年運(yùn)行，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已得到解決。“保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在這個(gè)平臺(tái)已經(jīng)運(yùn)作兩年，沒(méi)什么問(wèn)題。商業(yè)銀行進(jìn)來(lái)也同樣不會(huì)有什么問(wèn)題?！?/p>

“我主張商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，包括其他機(jī)構(gòu)投資者都應(yīng)被允許在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)交易;另外，應(yīng)允許一個(gè)品種在兩個(gè)市場(chǎng)交易;這自然就會(huì)形成套利機(jī)制，形成統(tǒng)一市場(chǎng)?！敝袊?guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)說(shuō)。

做大公司債

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，引入商業(yè)銀行是在當(dāng)前股市低迷情況下，證監(jiān)會(huì)為活躍交易所市場(chǎng)而力推的結(jié)果，并被其視為做大公司債規(guī)模的機(jī)遇。

2007年8月，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》正式出臺(tái)，公司債進(jìn)入試點(diǎn)階段，試點(diǎn)階段發(fā)債公司僅限于上市公司，但將A股和H股的上市公司均包括進(jìn)來(lái)。2007年9月24日，“07長(zhǎng)電公司債”向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行，也是中國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)行的首只公司債券。

2007年10月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)叫停商業(yè)銀行為企業(yè)債及其他債券等融資性項(xiàng)目擔(dān)保，使公司債市場(chǎng)的發(fā)展遇挫。為防范風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會(huì)規(guī)定，保險(xiǎn)公司只能投資由商業(yè)銀行擔(dān)保的債券。由此，交易所市場(chǎng)的公司債幾乎喪失了最重要的購(gòu)買機(jī)構(gòu)。

接近監(jiān)管層人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，為了完善公司債的管理制度，目前證監(jiān)會(huì)正在就公司債券持有人會(huì)議規(guī)則、公司債券受托管理協(xié)議文本等制定指引性規(guī)則。

在市場(chǎng)建設(shè)方面，證監(jiān)會(huì)和交易所也正著力探索加強(qiáng)公司債的市場(chǎng)建設(shè)，力圖按照公司債市場(chǎng)交易的特點(diǎn)來(lái)組織公司債券二級(jí)市場(chǎng)的問(wèn)題。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也在積極鼓勵(lì)社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資公司債。

目前公眾投資者購(gòu)買公司債，所獲利息還要交納20%所得稅，證監(jiān)會(huì)也有意與財(cái)稅部門協(xié)商，推動(dòng)這一部分稅率降低，吸引投資者到公司債市場(chǎng)交易。

為防范偏好高息公司債的個(gè)人投資者出現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)，交易所近日正在醞釀按信用級(jí)別對(duì)公司債劃界，界限以下信用級(jí)別的公司債不得對(duì)個(gè)人投資者發(fā)售。王林透露，證監(jiān)會(huì)正在研究按信用級(jí)別對(duì)公司債進(jìn)行分類管理，信用級(jí)別較低的公司債考慮僅面向機(jī)構(gòu)發(fā)行。

銀行間市場(chǎng)在債市占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀很難改變。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所李連三博士認(rèn)為，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，債券產(chǎn)品的主要購(gòu)買者、交易者和創(chuàng)新者都以場(chǎng)外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者為主。銀行間債券市場(chǎng)作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)，目前已經(jīng)向各類投資者開(kāi)放，并占據(jù)了現(xiàn)在債券市場(chǎng)交易量的90%以上，央行也主要通過(guò)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，這是證券交易所無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。

整合債市平臺(tái)

值得注意的是，對(duì)于一些大型上市公司有意在交易所和銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施跨市場(chǎng)發(fā)行的巨額公司債，證監(jiān)會(huì)仍堅(jiān)持反對(duì)立場(chǎng)。因?yàn)槟壳耙坏?shí)施跨市場(chǎng)交易，必然引發(fā)交易所原本規(guī)模有限的公司債都流入銀行間市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)希望，先打開(kāi)商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的大門，然后再考慮跨市場(chǎng)發(fā)行。這某種程度折射了當(dāng)前債市監(jiān)管割據(jù)的現(xiàn)實(shí)。

事實(shí)上，自2005年底，企業(yè)債(即指由發(fā)改委審批額度的債券，多為基建債)已經(jīng)同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)流通，改變了之前企業(yè)債只能在交易所發(fā)行流通的局限，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的一大跨越，亦為公司債的跨市場(chǎng)發(fā)行提供了參照。

不過(guò)，于2008年10月在銀行間債券市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)行的中期票據(jù)與公司債性質(zhì)類似，公司債跨市場(chǎng)發(fā)行的聲音已經(jīng)不那么迫切。而且銀行間市場(chǎng)對(duì)中期票據(jù)采取注冊(cè)制，交易所市場(chǎng)公司債發(fā)行則仍走發(fā)審委審核制?！暗珜?duì)于發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)，在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行同一個(gè)性質(zhì)的債券，需要履行兩套發(fā)行審批程序，增加了企業(yè)成本?！币患掖笮脱肫笊鲜泄镜呢?cái)務(wù)總監(jiān)向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

顯然，統(tǒng)一的發(fā)行規(guī)則及監(jiān)管制度是債券市場(chǎng)下一步面臨的迫切問(wèn)題，而“完善債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)則與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”亦為此次“金融30條”明確的內(nèi)容之一。

中國(guó)債券市場(chǎng)九龍治水的局面造成了市場(chǎng)分割，但另一方面，從近幾年金融產(chǎn)品的發(fā)展來(lái)看，多部門監(jiān)管格局也造成監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的事實(shí)，促成債券產(chǎn)品和發(fā)行機(jī)制的創(chuàng)新，客觀上對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展起到一定作用。

建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)，關(guān)鍵是交易結(jié)算平臺(tái)的統(tǒng)一和整合。其實(shí)，不僅債券市場(chǎng)是分割的，在交易結(jié)算平臺(tái)的管理體制上亦是割裂的。

目前銀行間債券市場(chǎng)由中國(guó)外匯交易中心提供報(bào)價(jià)和交易平臺(tái)，屬于市場(chǎng)前臺(tái);中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(下稱中債登)負(fù)責(zé)提供債券過(guò)戶和結(jié)算平臺(tái)，屬于市場(chǎng)中后臺(tái)。中國(guó)外匯交易中心屬于央行的行政事業(yè)單位，而中債登接受三方監(jiān)管，在業(yè)務(wù)上受央行和財(cái)政部監(jiān)管;在資產(chǎn)與財(cái)務(wù)管理上受財(cái)政部監(jiān)管;在人事和組織機(jī)構(gòu)上受銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，并接受其定期審計(jì)。

兩個(gè)在業(yè)務(wù)必須高度統(tǒng)一的前后臺(tái)組織被人為分割，影響管理效率。央行只對(duì)中債登監(jiān)管業(yè)務(wù)，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)缺乏制約手段。同時(shí)兩個(gè)機(jī)構(gòu)治理模式都缺乏激勵(lì)和必要的積累機(jī)制，也難以獲得市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)充足的資金來(lái)源。

另外，在市場(chǎng)成員看來(lái)，推動(dòng)交易所和銀行間市場(chǎng)的資源整合亦迫在眉睫。債券交易轉(zhuǎn)托管不順暢，不利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制。

目前銀行間市場(chǎng)的債券托管在中債登，受央行監(jiān)管;中證登負(fù)責(zé)交易所市場(chǎng)的股票、債券的登記、托管、結(jié)算，和交易所一樣由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

“轉(zhuǎn)托管在中債登方便一些，每筆交易可以全額實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)托管。而中證登時(shí)間長(zhǎng)，轉(zhuǎn)托管平均一至二天，這很難適應(yīng)隨時(shí)變動(dòng)的市場(chǎng)行情。”一位市場(chǎng)機(jī)構(gòu)人員告訴記者。

從清算制度來(lái)看，中債登采用的是全額實(shí)時(shí)結(jié)算，中證登采用的是日終凈額結(jié)算，在托管效率和結(jié)算方式上均存在較大的差異?！敖灰姿B續(xù)競(jìng)價(jià)、自動(dòng)撮合的機(jī)制先天決定中證登的清算制度最快只能是T+1，即托管的債券第二天才可以買賣?！敝袀峭泄懿恳晃回?fù)責(zé)人告訴記者，“整合起來(lái)未嘗不可，但中證登債券托管業(yè)務(wù)可能會(huì)萎縮?！蹦壳霸谡麄€(gè)債券市場(chǎng)托管量中，絕大部分債券都通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，通過(guò)中債登托管的債券已達(dá)到96%。

“最理想的方式是統(tǒng)一托管，只有統(tǒng)一托管才能實(shí)時(shí)結(jié)算，較好地解決轉(zhuǎn)托管效率問(wèn)題?！鼻笆鍪袌?chǎng)機(jī)構(gòu)人士表示。

接近央行的人士建議，應(yīng)由中債登來(lái)統(tǒng)一負(fù)責(zé)所有固定收益類產(chǎn)品的托管，中證登負(fù)責(zé)股權(quán)類產(chǎn)品托管，這樣才能實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易、場(chǎng)外交易都在同一個(gè)托管體系里完成整合。一位券商亦告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中債登統(tǒng)一債券托管效率可能高一些。不過(guò)，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部意見(jiàn)卻對(duì)此不以為然。

顯然，幾個(gè)監(jiān)管部門對(duì)于統(tǒng)一托管亦有爭(zhēng)議，兩種交易機(jī)制怎么整合和銜接仍有待債市協(xié)調(diào)機(jī)制的建立。

“債券登記不應(yīng)該分屬兩個(gè)系統(tǒng)。”在李揚(yáng)看來(lái)，應(yīng)該相應(yīng)整合支付清算系統(tǒng)和債券登記系統(tǒng)，并由央行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，這亦是統(tǒng)一市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的重要環(huán)節(jié)之一。“中國(guó)對(duì)支付結(jié)算系統(tǒng)在國(guó)家金融體系中的作用不夠重視?！崩顡P(yáng)強(qiáng)調(diào)?！?/p>

本刊實(shí)習(xí)記者王曉璐對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)